安信国际 | 亿胜生物科技(1061)：盈利高速增长，渠道持续扩张

收入与净利润增长超过我们全年预期。公司2018上半年实现收入5.6亿港元+28.3%；净利润98.9百万港元，+28.3%。收入与利润增速高于我们2018全年17.3%和22.4%的预期。毛利率与净利率维持在82%与18%，与去年同期持平。经营现金流90.8百万港元，+29%。现金及等价物3.1亿港元，+28.2%。公司宣派中期股息0.03港元，较去年同期增长20%，派息比率 17.3%。

公司自有产品及第三方产品分别实现26.1%和36.9%的销售额增长。公司自由产品实现4.40亿港元销售收入，同比增长26.1%其中，（1）眼科产品贝复舒系列实现收入1.58亿港元，较同期增长5.3%（销售数量增长维持在10%左右）；（2）外科产品贝复济系列实现收入2.82亿港元，同比增长41.8%，已覆盖医院的科室拓展逐渐显示成效。公司代理的第三方产品实现1.21亿港元收入，同比增长36.9%。若根据科室分类，所有眼科产品以及所有外科产品分别实现2.67亿和2.93亿港元收入，分别增长24.6%和31.8%。

营销渠道持续扩张，效率略微提升。上半年营销费用率55.7%，较2017全年下降0.3ppt。公司销售队伍1400人，与17年底持平，覆盖医院增加200家至5600家，全国地区销售办事处增加3间至42间。至此，贝复舒系列产品二、三级医院覆盖率分别为27.8%和 44.3%；贝复济系列产品二、三级医院覆盖率分别为15.7%和36.4%；贝复舒与贝复济系列在目标患者市场渗透率分别为11.5%和3.3%。我们相信在医保目录执行的助力下，自有产品医院覆盖率和科室渗透率会持续增长，预计贝复舒和贝复济2018- 2020年CAGR分别为2%和23%。

投资建议: 基于贝复济系列和第三方代理产品增长强于预期，我们将2018年收入和净利润分别上调5.4%和0.8%。由于第三方产品毛利较低且贝复舒价格略微下降，我们将18年毛利率下调1.2ppt至81.8%，而19-20年由于高毛利的贝复济系列销售占比提升，毛利逐渐上升。我们预计2018-2020年EPS分别为0.36/0.44/0.53港元，目前股价分别对应18.3/14.9/12.5倍PE。维持目标价10.2元，对应18/19年28/23倍PE， “买入”评级。

风险提示: )药品销量低于预期；ii)在研产品进度慢于预期