睿智投资｜中联重科 (1157 HK)-谷底已过，但估值不吸引

静候更佳时机。我们相信中联重科已进入复苏周期, 主要由于：(1)受替换需求驱动，混凝土机械和起重机械强劲复苏；(2)库存、应收账款和表外负债风险降低；(3)出售环境装备后资产负债表持续改善。尽管未来盈利预期改善，我们预测中联重科的ROE在2018-20年仅为3-5%, 我们认为并不吸引。我们首次覆盖中联重科，予以“持有”评级，目标价格 HK$3.47 基于0.63x 2018年PB，相对历史平均存有30%的折让, 主要由于ROE较低。在未来盈利预期上调或更好买入时机出现前，我们仍将静候观望。

风险降低因素：由于出现较长的行业下行周期，2014-2017年期间中联重科的收入锐减，应收账款攀升，同时二手设备剧增，负债比率增加。经过多年努力，公司资产负债表逐渐修复，截至2017年底，银行及第三方金融担保(表外负债)相比2013年最高点降低了86%至24.7亿元人民币。此外，在收紧赊账销售和盘活二手设备后，应收账款和库存也相应改善。2017年，中联重科计提了公司历史上最大的资产减值损失，高达87亿元人民币。于此同时，2017年6月，中联重科以116亿元人民币出售了长沙中联重科环境产业80%的股权。所有上述因素都帮助中联重科修复资产负债表，并将2017年的净债务股权比率降低至37%，在我们看来较为合理。

复苏驱动因素：一般而言，混凝土机械和起重机械的替换周期为10年，相比挖掘机、装载机等路面机械5-7年的更新周期更长。由于2011年为设备销售的历史最高点，我们认为混凝土机械和起重机械已迈入更新替换周期，并有望维持数年。我们预计中联重科的销售额(除环境装备外)在2018-19年将取得39%/15%的增长。此外，受惠于高经营杠杆和更高的销售价格，我们预计中联重科的利润率在2018-19年也将增长。我们预测核心业务收入在2018/19/20年将取得148%/ 22%/8%的增长。

利好因素：工程机械需求强于预期

主要风险因素：(1)工程相关固定资产投资疲软；(2)应收账款和库存的持续减值；(3)盈利敏感度高

财务资料

资料来源：公司及招银国际证券有限公司预测

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