【招商房地产】中南建设 - 净利率改善好于预期、逆市加仓拿地且盈利前景可观
公司上半年业绩高速增长，地产业务结算净利率改善超出预期；前7月份销售保持较高增速，同时逆势完成土储扩充；公司近年来进行系统性战略调整，经营效率提升值得关注；目前公司市值较NAV折价40%左右，具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元，当前股价对应PE分别为10.4、5.8和3.4倍，看好公司未来盈利能力提升，维持“强烈推荐-A”评级，目标价9.80元/股（对应2019年PE=10X）
点评：
净利率改善好于预期、预计已提升至大个位数水平
公司上半年收入153亿/+21%、归母净利9.3亿/+180%，净利增幅贴近此前业绩预告预增区间上限；核心亮点是净利率改善好于预期，上半年净利率同比提高 3.0 PCT 至6.7%，主要得益于毛利率同比改善5.6 PCT至22.2%，其中，房地产业务结算毛利率同比提升 6.7 PCT至24.4%；剔除投资收益及营业外收支之后的综合平均净利率大约 5.5%，纯地产业务净利率应该高于综合平均，假设非地产业务不贡献盈利，纯地产业务的净利率（不含投资收益及营业外收支）大约8.0%，预计纯地产业务净利率应该介于 5.5%-8.0%。
逆市加仓拿地、新增项目盈利前景可观
公司上半年可售资源充足且去化较好，实现合同销售面积520万方/+20%，销售金额653亿/+44%，前7月累计实现销售金额793亿/+55%，有望超额完成全年目标；上半年新增项目80个，规划建面1138万方，是当期销量的2.2倍，逆市大举加仓拿地，新增项目大多位于较强的二三线城市，平均楼面成本0.43万/平米，当期销售均价1.26万/平米，地价房价比大约 34%，盈利前景相对可观。
未来业绩大概率可实现预设目标
公司股权激励考核要求2018-2020三年累计实现归母净利不低于130亿元，保守按照5%的净利率测算，相当于三年权益结算收入不低于2600亿（大部分在2019年之前实现销售），而2017年底预收款已近700亿，且2020年当年销售的小部分可在当年结算，初略估计2018-2019两年实现2000亿大数的权益销售即可完成三年业绩要求；再次强调，这还是5%的净利率假设之下的测算，今年上半年净利率已超预期，且公司预计已售未结资源盈利能力不低于上半年结算项目，新增项目盈利前景也相对可观，所以公司完成未来三年业绩考核的底气进一步加大。
虽然杠杆率略高，但偿债风险可控
公司上半年末有息负债572亿、在手现金192亿、权益192亿，对应净负债率接近200%，在行业中处于偏高水平；但有息负债结构相对健康，年内到期的仅有147亿（低于在手现金，短期偿债风险相对可控）；此外，公司剔除预收账款之后的真实负债率（（负债总额-预收账款）/资产总额）较年初下降10PCT至41%。
维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价9.80元/股（对应2019年PE=10X）。
公司上半年业绩高速增长，地产业务结算净利率改善超出预期；前7月份销售保持较高增速，同时逆势完成土储扩充；公司近年来进行系统性战略调整，经营效率提升值得关注；目前公司市值较NAV折价40%左右，具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元，当前股价对应PE分别为10.4、5.8和3.4倍，看好公司未来盈利能力提升，维持“强烈推荐-A”评级，目标价9.80元/股（对应2019年PE=10X）
风险提示：三四线销售规模增长不及预期，结算净利率不及预期。
招商证券房地产团队
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