东吴纺服| 天虹纺织18半年报点评：纱线盈利回升，下游业务放量，扣除非经常性因素盈利增长41%

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《龙头的跨越式大发展——纺织制造行业投资逻辑》

首推优质制造龙头天虹纺织半年报成绩单看似下滑，实则增长亮眼！

公司公布半年报，18H1收同增18.3%至88.12亿元，毛利率上升1.4pp至16.8%，归母净利同降6.6%至6.02亿元，主要与去年收购年兴纺织确认1.5亿元一次性收益有关，若扣除收购年兴收益影响，2017H1可比归母净利为4.98亿元，由此18H1实现同比增长20.9%；若同时扣除收购年兴受益及汇兑相关损失影响，18H1税前利润同增30%，若扣除收购年兴、汇兑相关损失、政府补贴影响，18H1税前利润同增41%。

1.   纱线业务：棉价上行期间实现量价齐升，毛利率回升至18.3%带来毛利润高增22%。纱线业务仍然是公司最主要的收入来源，18H1收入同增8.31%至73.15亿元，占收入比重达到83%，其中，纱线销量增长5.07%至31.66万吨，同时受益17H1棉价上性行情，单吨价格上升3.08%至23103元/吨，同时带来毛利率恢复正常水平，达到18.31%。受益收入增长、毛利提升，公司纱线主业18H1贡献毛利润同增21.88%至13.39亿元。

2.   下游业务：收入占比提升至17%、盈利能力显著恢复。18H1公司下游业务坯布、面料、成衣业务增长亮眼，收入同比增长115.5%至14.97亿元，毛利率也在坯布、针织面料带动下有效提升2.4pp至9.32%，由此下游业务毛利润整体提升191%至1.40亿元。具体来看：

1）坯布业务，受益垂直一体化毛利率大幅生提升：收入同增51%至4.05亿元，17H2越南北部坯布工厂试生产后，销量同比增长58.4%至4400万米，受益于越南天虹工业园内布厂及纱厂的垂直整合，毛利率显著提升8.0pp至15.6%，未来随垂直一体化效率提升毛利率有望继续上行。

2）梭织面料业务，仍在起步阶段，毛利率较低：收入同增52%至3.09元，2017年5月收购台湾年兴集团旗下尼加拉瓜梭织面料厂后产能有所壮大，销量同增64%至2120万米，但由于梭织面料业务仍在起步阶段，毛利率仅为2.8%。

3）针织面料业务，新收购成熟业务，毛利率水平较高：公司17年底完成对华蜂针织剩余51%股权收购后100%控股华蜂针织，从而18H1带来针织业务收入并表3.91亿元，实现销售8406万吨，毛利率高达14.50%。

4）牛仔裤业务，仍在优化客户结构阶段，预计18H2毛利率将有好转：17年5月收购年兴纺织越南及柬埔寨牛仔裤工厂并表，带来18H1牛仔服装业务收入同增75%至3.92亿元，销量同增87%至840万条，但由于接单优化比预期缓慢，毛利率水平维持2.8%低位，预计18H2调整完毕后将有提升。

3.  盈利能力：控费稳定，归母净利同比下降主要来自去年同期收购年兴纺织带来一次性收益以及18H1汇兑相关损失，扣除收购溢利及汇兑相关损失影响后，18H1税前利润同增29.9%至8.02亿元。纱线业务盈利能力回升叠加下游业务收入增长及毛利率提升，带来18H1收入同增18.3%至88.12亿元，毛利润同比增加28.8%至14.77亿元。费用方面：

1）销售费用及管理费用率基本维持去年同期水平，分别为3.7%及3.7%，控费良好。

2）财务费用净额由去年同期0.53亿元增加至18H1的1.96亿元，主要由于融资活动所得亏损由去年同期的-0.85亿元增加至今年的5044万元，该部分费的增加主要与公司新增应付票据（大部分为美元计价，期限少于6个月）以及部分新增贷款未订立期权合约完成套保有关。

3）其他收入主要指政府补贴，较去年同期有所减少，由1.14亿元下落至9303万元，其中来自新疆/其他地区的分别达到1030/8270万元。

4）其他经营净收益由去年同期盈利5163万元变为18H1亏损4505万元，主要由于去年同期确认了1.47亿元收购年兴纺织带来的投资收益，汇率引起的损益变动方面，18H1衍生品亏损为2549万元，比17H1的8724万元有所下降；但18H1汇兑损失为3087万元，较去年同期726万元有所放大。

