【光大海外消费】产能持续扩张，毛利率存在多重提升机会 ——天虹纺织（2678.HK）2018年中报业绩点评
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光大海外研究-消费：周翔/秦波
【文章摘要】
◆主要产品价格提升及新增产能投放驱动业绩增长
公司2018年上半年收入同比增长18.3%至88.1亿元。主要增量来自于1）纱线下游景气度回升带来价格提振，以及2）越南坯布及面料工厂2H17投产、针织染整企业恒志成为全资控股公司等产能布局动作。毛利率同比提升1.4个ppt至16.8%，毛利润同比增长28.8%至14.77亿元。归母净利润同比下降6.6%至6.02亿元，若去除1H17收购牛仔服装业务产生的一次性收益1.47亿元，净利润同比增长20.9%。期内EPS 0.66元，中期股息23港仙。
◆产能持续扩张
截止1H18末，公司纱线产能较2017年末增加10万锭至313万锭。期内产量34万吨。由于自用纱线数量增加以及产能增加进度较预期缓慢，导致对外销售纱线数量仅增加5.1%至31.7万吨，本年度预计销量为70万吨。公司将18、19年纱线产能扩张计划提升至84万锭，主要于4Q18及1H19年投产，较之前计划增加了24万锭。通过收购整合方式，整体18、19年用于产能扩张之Capex将达20亿元。同时公司也在积极关注中下游整合机会，以期形成一体化产能优势，稳固毛利率水平。
◆毛利率存在多重提升机会
期内公司毛利率回升至16.8%之正常水平，有赖于纱线板块景气度回暖。公司毛利率具备稳固提升趋势：1）棉价上行机会。公司棉花库存周期约5个月，我国每年棉花供需缺口约350万吨，考虑新增进口配额后缺口在100万吨左右，叠加本轮轮出后国储棉库存水平将落至低位，带来棉价现货上行压力；2）产能整合机会。公司梭织面料业务及牛仔裤业务仍在起步阶段，同时针织面料工厂去年年末转为全资控股，存在生产及接单效率提升空间。3）一体化协同机会。公司在越南及国内产能均存在坯布/面料与纱线产能的垂直整合机会。4）国际销售机会。公司通过收购获得专业化销售团队，提升越南及尼加拉瓜工厂产品的销售能力，预计在产品结构和议价能力方面将逐渐展现优化效果。
◆维持“买入”评级及目标价15.42港元
为反映公司产能扩张计划及毛利率提升前景，我们小幅提升2018-2020年EPS至 1.49/1.73/2.00元。维持基于DCF目标价15.42港元，对应18/19年9.1倍/7.8倍PE，维持“买入”评级。
◆风险提示
棉价波动导致毛利率受损；下游拓展慢于预期
【附录】
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