存单利率逼近历史低位，货基狂舞何时停止？兼基金二季报分析——中泰固收基金半年报分析专题报告2018-08-02

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风险提示：货币政策超预期，基本面变化超预期

存单利率逼近历史低位，货基狂舞何时停止？

基金半年报数据已完成披露，虽然货币基金收益率有所下滑，但在二季度仍维持增长势头，而从资产配置看，同业存单在债券投资中的占比仍是“一枝独秀”。理论上，存单收益率处在高位可以推高货基收益率，进而增加吸引力且推高货基规模，这一点也在今年一季度发生。但从历史经验来看，反过来是否成立？即当存单收益率出现下行时，货基规模会不会随之下降？存单收益率与货基规模是否有必然联系？

在第一部分，我们尝试从历史经验研究存单收益率以及银行理财的快速发展对货基的影响，并结合资管新规等文件对后期的货基变化进行展望。

我们发现同业存单收益率走高是货基规模扩张的一个重要原因，但并非唯一因素。当其它因素较弱时，存单收益率可以通过影响货基收益率进而传导影响到货基规模，不过当其它因素诸如权益市场走弱、避险情绪、银行增量资金注入等因素存在时，存单收益率对货基规模的影响或将处于次要地位。

展望下半年的货基变化，一方面货基收益率或将下滑，另一方面监管环境的变化和理财类货基产品的发展或成为更大制约因素。监管环境对银行理财更为有利，其一是老理财产品迎来边际放松，其二是理财产品购买门槛的下降，其三是估值方法的缓和，摊余成本法可以适用银行类货基产品。另外货币政策的边际放松或带动货基收益率进一步下行，对货基规模形成制约。

对于债市方面的影响，如果类货基兴起、公募货基规模下滑，则短期限商业性金融债、企业债、公司债、ABS等券种的配置需求预计将明显增加，而对同业存单的配置需求将出现下滑，制约同业存单利率进一步下行。

在第二部分，我们从基金规模、资产配置、业绩表现、杠杆率以及资产剩余期限等方面对货币基金、债券基金以及转债基金的二季度表现进行分析。

货基二季度规模仍在增加，增速放缓，延续“无新发”状态，货基规模的扩张与信用风险爆发、股市下行均有关。散户仍是货基增长的重要推手，而机构在严监管下对货基的申购力度继续弱化。

债基资产净值及新发只数均有增加，无论是存量规模还是二季度新增量，中长期纯债仍然是债基的顶梁柱。

资产配置方面，货基二季度继续增配债券，同业存单、金融债和短融仍是占比前三的券种，存单的净值占比明显上升，ABS和国债的市值增速较大。存单收益率环比下滑，但占比仍增长，主要原因或是二季度两次降准推动短端收益率向下，不过由于银行负债端压力仍在，存单收益率在5-6月份仍有上行，存单性价比较短端利率债更高。

债基在二季度增持了债券，减持现金和股票。金融债占比明显上升，短融和存单的占比出现下滑，减持短融或与二季度信用风险走扩相关。

业绩表现方面，货基收益率在二季度小幅下滑，主要与存单、短融收益率回落有关。债基二季度业绩也有下滑，混合债基的净值增长率降幅最大，业绩下滑与信用事件频发有关。

货基、债基二季度杠杆率均出现回升。货基负偏离问题继续修复。货基资产剩余期限在二季度有所反弹。

可转债方面，公募基金二季度普遍减持转债，但二级债基逆势增持，保险、专户理财也加码转债。转债基金的规模和杠杆均下滑，持仓增幅靠前的主要为老券。

历史经验：存单收益率是影响货基规模的重要因素，但并非唯一因素

首先，货基资产净值从2014年一季度开始处于震荡向上的走势，其中增幅最为明显的两段分别是2015年二季度至四季度，以及2017年一季度至今。从存单净值占比来看，货基在2015年三季度开始对存单进行配置，净值占比呈上升趋势且维持在高点，但在16年四季度至17年二季度期间的净值占比低于20%，随后回升并稳定在25%以上。因此，从存单占比的走势来看，2016年Q1-Q3，以及2017年Q3到18年Q2均是存单具有较大影响力的时刻。那么存单收益率走高——货基收益率上升——货基规模增加的链条是一直持续的吗？

存单收益率走高是货基规模扩张的一个重要原因。特别是在17年二季度，存单收益率对货基规模的推高效果较为明显，由于央行在16年对资金进行放长收短的操作，因而短端利率上升，叠加存单发行量在17年2、3月出现攀升，导致存单发行利率逐步走高。此外，2017年4、5月份存单的到期滚动压力也使得发行利率逐步上行，带动货基收益率上行，在6月达到高点，而货基规模在收益率的推动下也明显扩张。

