【中金固收·利率】银行系货基崛起将制约公募货基——兼货币基金二季报点评

一、权益市场与资管新规利好货基，二季度规模继续增长

►     股市大幅震荡，货币基金凸显抵御风险能力

根据WIND统计数据，18年2季度货币基金规模（净值）增加4510亿元至8.43万亿元，占全部基金的比重继续攀升，高达66.55%。从基金全行业看，18年2季度，基金净值增长3320亿元至12.68万亿元，货币基金贡献仍然最大（图1左），贡献了4510亿元，含股型基金和QDII基金都有所萎缩；股票型基金由于权益市场震荡下跌，净值下降了188亿元至6752亿元；混合型基金规模也继续下降，其净值减少1466亿元至1.75万亿元；债券型基金净值增加458亿元至1.71亿元；QDII基金净值小幅减少38亿元至794亿元。今年权益市场大幅震荡，债券市场表现较好，市场风险偏好整体下移，使得风险较低的货基和债券基金规模增长较高。叠加市场利率在二季度大幅下行，货币基金性价比凸显，吸引大量资金涌入。但监管对货基的发展要求仍旧比较审慎，从货基数量看，截至5月，今年仍旧仅有一只新发货基，二季度零新发。从货基规模来看，二季度新增量比一季度有所下降，不及去年四季度的新增水平。6月1日起施行的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》对于T+0赎回进行一定的约束，该限制对于货基规模的增长有较大的限制。

►     货基限购后规模有所下降，资管新规颁布后凸显优势重回增长

目前基金业协会数据只披露到18年5月，从其公布的数据来看，受限购影响，3月货币基金规模大幅减少，净值较上月减少4832亿元。4月和5月规模重回大幅增长，净值分别较上月增加5170亿元和4540亿元，与4月颁布的资管新规有关。资管新规颁布后，理财受到较大影响，且细则未出，许多银行理财业务处于等待观望状态，而作为银行理财竞争对手的货币基金，自然吸引了更多资金。4月资管新规发布，新规对资管产品使用摊余成本法核算给出了严苛的条件。即必须是封闭式管理产品，产品期限要在90 天以上，同时满足投资资产为持有至到期或没有活跃市场报价。因此当时银行类货基理财能否使用成本摊余法估值没有明确，而可以采用成本摊余法估值的货币基金相比更具有净值稳定的优势。同时，为避免单支货币基金过大所引入的多家基金公司的措施也促进了二季度货基规模的增长。5月初蚂蚁金服公告称对余额宝进行“开放”，至今陆续引入中欧、博时、华安、国泰、景顺长城五支基金，新接入的五支基金分别为博时现金收益货币A、中欧滚钱宝货币A、华安日日鑫货币A、国泰利是宝货币市场基金、景顺长城景益货币A，加上天弘余额宝货币市场基金，余额宝一共接入6只货币基金。新接入的货币基金将承袭天弘基金余额宝的所有功能，引入更多的基金接入余额宝有助于对余额宝进行分流，从另一个角度来讲余额宝的限购令也得以解除。二季度来看，这五只新接入的基金较一季度规模增长达3950亿元，远高于天弘余额宝基金减少的规模。这五只新引入的基金一季度末净值总计仅112亿元左右，接入余额宝后二季度末总计高达4062亿元。

近期，资管新规补充通知及银行理财细则出台后，明确了银行类货基理财能够在过渡期内使用摊余成本法，并且银行类货基与公募货币基金不同，不用受到投资标的期限和范围的限制，并且也可以做到T+0赎回，相比公募货币基金优势很明显。预计未来资金将重新从货币基金流向银行类货基理财。

►     散户二季度仍然是申购的主力，机构净申购意愿较上季度回暖

散户仍是2季度货基规模净增的主要贡献力量。分费率统计的货币基金规模净增来看：低费率产品净增规模由上季度负值转为正值，为+146亿，较18年一季度有所增加；中费率产品净增规模525亿左右，较上季度净增规模缩量971亿；同样高费率产品净增规模也较一季度有所缩量，从一季度净增7556亿下降为净增3910亿，虽然仍然是净申购的主力，但净申购规模放缓。低费率产品净申购的增加表明机构净申购回暖，而高费率产品净申购规模的下降表明散户净申购意愿走弱，虽然散户力量仍旧是货基净增的绝对主力。机构净申购规模虽然转为正增长但仍然较为疲弱，与此前一以贯之的严监管的政策背景有关：规模挂钩风险贮备金、政策不鼓励同业空转、以及货基不计入基金公司排名考核等这些因素持续存在，机构净申购需求仍然难以大幅好转。

