东吴纺服| 中国利郎18半年报点评：中报亮丽，19SS预计继续高增锁定全年增长

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公司公布半年报，18H1收入同增26.5%至12.93亿元，归母净利同增25.9%至3.41亿元。

1、收入高增主要来自顺利展店及强劲同店增长。2018H1公司主品牌收入同比增长27.0%至12.80亿元，其中：

1）展店方面，公司18H1门店数量较期初增加102家至2512家。其中，主系列较年初净增37家至2358家，本期已经通过分销商进入胶东半岛及苏南市场；轻商务系列门店较年初数量增长65家至154家， 本期轻商务系列顺利进入南京、苏州地区市场，且开始全面采用代销模式进行经营、网上店铺亦开始营业。

全年来看，公司计划继续推进全年净开店不少于200家的目标，尤其在购物中心加快开店，其中，主系列继续在胶东半岛、大连、苏南等新市场开店，轻商务系列继续利用代销模式推动分销商在北京、天津、上海、浙江以及南京、苏州等地加快开店，并逐步开拓郑州、合肥、西安、江西、福建地区具有潜质的一二线市场；另外，公司计划2018Q4开始启动新零售业务。

2）同店表现方面，从零售端来看，18H1连续经营18个月以上的可比店维持高单位数同店增长，公司目标18H2延续不低于高单位数的同店增长。从报表端来看，受益渠道的持续优化，2018H1公司平均单店面积同比增长12.8%至137平米/店，单店出货（报表平均单店收入）同比增长20.9%达到51万元/店。

2、毛利率略有下行，但受益良好控费，净利润同比增长25.9%至3.41亿元，与收入基本同步增长。本期毛利率同降0.77pp至41.91%，主要与继续推行“提质不提价”以及毛利率较低的轻商务系列占比提升有关，由此毛利润同增24.2%至5.42亿元，但受益三费同比下降2.92pp至12.38%，税前利润增长仍然达到31.31%至4.21亿元，但由于本期所得税率提升3.49pp至19.05%，净利润增长呈现为25.9%至3.41亿元。

3、周转及现金流健康：本期存货周转天数同比下降2天至78天，应收账款周转天数同比下降14天至85天，应付账款周转天数同比下降9天至81天，呈现出良好销售及回款情况带来的报表质量提升；现金流方面，经营活动现金流同比增长17.1%至1.96亿元。

4、2013年开始进行的全面提效本期继续落实，为未来持续领跑打下基础：

（1）产品设计开发提升+供应链管理共同促进公司“提质不提价”战略落地：设计方面，公司主品牌LILANZ由原阿玛尼设计师挂帅，轻商务系列亦设立独立团队专注开发相应产品，目前研发团队有已有300人；此外，公司重视与供应商合作开发独有面料，并于集团内配备国家认证面料测试中心，以增强公司产品竞争力，2018年销售产品中原创比例预计接近70%，利用独有面料生产的产品比例进一步提升到45%。此外，公司重视供应商团队优化，供应商团队逐渐精简至300+家，且每个品类仅挑选最优秀的3家供应商作为战略合作伙伴托付绝大多数订单，增强议价能力同时保证产品品质及交期稳定性。

（2）渠道结构优化+零售管理精细化助力盈利能力提升：公司采取二级经销制度，与一级经销商合作市场多在3-10年关系深厚，随公司产品力提升一级经销商开店积极性明显增强，18H1一级经销商直接开店数量已达到1259家，反映公司在一二线市场的渠道力持续提升；此外，公司积极顺应流量变化拓展购物中心门店，2017年2512家门店中购物中心门店数量达到430家，占比超过17%并将持续提升。另，受益与经销商的长期合作，公司对渠道把控力强，目前ERP系统已在所有独立店铺铺设，可紧密跟踪渠道销售及库存情况，促进零售精细化管控，及时了解终端情况。

考虑公司18SS/A/W订货会增幅分别为21%/31%/33%，而8月中旬即将开始的19SS订货会公司有信心取得不低于18SS增幅，奠定全年增长基调。我们认为公司作为男装龙头品牌整体提效到位，18订货会高增长+轻商务系列持续推进+电商发展带动18年收入强劲增长，预计18/19/20年年归母净利润达到8.0/9.3/10.7亿元，同比增30%/17%/15%，对应目前市值PE为13/11/10倍，按照过往不低于70%的股利分配率计算18年股息率高达5.3%，低估值高分红白马，维持“买入”评级。

零售环境意外遇冷、轻商务展店不及预期

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

马莉 纺织服装行业首席分析师  东吴证券

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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陈腾曦 纺织服装行业分析师  东吴证券

中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司，银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，四年纺织服装行业研究经验。

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林骥川 纺织服装行业分析师  东吴证券

华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于东吴证券研究所，曾供职于银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，三年纺织服装行业研究经验。

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张娴静 电商零售研究员  东吴证券

复旦大学世界经济硕士，主要覆盖电商零售新消费模块。

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詹陆雨 纺织服装行业研究员 东吴证券

复旦大学经济学学士、硕士，现供职于东吴证券研究所，主要覆盖纺织服装。

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