宏源期货：经济动能转换 警惕金融风险

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　　报告摘要：

　　行情回顾。今年上半年A股先后受到美债利率冲高，基建投资增速跳水式下滑、通胀预期回升、中美贸易战、股市解禁压力、CDR与独角兽来袭等因素接连打击逐步走低，6月份在人民币快速贬值同时，快速走低。国债期货则在302号文件拖累之后受到货币政策微调的影响先抑后扬。

　　经济增速延续下行，但略好于预期。下半年房地产限购政策难以宽松，但随着购地与开工的回升，地产销售进入3年小周期中的销售回升阶段，地产投资有望延续回升，对经济形成一定支撑；工业企业生产与需求在上半年逐步回暖，成本下降改善企业资金状况，下半年在新旧动能的继续转换下依然保持稳定；消费与基建偏弱，但均不必过度担忧；海外经济大概率延续复苏，且复苏动能逐渐由工业投资转向消费，但考虑贸易战的持续发酵，外贸或有波动。

　　资金面偏宽松，人民币仍有贬值。6企业融资环境恶化背景下，人行大概率延续定向降准与OMO市场搭配，货币政策整体微调，保持资金面偏宽松环境。这一背景下，人民币难以回升，中美利差的持续缩窄也导致人民币存在贬值的动力，人民币对美元在岸汇率或将上升至6.9-7.0元/美元附近。

　　通胀整体将有温和上升。下半年猪肉价格的上行与原油恢复震荡上升，以及全球通胀预期上升的环境将导致CPI继续温和上行，下半年预计将回升至2%以上水平。预计下半年PPI在三季度仍有继续上行，但涨幅明显收窄，三季度末转为震荡偏弱，整体看下半年工业品价格涨幅不大。

　　下半年金融风险较大。下半年金融市场仍在去杠杆的阶段，信用市场的避险情绪上升较为明显，企业贷款也在收紧；人民币快速贬值，直接拖累人民币资产价格。实体经济方面，在银行缩表阶段地产价格有维持的必要性，但地产对实体的挤出效应又较为明显，杠杆向居民转移后消费快速下滑。外部的冲击因素——美联储加息周期与中美贸易问题风险仍存。美联储在下半年大概率仍有两次加息，对人民币压力仍将明显大于去年；中美核心问题——高端制造业与美元主权低位相关问题引发的金融风险也难以在短期内消减。

　　行情展望及相关投资策略。短期内基本面与去杠杆难以看到改善的可能，估值低位不构成抄底股指的全部因素，在此之前若上述金融风险爆发，不排除股市再度大幅下行的可能性。国债期货上，预计下半年十年期国债利率中枢在下移至3.35-3.40区间后开始回升，目标利率在3.60附近。

　　一、金融期货行情回顾

　　（一）A股走势冲高回落

　　今年上半年A股在1月份冲高后，在1月底2月初受到美债利率冲高导致美股调整的影响下快速跳水，在小幅回升后受到基建投资增速跳水式下滑、通胀预期回升等因素的推出震荡走低。至6月份，在中美贸易战的持续发酵下引发股指跳水，随后股市解禁压力、CDR与独角兽来袭，成为压垮市场风险偏好的最后一根稻草，同时人民币快速贬值，导致股指快速走低。

　　具体来看，上证综指在上半年（6月29日）收得2847.42，半年度跌幅达到13.90%；三大股指中，沪深300上半年录得3510.98，半年跌幅12.90%；上证50上半年录得2479.91，半年下跌13.30%；中证500在三大股指中下跌幅度最大，上半年录得5217.76，半年跌幅达到16.53%。股指估值上，沪指与三大股指PE（TTM）均有回落，其中仅上证50处于相对平均位置，其余指数均进入低位，沪指上半年PE（TTM）值下行2.77至12.87倍，沪深300、上证50、中证500分别下行至11.89、9.87、22.41倍。

　　期指持仓与成交方面，三大期指成交与持仓整体略有走高，沪深300期指、上证50期指、中证500期指上半年日均持仓分别为41750手、23975手和34167手，尤其是6月份沪深300期指与中证500期指持仓逐步走高。成交同样在6月份明显放大，沪深300期指、上证50期指、中证500期指上半年日均成交分别为22352手、16188手、13430手。

　　图1：上证综指走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图2：IF主力连续合约走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图3：IH主力连续合约走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图4：IC主力连续合约走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（二）国债期货先抑后扬