从17年二季度这个时段，可以看到存单收益率的增加可以推高货基规模，那么当存单收益率走低时，反向效果是否会出现？ 

从货基开始配置存单后，存单收益率主要在三个阶段出现较大幅度的下滑，分别是17年二季度末、18年一季度末、18年二季度末，但持续时间都在半个月以内，且货基规模在这三个阶段均处于上升趋势。具体以18年二季度末为例，虽然存单拖累货基收益率下滑，但货基规模仍在扩张，主要原因与市场风险偏好降低有关。股市偏弱、信用风险爆发、贸易摩擦是二季度的主要扰动因素，市场风险偏好明显降低，而货基的收益稳定性则加强了吸引力，推动货基规模增长。

同时，我们也对存单收益率低位运行的时段进行分析。存单收益率主要在15年三季度到16年三季度处于低位徘徊阶段，而货基规模在15年下半年则是继续走高，随后在16年是走平趋势。首先，货基规模在15年下半年扩张的原因有两方面：一方面是股灾后，市场风险偏好降低，叠加其他大类资产回报率回落，二级市场资金转向货币基金；另一方面是 IPO 暂停后，打新基金迅速流向到了货币基金。因此虽然存单收益率、货基收益率均在低位，但货基规模仍在扩张。

其次，货基规模在16年比较平稳，没有出现大幅扩张或者萎缩，我们在前期报告《从货币基金的历史扩张路径看未来发展》中分析过，这主要有两个原因：一方面是货基在16年的收益率处于一个低点，货基吸引力下降，限制了规模的进一步扩张；另一方面则是机构投资者持有比例没有大幅降低，对货基的规模起到了一定的托底作用，根据16年报的数据，机构投资者持有比例平均数为51.1%，中位数55.3%。整体来看，存单收益率在16年确实对货基规模有影响，具体表现为：存单收益率低位——货基收益率低位——货基吸引力降低、规模没有扩张。

综合来看，在其它因素影响力较弱的时候，存单收益率可以通过货基收益率进而影响到货基规模，不过当其它因素诸如权益市场走弱、避险情绪、银行增量资金注入等因素存在时，存单收益率对货基规模的影响或将处在次要地位。

银行货基型产品的发展或将对公募货基形成抑制

银行理财产品与公募货基在理论上是替代品，规模变化应该是此消彼长的，但从数据来看，两者并不是一直在“对立”。货基规模仅在2016年处于震荡走平状态，其余时间均处于上升趋势；而银行理财规模在2017年之前都是稳步上升，17年之后则是处于大致走平状态。

总结起来，典型且明显的“对立”阶段主要集中在2016年和2017年，在16年，货基收益率较低，吸引力下降，规模没有显著扩张，但银行理财仍维持增长势头；而在17年，货基收益率走高，规模随之明显增长，而银行理财的规模则是停滞不前。但从规模下滑幅度来看，货基的三次下滑幅度尚能接受，资产净值的环比增速均在-5%左右。

那么未来银行理财对货基规模是否仍有抑制作用？严监管环境下，银行类货币产品能否对货基规模形成冲击呢？从监管环境、货基收益率来看，货基下半年的需求或将出现下滑。

首先，监管环境对银行理财更为有利，其一是老理财产品迎来边际放松，其二是理财产品购买门槛的下降，其三是估值方法的缓和。从央行、银保监会和证监会发布的三大文件来看，对老产品的整改和压降进度没有硬性要求，明确了“由金融机构自主制定整改计划，监管部门予以监督指导。金融机构有灵活调整的空间，同时不硬性提阶段性压降要求”，预计存量老产品的规模下滑速度将缓和，对货基的挤压效应或有所增强。

其二，理财产品的购买门槛下降，单一投资者销售起点由不得低于5万元变为不得低于1万元，门槛放松使得理财的客户范围得以扩大，有助于缓解银行理财资金端压力，而对公募基金产品可能形成分流。

其三，理财新规明确了摊余成本法可以适用到银行类货基产品，而公募货基的需求可能会因此分流。从理财新规细节来看，类货基可以采用摊余成本法估值，净值波动压力减轻，产品收益更稳定，加之银行货基也能实现T+0，其吸引力更高。同时，需要看到类货基产品的资产配置和公募货基可能不一样，后者在证监会管理范围中，而前者则不是，因此久期以及投资范围可能会偏松一些，收益率或高于公募货基。

