资金面转折点分析-基于历史上的四次资金宽松对比

一、主要分析切入点：选取宽松指标

我们尝试寻找R和DR通过判断低于均值寻找资金宽松周期，但是数据比较短期化，不易处理总结，于是考虑流动性的传导是从银行传递至银行间市场分散给非银，我们考虑通过银行负债端成本断定银行间资金成本的办法。因为股份制银行存单的定价基础是参考shibor3m，我们分析对比发现shibor3m的变动比R和DR更明显。选取shibor3m作为分析目标。Shibor3m的历史均值为3.76，直观假定低于均值的判定为资金宽松周期，并用R007和国债收益率加以佐证。

二、资金面宽松阶段划分

第一阶段：05年1月-07年4月，资金面宽松持续2年3个月。

1、宽松原因：

2005年3月16日，央行将商业银行的超储利率水平由原来的1.62％下调到0.99％，引发银行间市场流动性的极度宽裕。

2、后期震荡原因：

自2006年5月新股发行重新启动以来，银行间市场亦成为股市筹集资金主要渠道之一，而且股市IPO给银行间市场带来的影响大大超过市场预期。由于股市一级市场收益率过高，历次大盘股发行都会造成资金面不均衡格局的加剧，从而引起银行间市场短期利率在IPO前后都会发生剧烈波动。叠加2017年因为经济过热GDP增长11.4%CPI上涨4.8%，涨幅比2006年提高3.3个百分点，连续紧缩的货币政策出台，导致资金面开始震荡转紧。

3、资金收紧原因：

2007年共计加息6次，一年期存款利率上调至4.14%，一年期贷款利率7.67%。一季度GDP同比增速仍然保持在11.1％的高位，也引发了市场对经济过热的担忧。基于以上态势，央行加快了货币调控频率，在三个月间上调了3次存款准备金利率和一次存贷款利率，加息通道继续延续。前三季度新增贷款余额已超过上年全年，经济过热、流动性泛滥的警钟再度敲响。该阶段美元指数均值85.72，峰值92.43，2004年3月31日开始美联储启动加息周期，至2006年6月29日结束加息，联储基准利率从1%提升至5.25%，加息幅度4.25%。共17次上调利率，每次上调幅度均为0.25%。

第二阶段：08年9月-10年10月，资金面宽松持续2年1个月

1、宽松原因：

08年的连续5次降息（2008年9月16日，一年期贷款基准利率下调0.27个百分点；10月9日，一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点；10月30日，一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点；11月26日，一年期存贷款基准利率下调1.08个百分点；12月22日，一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点。），叠加2008年的四万亿计划（2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。）

2、资金收紧原因：

2010年10月19日，一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点。2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。该阶段美元指数均低于90不存在加息的基础，对国内降准提供合理外部环境。但是全阶段CPI反弹至3.4%左右，央行开始重启基准利率调整，使得市场恐慌情绪增加，并进而导致市场出现了恐慌性的抛盘。

第三阶段：15年3月到16年11月，资金面宽松持续1年8个月

1、宽松原因

2015年全年5次降准5次降息，加强对小微和三农的扶持，2015年年底一年期存款利率1.5%贷款利率4.35%。15年5月和6月新增PSL放款量2628亿和1576亿，处于历史高位。

2、资金收紧原因

此时美元指数均超过90，但是16年8月快速飞涨进入加息周期。在这段时间2015年12月16号，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点，达到0.25%至0.5%的水平，这也是美联储近10年来的首次加息，上一次加息还是在2006年6月。一直到2016年12月14号，美国联邦储备委员会终于宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.5%至0.75%的水平。随着接近2年的宽松即将结束，2016年央行8月下旬央行重启14天逆回购、9月重启28天逆回购、MLF操作期限拉长；在央行货币政策边际转紧的带动下，银行间资金面整体偏紧，回购利率上行显著。

第四阶段：18年6月-至今 资金宽松时间待定

1、宽松原因

今年以来，货币政策经历了前后两个阶段，由“稳健中性”转变为“合理稳定”再改为“合理充裕”。1月25日，央行实行惠普金融定向降准；4月25日，央行定向降准置换MLF，净释放资金4000亿元；6月24日，央行宣布降准，释放7000亿元；7月23日，央行开展5020亿1年期MLF。2018年6月以来，央行已经发生了17事件，包括扩大MLF担保品范围、用MLF资金加大信贷投放和信用债投资以及MLF单日净投放最大规模、央行与财政部互怼、提供额外信贷配额、加快非标项目投放、定向降准、国库定存招标利率大幅下调、银保监会要求银行引导实际贷款利率下行等等。而资金价格基本也由6月24日降准之后，走势一路下行，6月27日“合理充裕”定调之后，银行间市场的流动性水平持续处于高位，于7月13日央行与财政部“跨世纪互怼”之后各期限段市场利率全线下行，并将隔夜回购利率带入“1”区间。

在逆回购方面，今年1-7月逆回购共释放76600亿元，较去年同期有所减少，但5月和6月的逆回购合计释放30700亿元。7月下旬以来，央行暂停公开市场操作长达16个交易日，目前逆回购存量已降低至零，这是近年来所罕见的。7月底抵押补充贷款PSL余额32155亿元，同样创历史新高。

2、未知的预测

国内资金面接近1个月的宽松，政策力度空前巨大，资金利率已经与货币政策工具操作利率倒挂，但是美元从3月开始处于高度加息周期中，3月加息一次6月加息一次，目前美元指数6-8月处于高位震荡。上一次美联储加息，央行会采取加息策略跟随，但意料之外的是今年贸易战扰乱了市场预期。2018年前两次美联储加息，但央行并没有采取跟随策略，国内经济疲软不改为资金面宽松提供合理依据。财政和货币政策意图更多的是呵护资金转向实体经济，所以在国内实体表现有转向之前，资金面宽松持续性或许会和历史一样有所延续但是时间不一定有历史那么长，因为更多的需要关注滞胀存在的风险，同时考虑贸易战对国内经济的干扰和政策对于流动性的疏导。从历史数据看，我们认为在下次美联储加息之前，资金面宽松的态势应不易改变，但宽松周期长度不及前三次。

三、总结

规律1：通过shibor3m低于均值的时间段可以定性判定资金宽松周期。

规律2：资金宽松R007的价格均值一定低于历史平均值2.7%。

规律3：资金宽松期长度由远及近越来越短，历史3次宽松周期只有第2次外界环境完全不处于加息周期情况，第1次和第3次以美联储加息宣告结束，此次宽松美联储在3和6月连续2次加息，并告知市场未来还有2次加息，与此前宽松不同。

规律4：宽松周期中，通胀都处于低位阶段。

规律5：资金价格高度波动的时候就是资金面即将转紧的时刻。