    在以上因素影响下，公司税前利润同降7.9%至6.95亿元，归母净利同降6.6%至6.02亿元。如果我们不考虑上述汇兑相关损失（即报表中的衍生品收益、汇兑收益、融资活动所得汇兑损益）以及17H1收购年兴带来的影响（即报表中收购附属公司受益），18H1公司税前利润同增29.9%至8.02亿元。

4.  周转：为产能扩张进行棉花储备，存货及应付账款增加。

18H1存货较年初增加7.59亿元至45.23亿元，主要与棉花库存增加有关（原材料较期初增加7.03亿元），主要为下半年产能扩张进行棉花储备，存货周转天数较去年同期增加11天至102天；应收账款周转天数稳定，较去年同期缩短1天至35天；应付账款及票据较期初增加8.97亿元至38.58亿元，主要与棉花采购及设备采购增加有关。

1）纱线业务继续规模化扩张、产能储备充足、棉价上行期间毛利率水平有望保持稳定：公司持续作为弹力包芯纱全球龙头活跃（市占率30%-40%），截至18H1公司拥有313万锭纱线产能（越南125/国内188万锭），在此基础上公司计划通过收购或自建在国内/越南分别增加52/22万锭产能，合计增加74万锭，预计将于18Q4及19H1陆续试运营，由此产能维持双位数扩张。具体到2018年，公司目标实现纱线销售70万吨（同增8.1%），同时由于棉价处于稳健上行周期，毛利率有望维持在正常年份17%-18%水平，由此带来公司纱线主业的稳健增长。

2）下游一体化业务继续收入放量以及盈利提升：公司在2017年报中提出2018年计划实现坯布销售8000万米（同增21%）、梭织面料4000万米（同增36.5%）、面料1.8万吨（新增业务）、牛仔裤1800万条（同增37.4%），从半年报情况来看有望超额完成收入目标，同时，2018/7/1公司收购一家纺织品销售集团（在美国及墨西哥有成熟客户基础、年销售额约1.3亿美元），以提升越南及尼加拉瓜生产基地产品在海外销售能力，未来下游订单有望进一步放量优化。同时18H1坯布业务毛利率显著提升、针织面料高毛利率业务并表、18H2牛仔裤业务订单结构优化后毛利率有望提升，整体来看下游一体化业务处于盈利能力提升阶段。由此，下游收入放量不仅能够带来集团整体收入规模的扩大，随着其收入占比提升，其作为垂直一体化业务相对于纱线单环节业务更高的毛利率稳定性有利于降低集团盈利的波动性，从远期来看有望带来估值提升。

3）盈利预测及投资建议：作为国内最优秀的纺织制造企业之一，公司管理团队专业高效，且具有高度前瞻性的投资眼光（2006年已经在越南布产，目前累计投资超过40亿元），除纱线主业作为全球弹力包芯纱龙头活跃、未来继续实现规模化扩张外，垂直一体化步伐持续推进（包括在越南北部天虹工业园内建立的垂直产业链布局，以及收购垂直年兴纺织进军牛仔裤业务、收购华蜂针织进军针织面料业务等），我们预计2018/2019/2020年公司收入同增18%/13%/11%至192/217/241亿元，考虑汇率影响，18/19/20年归母净利同增13%/24%/18%至13.1/16.2/19.0亿元，对应PE8.1/6.5/5.5X，作为具有长期投资价值的生产制造龙头，维持“买入”评级。

棉花价格意外波动、汇率价格出现剧烈变化、下游业务拓展不及预期

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

马莉 纺织服装行业首席分析师  东吴证券

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

手机/微信：15601975988

陈腾曦 纺织服装行业分析师  东吴证券

中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司，银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，四年纺织服装行业研究经验。

手机/微信：13916068030

林骥川 纺织服装行业分析师  东吴证券

华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于东吴证券研究所，曾供职于银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，三年纺织服装行业研究经验。

手机/微信：13661793819

张娴静 电商零售研究员  东吴证券

复旦大学世界经济硕士，主要覆盖电商零售新消费模块。

手机/微信：15201962802

詹陆雨 纺织服装行业研究员 东吴证券

复旦大学经济学学士、硕士，现供职于东吴证券研究所，主要覆盖纺织服装。

手机/微信：13920750098