货基收益率或在下半年对自身规模形成抑制。央行货币政策在二季度有边际放松，先有4月下旬央行宣布降准100bp置换MLF，6月又定向降准50bp支持“债转股”和小微企业融资。AAA评级的3M存单到期收益率在4月、6月分别下探至3.7%附近，带动货基收益率出现下滑。从当前情况来看，下半年资金面大概率继续维持平稳偏松的状态，因此货基收益率在三季度或有进一步下行，散户投资者可能将选择银行理财，货基规模增幅可能明显收缩甚至出现下滑。

整体来看，监管环境对银行理财更为有利，类货基产品优势逐步明显，虽然货币政策偏松对公募货基和银行货基型产品的收益都有影响，但考虑到后者的投资标准偏松，产品吸引力估计比公募货基略高一筹。

另一个需要思考的问题是倘若资金从货基流入银行类货基，会对债券市场有何影响？银行理财的债券资产配置比例一般在42%-43%左右，与18年二季报的货基债券净值占比相近，但是两者的具体配置差异较大。

从近两年的银行理财年报可以看到，国债、地方债、央票、政府支持机构债券和政金债在理财投资资产余额中的占比一般在7%-8%区间内，而商业性金融债、企业债、公司债、ABS等的占比一般在34%-35%之间。货基的国债、政金债的净值占比一般不超过6%，与银行理财相差不大；但货基在企业债、公司债、ABS等方面的净值占比合计一般不超过10%，差别较大。因此，在银行类货基兴起、公募货基走弱的假设下，预计短期限商业性金融债、企业债、公司债、ABS等会明显受到追捧。

同时，银行类货基产品的兴起可能会打压同业存单的配置需求。虽然银行理财年报没有给出关于同业存单配置的明确数据，但是从饼状图上可以看到存单资产配置比例也就在3%-5%之间，而公募货基从17年三季度开始，存单的净值占比就稳定在25%以上，与银行理财形成天壤之别。因此，如果类货基产品兴起，同业存单的配置需求可能出现下滑，配置比例随之降低，这反过来也会对同业存单利率的继续下降形成抑制作用。

总结来看，如果类货基兴起、公募货基规模下滑，则短期限商业性金融债、企业债、公司债、ABS等券种的配置需求预计将明显增加，而对同业存单的配置需求将出现下滑。

货币基金&纯债基金 VS 混合债基&转债基金：冰火两重天——基金二季报分析

货基二季度净值突破8万亿，继续“无新发”；中长期纯债仍为债基“顶梁柱”

截止到6月底，全部基金共有4974只，较一季度增加96只，资产净值增加3321亿元，增幅均有所放缓。其中货币基金有393只，债基有1277只，股基有817只，分别较一季度减少1只，增加37只，增加34只。细分来看，货币基金、债券基金和股票基金的资产净值在一季度涨跌不一，货基资产净值增幅最大，由一季度的7.9万亿上涨到了8.4万亿，增幅达到4535亿；债基的净值较前期增加658亿，股基资产净值则小幅下滑56亿。

货基延续“无新增”状态，但规模仍在增加；债基资产净值及新发只数均有增加。虽然货基在二季度继续“无新发”，但资产净值仍在增长，货基规模的增速较前期有所放缓，二季度环比增速为5.7%，低于一季度的11.9%。债基二季度资产净值也在增加，环比增长4.2%，也低于前期的8%增速，但不同于货基的是债基在二季度仍有新发，合计达到72只，较一季度有所增加。那么货基在新规及申购限制的影响下，为何二季度能继续扩张，以及扩张来源何处？

首先从申购情况来看，散户仍是货基增长的主要贡献来源，机构申购力度较弱。二季度货基在申购和赎回方面均有明显增长，净申购情况好于一季度。具体分产品来看，在剔除无效数据后，高费率、低门槛产品的净申购情况要好于低费率、高门槛产品。分类统计后，可以发现高费率、低门槛的产品在二季度申购增幅明显，增速达到45%，净申购环比增长近96%。相较之下，低费率、高门槛产品则是申购环比下滑13%，净申购则下滑35%。从数值来看，低费率、高门槛的净申购不足600亿，而高费率、低门槛产品的净申购额在4000亿左右，是二季度货基规模增长的主要贡献力量。由此可见，散户仍是货基增长的重要推手，而机构在严监管环境下对货基的申购力度继续弱化。

其次，二季度货基规模的继续扩张与信用风险爆发、股市下行均有关。上文已经分析过，虽然二季度的货基收益率在存单扰动下出现小幅下滑，但在股市大幅下滑、信用违约频发以及贸易摩擦反复的局面中，市场风险偏好降低，货基更像是“矬子里拔将军”，其收益的稳定性具有较强的吸引力。另外，虽然利率债在二季度继续表现强势，但在和客户交流后我们发现腾挪仓位的操作难度较大，无法“全身心投入”，再叠加信用风险扰动，整体的债基收益并不如想象中的美好。