关于货币基金投资者持有结构方面，我们在年初的报告《货基纳入M2：质变或者量变》中曾大致推算过机构和个人持有的货基规模。截止2017年末，货币基金总规模约为6.8万亿，我们预计机构投资占比为50%（大概约3.4万亿），结合货基季报和银行半年报披露的信息，推测来自银行表内的资金约2万亿；个人在2017年末持有的规模也在3.4万亿左右。结合最新的基金二季报和银行半年报数据来看，今年散户仍是申购的主力，我们预计机构持有份将继续下降，个人持有份额上升。结合货基季报和银行半年报数据，我们预计机构持有占比或从年初的50%降至35%左右，个人持有的货基规模或已突破5万亿，占比突破60%。而银行表内今年对货基的投资也会有明显下降，我们推测来自银行表内的资金或降至1.2万亿左右。银行表内今年大幅降低对货基的投资，与此前发布的《大额风险暴露管理办法》下表内持有的基金无法穿透，计入匿名投资科目，不得超过一级资本净额的15%有关。

►     短期理财基金规模继续扩大，但繁华也许“昙花一现”

短期理财基金规模在18年二季度继续增加，但幅度小幅放缓，新增约586亿，对新增货币基金的贡献率为13%。理财基金增长迅猛，目前规模达到6967亿元，仅18年上半年就增长了3310亿元。从数量来看，短期理财产品较上季度增加12只，达到114只。短期理财规模增长迅猛，与其作为债券型基金处于监管灰色地带、能够按照摊余成本法计价、收益率稳定有关系。实际上理财型基金本质上并没有符合资管新规净值化的要求，因此未来对其监管也将趋严。

近期监管部门下发了《关于规范理财债券基金业务的通知》，一定程度上补上了监管漏洞，对理财基金的净值化转型方面提出了要求，要求通知发布之日起的首个封闭运作期到期后，短期理财债基需要按照开放式债券基金规则进行规范，以市值法计量资产净值；未完成整改之前，存量产品只增不减。这一规定出台后，理财债基的估值优势和投资范围优势都将不复存在，理财债基规模的迅速增长时代或将结束。

二、收益率大幅回调，杠杆及资产期限均抬升

►     货币市场利率整体下行，二季度货基收益率大幅回调

剔除异常数据后，二季度货基平均收益率大幅下行34bp，均值降至3.85%。从收益率分布来看，18年二季度，仅有20%的货基实现了高于4.2%的收益率，近6成（59.8%）货基的收益率在3.8%之上，收益率分布整体右移。从收益率变动分布上看，仅有3.3%的货基实现了收益率的增长，其余货基均表现出不同程度的收益率下跌，其中跌幅超过40bp、30bp、20bp的占比分别为32%、51%、以及75%，超9成的货基其收益率跌幅超过10bp。

货币市场利率大幅回调，带动货基收益率走低。二季度央行两次定向降准叠加超额续作MLF、公开市场大额净投放等，资金面维持宽松，包括同业存单、3M Shibor、R007等在内的货币市场利率全面回调。3月下旬同业存单收益率出现快速回落，而由于货基走势一定程度上滞后于同存利率，因此主要货基收益率在4月份才开始逐步回落。6月20日国常会部署年内第二次降准，货币市场利率全面回落，3M存单收益率从4.36%降至当前的3.05%，下行幅度高达131bp，3M短融到期收益率下行119bp，3M Shibor下行92bp，带动货基收益率大幅走低。而回购市场上，DR007同期下行16bp，R007下行29bp，GC007下行152bp，包括资金面情绪指数等在内的数据均显示，非银跨季压力有所缓解，回购市场利率分层情况转弱，跨季资金波动有所熨平。此外从现券高频成交数据看，二季度基金公司在同业存单、中期票据、超短期融资券方面的配置明显走弱，尤其是同业存单方面，日成交缩量明显，直至6月中下旬方有所恢复。随着货基收益率的回落，其与银行理财及结构性存款间的息差有所收窄，吸引力继续下滑。