　　今年上半年国债期货整体走高，1月份受到302号文的而影响探底，但随后在经济增速下行、银行间流动性持续保持偏宽松环境下震荡走高。期间人行分别在1月、4月、6月公布普惠金融和两次定向降准决策，导致市场对货币政策微调产生预期，货币面由稳健中性转向强调灵活调整，尤其是4月18日受到定向降准的影响期债跳空高开。在随后中美贸易战持续发酵、信用债违约潮的背景下，资金避险情绪上升，资金流入利率债与国债期货，期债持仓量快速上升。

　　具体来看，现货市场上收益率曲线有明显下移，其中五年与十年中债国债到期收益率分别下行49.40BP和40.50BP至3.3507%和3.4756%，期债上，五年期国债主力连续合约自去年末收盘价96.605上涨1.85%至6月末的98.390，十债主力连续合约自去年末收盘价的93.165上涨2.91%至6月末的95.875。成交方面较去年底略有走低，五债三个合约日均总成交8751手，十债三个合约日均总成交34942手。持仓有较明显增长，五债三个合约日均持仓23263手，十债三个合约日均持仓50636手。

　　图5：中债国债收益率指数

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图6：中债指数走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图7：银行间回购利率

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图8：国开行收益率

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　　二、经济增速延续下行，但略好于预期

　　（一）房地产逐步向复苏阶段过渡

　　上半年房地产投资表现较为亮眼，预计下半年房地产投资与销售仍将对经济构成一定支撑。从周期来看，房地产企业自去年底大幅增加土地购置，导致土地购置费用在今年初快速上行，支撑房地产投资增速在3月达到10.40%（去年同期为9.10%），同时也带动了开工面积的回升，房地产施工面积累计同比自年初的1.50%上升至2.00%。预计下半年房地产限购政策难以宽松，但随着购地与开工的回升，地产进入投资增长阶段，同时商品房的3年销售小周期将逐步结束去年二季度以来的下降阶段，在下半年开始回升，对房地产企业的投资增速构成支撑。因此预计下半年房地产投资有望继续保持较高增长，对经济形成支撑。

　　图9：销售3年一个小周期，5月份进入回升阶段

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图10：销售与开工已始回升

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（二）制造业投资仍有回升但涨幅减缓

　　今年上半年工业企业利润同比增速表现较好，5月份累计同比上升至16.50%，但绝对值存在一定偏差，主要在于统计局对统计范围调整、剔除重复计算以及剥离非工业生产活动收入。但从企业成本来看，企业财务费用、销售费用下降较快，同时4月份开始，工业企业生产与需求均有所回升，在下半年房地产投资有望保持较高增长的背景下，下半年工业企业生产与投资有望对经济起到一定支撑作用。

　　此外，今年以来新旧动能转换效用已经开始显现，固定资产投资中的高技术产业与装备制造业占比开始上升，1-5月份，高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长12%和9.3%，增速分别比全部规模以上工业快5.1和2.4个百分点。其中，高技术制造业投资占制造业投资比重已逐年上升，2014-2017年逐步由10.6%上升至13.5%，而今年一季度，该比重已上升至17.8%。随着山东等地陆续发布新旧动能项目转换计划，下半年工业企业投资增速有望回升。

　　图11：PMI数据表明工业生产恢复、库存去化

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图12：高技术制造业比重快速上升

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　　（三）消费继续下行，但不必过度担忧

　　上半年消费整体走弱，社会消费品零售总额同比自3月份的10.10%下降至5月份的8.50%，剔除价格影响后的实际同比则自8.60%下降至6.80%。消费增速的快速下降，或与降关税有关，预计下半年仍有下行，但不必过度担忧。

　　分类来看，限额以上消费品中，汽车消费下滑严重，当月零售额同比转负至-1.00%，前值3.50%，此外，化妆品类、建筑及装潢材料、文化办公用品、服装鞋帽针纺织品类均有较大下滑幅度。考虑到此前中美贸易摩擦发酵后国务院发文将自7月1日起降低汽车、化妆品等部分日用品关税，部分消费或有延期。

　　同时消费中的网上零售占比也有上升，在线下消费持续下移的过程中，网上零售的增速和比重保持稳定。尽管今年以来消费增速持续走低，但部分消费向网上零售转移，尤其非实物网上零售增速也在上升。整体来看，对于汽车、化妆品等部分日用品的快速回落不必过于担忧，但在居民杠杆依然较高、社会融资整体回落的环境下，后市消费仍有偏弱的可能。