纯债基金依旧是债基规模增长的主要来源。细分来看，中长期纯债和短期纯债的资产净值分别达到13912亿和175亿，较一季度分别增加了638亿和99亿。混合一级债基资产净值小幅上涨3亿元，达到588.6亿元；混合二级债基的二季度资产净值为1463亿元，较前期下滑115亿元。整体来看，无论是存量规模还是二季度新增量，中长期纯债仍然是债基的顶梁柱，短期纯债在二季度的增幅也有所升高；混合一级债基的变动幅度不大，没有延续之前的下滑趋势，但混合二级债基仍处于下滑轨道中，且降幅较一季度有所走扩。

货基增持存单、国债及ABS；债基增持金融债，减持存单、短融

资产配置方面，货基二季度对债券资产继续增配，债券占货基的净值比由前期的37.5%上升到二季度的42.5%，继续维持上升趋势；现金占净值比则从48.3%下降到46.5%。

从债券种类来看，同业存单、金融债和企业短融仍是占比前三的券种，债券投资市值占比分别达到76.2%，13.3%和6.9%。从净值占比的变化来看，存单的净值占比明显上升，已从28%上升到32.4%，市值增长4916亿元。其它券种的净值占比变化不大，短融占净值比由2.8%上升至2.9%，国债净值占比从0.52%走高至0.81%，金融债占比从5.96%下滑至5.64%，ABS占比从0.06%走高至0.24%。

此外，不仅仅是存单市值增加，国债、金融债、短融、企业债、ABS等券种的市值均有不同幅度增长，ABS和国债的市值增速较大，分别达到319%和65%。ABS的市值环比明显增长与其被纳入质押券范围有关，根据4月下旬公布的《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行方法》，资产支持证券（不含次级档）被纳入质押券篮子，且公募证券投资基金被包含在正回购方，此举加强了ABS的流动性及吸引力。

总结而言，同业存单净值占比仍大且处于上升趋势，其它重要券种的净值占比变化不大，但市值均有所增长，其中ABS、国债和短融的市值增速较大。虽然存单收益率在二季度环比下滑，但存单占比仍在增长，主要原因或在于二季度两次降准推动短端收益率向下，不过由于银行负债端压力仍在，存单收益率在5-6月份仍有上行，因此对比短端利率债，存单的性价比更高。

债基在二季度增持了债券，对现金和股票进行了减持。从净值占比看，债券净值占比较一季度上升3.2%，而股票和现金则分别下滑0.3%和0.8%。从市值来看，债券持有市值增加1207亿元，增幅7%，而股票和现金分别减少37亿和95亿。

从券种来看，国债、可转债以及企业债在债券投资中的占比没有明显变化，而金融债的占比则明显上升，从24.9%走高至30.5%；另一方面，短融和存单的占比出现下滑，分别降低了2%和4.9%。

对金融债的增持与利率债在6月份继续走强有关，10年国开债收益率下探至4.2%附近，而从债券持有明细也能看出国开债等政策性金融债颇受欢迎，持有10年国开180215的基金数量从一季度的47家上升到二季度的187家，持仓总量明显增加，环比达到406%。

减持短融或与二季度信用风险走扩相关。我们在前期报告《一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌》分析过，在信用事件持续扰动、信用溢价尚未调整到位的情况下，市场对于信用债、利率债在二季度形成一致预期，从信用债向政金债切换，因此短融的减持也在意料之中。

此外，一个比较有意思的地方是债基、货基对存单的态度不一，债基的存单市值降低了691亿，货基的存单市值则增长了4916亿元。存单持仓的一减一增或与基金新增量有关，二季度货基资产净值新增4535亿，而债基仅增加658亿，从申购赎回情况看货基也优于债基。在新增资金有限、利率债表现强势的环境下，可能有部分产品选择了腾挪存单以进行拉久期策略。

存单拖累货基收益率小幅下滑；债基净值增长率出现回落

货基收益率在二季度小幅下滑，万份收益和7日年化收益率较一季度均有下滑。在剔除无效数据后，二季度货基万份收益的中位数为1.1，7日年化收益率的中位数达到3.96%，均低于前期的1.17和4.28%。从分布来看，有51%的货基7日年化收益率达到了4%以上，45.5%的货基7日年化收益率在3%到4%之间。