对比18年二季度大类资产表现来看，货币基金表现环比小幅下降至0.94%（1Q18季度收益率为1.05%），短期理财收益率环比小幅提升至1.2%（1Q18为1.12%），权益类资产收益率继续回落，中长期以上利率债收益有明显提升。在权益类资产表现不佳之际，针对散户而言货基配置价值仍在，但收益率的下滑可能导致部分配置需求分流短期理财等其他产品。对机构而言，考虑到监管不鼓励期限错配、要求机构提高长期限负债稳定性等，短端配置以及流动性管理需求仍在。但考虑到二季度利率债明显走强，其性价比超过短久期品种，叠加资金面宽松，部分机构开始加杠杆增持利率债参与此轮牛市行情，导致机构对货基的边际需求也有所减弱。

►     短端利率走低，带动行业负偏离继续改善

偏离度方面，二季度负偏离问题继续小幅改善，整体明显好于去年四季度。二季度同业负债收益率快速下行，带动行业负偏离自动修正。一季度，出现负偏离的基金数量小幅增加至110只（1Q18为76只），但整体依旧出于良性水平，且负偏离货基的负偏离度均值为-0.14，处于历史较低水平。整体看，货基偏离度风险依旧可控。

►     货基杠杆较一季度有所提升，资产期限小幅拉长

杠杆方面，二季度全部样本下货基杠杆升至1.06，可能受货币市场利率快速回落影响，货基增配债券以维持资产收益。此外资金面宽松也为机构加杠杆提供了温和的“土壤”。从全部货基的资产平均期限来看（算术平均），二季度货基平均资产期限66.7天，较一季度小幅拉长（1Q18为60.9天），主要受存单利率快速下行影响，货基倾向于拉长久期维持高收益。整体来看，二季度货基为维持收益，小幅抬升杠杆以及拉长久期，整体风险依旧可控。

三、资产配置与未来走向

►     资产配置方面，增配同业存单

资产配置方面，流动性新规和对资产平均期限严格要求，叠加收益率综合考量方面，货基二季度继续增配高流动性债券，其中主要以同业存单为主，回购（买入返售）资产占比有所下降。从绝对量来看，货基二季度总计增配5910亿债券，其中4916亿为同业存单，另外有少部分国债和短融。从持有占比维度来看，债券占资产净值的比重从37.5%提升至42.53%，上升5个百分点。其中存单占比从28%提升至32.4%，提升了4.3个百分点。货币基金在二季度高配同业存单的主要原因在于今年以来，资金面持续维持宽松，二季度两次降准带动利率债收益率下行明显。但银行负债端压力仍在，同业存单收益率5月份甚至略有上行，6月上旬达到高点，此后央行再次大幅投放MLF同时降准后才快速下行。总体来看，同业存单相比于短端利率债性价比相对较高。二季度资金面整体宽松，银行间回购利率处于相对低位，货币基金回购占比有所下滑，回至17%左右的水平。此外，二季度信用债违约增多，叠加货基新规对低评级债券限制影响，二季度货基普遍减少了对短融和低评级商业银行同业存单的配置。

结合同业存单的发行净增数据来看，二季度同业存单总计净增2116亿，其中广义基金增持2470亿元，而这之中又以货币基金增持力度最大，增持了4916亿的同业存单。可以推算得知，二季度的同业存单基本全部被货币基金持有。而观察主要的货币基金持仓结构，规模较大的货币基金持有的存单占比不高，尤其是规模最大的余额宝，持有同业存单的比重不及2%，而所有货基持有存单比重的均值为41%。而规模前十的货币基金中，也有9只存单占比低于40%，而选择将更多的资金投向同业存款和银行间回购市场。

现金类资产占比继续下降，二季度资金面维持宽松，银行间逆回购和同业存单利率在6月后均有明显下行。为了维持资产收益，货币基金均选择了拉长久期和增配债券，减少了对现金和回购的投资。