货基收益率的下行主要与存单、短融收益率回落有关。一季度存单、短融推高了货基收益率，但二季度则是反转剧情，货基在二季度明显增持了存单，但存单收益率在二季度出现回落，即使在6月中上旬有所回升，但仍低于一季度的水平。短融收益率与存单类似，二季度整体处于震荡状态且绝对水平要低于一季度。

相较一季度，债基二季度业绩表现有所下滑。二季度净值增长率的均值和中位数分别为0.61%和1.02%，较一季度有所下滑。从分布来看，有近80%的债基净值增长率高于零，另有5.6%债基的净值增长率低于-3%。从4-6月份的回报率（非年化）来看，4%的债基实现了3%以上的回报率，另外有58%的债基3个月回报率达到1%以上，同时有19%的债基二季度回报率为负。

分类型来看，短期纯债的净值增长率下滑幅度最小，其次是中长期纯债，而混合债基的净值增长率有明显下行，其中混合二级债基的净值增值率中位数降至零以下。

综合来看，债基二季度业绩下滑与信用事件频发有关，基金风险偏好降低，向高等级债券以及利率债倾斜，个别“踩雷”产品的二季度回报率跌破-10%。

货基、债基杠杆率均回升；货基负偏离问题继续修复，资产剩余期限拉长

货基、债基二季度杠杆率均出现回升。货币基金杠杆率由105.3%升至106.3%，增幅较前期扩大，继续处于高位水平，但低于2016年四季度之前的水平。债基的整体杠杆率从114.3%上升至115.8%，延续了之前的增长势头，增幅走扩。

货基负偏离问题继续修复。货币基金的偏离度平均值在二季度继续走高，较前期升高0.014%，偏离度最高值增加0.034%，偏离度最低值小幅下滑0.003%。整体来看，货基的负偏离问题仍在修复，虽然偏离度最低值出现了微弱幅度的下滑，但偏离度平均值仍在提升，4月份降准后流动性的短暂趋紧没有大碍，二季度债市继续回暖为负偏离修正提供支撑。

货基资产剩余期限在二季度有所反弹。货基资产平均剩余期限在二季度出现反弹，平均值和中位数分别为70.2天和66天，较一季度的64.7和62天出现了明显反弹。

资产剩余期限的拉长可能与两方面有关：1. 货基对政金债进行换券，二季度持仓增量靠前的个券均为国开债或农发债，且剩余期限主要集中在100天以上，而减持量靠前的政金债主要是即将到期的个券，换券操作可能拉长了资产剩余期限；2. 持有人可能更加分散化，从申购情况看，散户在逐渐成为申购主力，而机构在严监管下申购力度逐渐转弱，因此即使货基新规对平均资产剩余期限有着严格规定（当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天），只要货基持有人足够分散化，货基便可以适当拉长资产剩余期限。

可转债：公募基金普遍减持，二级债基逆势而上；转债基金规模、杠杆均下滑

公募基金二季度普遍减持转债，但二级债基逆势增持，保险、专户理财也加码转债。公募基金在二季度普遍减持可转债，持有市值从420亿元下滑至403亿元，其中股基减持1.13亿元，债基整体减持9亿元。细分来看，纯债基金、一级债基的持仓均出现下滑，但是二级债基却逆势增持，转债的持仓市值上涨约3亿元。不过二级债基并非是唯一增持的，从上证统计月报来看，保险和专户理财在4-6月份对可转债也是逐渐增持的，另外自然人和一般法人对转债也有明显增持，自然人的频繁参与同时表明了散户在转债市场的参与度有所提升。

整体来看，机构投资者在二季度对于转债的兴趣寥寥无几，主要原因或有三点：第一，股市二季度下滑幅度较大，转债吸引力一般，受到抑制；第二，债市在二季度表现强势，主要增持了金融债，因此转债市值受到了挤压；第三，二季度转债供给明显萎缩，发行量不及一季度的30%，择券空间较小。

二季度转债基金扩容至27只，但整体规模有所下滑，资产净值从一季度的74.5亿元下滑到72亿元，杠杆率的中位数则从111.8%下滑至109.2%，表明转债基金二季度风险偏好有所回落。细分来看，除去首次披露季报的南方希元可转债，剩余26只转债基金当中，仅有两只的资产净值在二季度小幅上升，而杠杆率的下滑也是普遍现象，多数转债基金的二季度杠杆率下滑，只有8只的杠杆率出现上升。

从持有情况来看，全部基金持有市值居前的个券分别为光大、宁行、东财、三一转债，持有基金数量均在100家以上。二季度转债基金持仓增幅靠前的个券分别为东财、林洋、双环、生益转债，持仓市值增幅均超过7千万。

分析师执业证书编号:  齐晟 S0740517040002；龙硕 S0740518020001

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