►     监管政策进一步落地，货基或将告别高速增长时代

二季度以来，货基规模继续快速增加，基金业协会公布的总份额在5月底突破8万亿，货基继续是今年以来规模增速最快的金融资产。我们在前期的报告中也曾指出，货币基金这几年发展如此成功，主要在于其利率相对较高，资金进出期限较为灵活的特性使得其受到了居民、企业乃至金融机构的喜爱。只要中国利率双轨制并未得到根本解决，货基就仍有一定的发展空间。不过，近期频繁落地的监管政策和货基收益率的变动也将对短期发展产生一定的影响，货基高速增长的时代或已经过去。

此外年初以来，银行持有的货基规模增长缓慢，虽然表内买货基有免税优势，但大额风险暴露限制以及对同业业务约束限制了银行投资公募货基。未来公募货基是否能继续免税也面临不确定性。加上货币市场利率快速回落，公募货基利率下行会比银行系货基要快很多，因为公募货基只能配置短久期资产。这些因素下，未来公募货基的发展会慢慢于银行系货基。相当于公募货基的优势逐步不明显，但相比于银行系货基的劣势会更为突出。

央行货币政策转松，货基收益率未来或逐步下行。二季度以来，央行货币政策边际转为宽松。4月17日，央行宣布降准100bp置换MLF，释放新增资金4000亿；2018年6月19日，央行意外投放2000亿MLF；6月24日，央行宣布定向降准50bp支持“债转股”和小微企业融资。央行货币政策的转变使得资金面持续维持宽松，同业存单收益率从6月中上旬触顶以来连续下行，到目前3个月同业存单收益率已经跌至3.2%，较6月中上旬高点下行100bp左右，带动货基收益率近期也有明显下行。目前货基7日年化收益已经接近4%，相比于短期理财的吸引力有所下降，在此背景下，散户投资者可能会选择将货币基金资金转投至短期理财或股市。而散户是今年以来最主要的申购力量，收益吸引力下降或降低个人投资者对货基的偏好。

理财新规明确银行类货基可以实行摊余成本法定价，未来可能会分流部分公募货基需求。最新发布的理财新规细则明确类货基、定开产品可以采用摊余成本法估值，其业绩稳定性和吸引力将会大大提升，预计银行此后将会较多尝试类货基产品。而且对于银行的货基型产品而言，由于不是证监会体系下管理，其投资标准要相比于公募的货基品种宽松，包括投资品种的久期和能够投资的范围都要更为宽松，甚至可能会投资一些短期非标，这样使得银行体系的货基产品收益率会相对高于公募货基，加上银行理财货基也能实现T+0，未来可能会分流部分公募货基的需求。同时银行自身的销售渠道优势也会优先销售本行理财的类货基。相比于公募货基而言，银行理财的劣势在于不能像公募货基那样免税。

“T+0赎回”已经受限，未来摊余成本法或迎来部分监管。2018年6月1日，证监会和人民银行公布了《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，对“T+0”赎回进行了一定限制。规定对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币基金单个自然日的“T+0赎回体现业务”提现金额设定不高于1万元的上限。同时指导意见明确，除具有基金销售业务资格的商业银行外，基金管理人、非银行基金销售机构及个人不得以自有资金向银行申请授信等任何方式为货币市场基金“T+0赎回体现业务”提供垫支，任何机构不得使用基金销售结算资金为“T+0赎回体现业务”提供垫支。自此，“T+0赎回”业务受限。往后看，下一步货基的监管重点在于发展市值法货基。

货基未来规模走势需要看利率双轨制能否得到解决。往前看，即使货基受到比较严格的监管，货基仍是过去几年中国最为成功的金融产品，其利率相对较高，资金进出期限较为灵活的特性使得其受到了居民、企业乃至金融机构的喜爱。不过去年货基新规也要求货基增长要受到基金公司的风险准备金的约束，这个指标对公募货基的增长起到了一定的约束。但更长远而言，本质上，如果要控制货基的增长，核心不是限制货基的业务，而是尽快解决中国利率双轨制的问题，尽快让存款利率和市场利率接轨，使得理财的资金不是简单的导流到货基产品，而是可以以存款的形式回到银行表内。