　　图13：消费继续走弱

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图14：网上零售占比回升

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（四）基建依然偏弱

　　基建来看，2018年1-5月份基建投资累计同比仅增长9.40%，较前值12.40%下降3个百分点，其中，交通运输与公共设施管理业投资增长速度下降较快。从基建的资金来源来看，今年上半年以来资金来源并没有显著的拖累作用，更多的影响或在于金融监管与债市违约潮下，地方财政对基建的支出预期有所调整。今年上半年财政收入增速较高，1-4月份公共财政收入共计69019.34亿元，同比增长12.87%，但财政支出基本持平，同比增长仅10.31%，财政收支差额有所扩大。此外，5-8月是地方债发行的高峰时期，6月以来地方债发行也有明显加速迹象，而政府性基金受到今年年初高增的土地购置费支撑。因此从资金来源上看，基建并没有面临明显的收紧压力，更大的可能在于金融监管导致地方财政对基建的支出预期有所调整。

　　自去年底发布的《关于规范银信类业务的通知》到今年的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》、“资管新规”等一系列监管文件都对信托、保险、以及政策性、开发性金融机构资金流入地方政府融资平台施以限制，同时部分国企与融资平台的违约风险事件以及地方债务问题或导致地方财政对基建的投入预期有所下调。因此，若后市在金融监管和地方债务的政策未有明显转向的背景下，基建投资增速仍有偏弱的可能。

　　此外，财政部继续PPP项目的清查工作，尽管当前对PPP项目实际投资额的影响较为有限，但入库识别的PPP项目已有明显收窄，5月份处在准备阶段的PPP项目投资额变化不大，但识别阶段的投资额已自4月份的64945.92亿元环比下降13.85%至55952.60亿元，而PPP项目从入库到落地通常需要一年时间，意味着未来一年PPP项目对基建的拉动作用都将表现偏弱。

　　图15：上半年财政收入增长较快

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图16：PPP项目拉动作用减弱

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（五）海外经济复苏动能转换

　　本轮经济复苏的周期主要受到美国制造业复苏的带动，反而以往与经济关系紧密的个人部门消费并没有明显回升，因此自去年开始两者的背离表明此轮全球经济复苏的持续性始终需要打上一个问号，特别是自2017年末开始，欧美日制造业复苏动能均有所减弱，制造业PMI指数在今年年初拐头向下。考虑到当前欧美发达国家多数仍处在经济景气区间内，制造业复苏的动能减弱，或将拖累复苏速度。

　　但需要注意的是，海外的复苏动能或也在转换，消费的增速正在震荡回升。美国零售销售同比5月份录得6.35%，高于去年平均值4.25%，同时受到特朗普税改刺激，一季度末美国非金融企业资本支出折年数达到2.3万亿美元，同比增长9.29%。预计下半年在减税刺激与就业良好的背景下，美国经济预计依然表现强劲，带动海外经济整体复苏。但在下半年中美贸易战难以短期平息的背景下，对国内的外贸拉动作用较小。

　　三、资金面偏宽松，人民币仍有贬值

　　（一）人行下半年大概率仍有降准

　　今年上半年以来，M2增速与社融增速持续走低，M2增速连续三个月处在8.50%之下，社会融资规模单月值在5月下行至7608.21亿元，但人行已开始政策微调，1月25日、4月18日分别进行普惠金融和定向降准的支持，在7月初还将面临再一次降准，预计释放流动性约7000亿元，有望缓解当前中小企业融资困难的环境。

　　预计下半年人行仍有大概率再度降准。当前国内经济增速仍在下行的阶段，而随着金融加强监管、美元升值、企业违约潮影响，企业融资环境依然较为恶劣，在这一背景下，人行大概率延续定向降准与OMO市场搭配，货币政策整体微调，保持资金面偏宽松环境，对企业提供融资支持。

　　图17：上半年流动性整体处在偏宽松环境

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图18：央行公开市场操作

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（二）美元走强，人民币仍有贬值空间

　　今年上半年人民币出现较大波幅，在美元走弱、汇市供需变化、以及人行退出外汇市场的常态式干预的影响下，离岸人民币快速升值至6.3元/美元附近，在僵持近3个月后，5月份美元再度走强，在中美利差快速回落的背景下，人民币快速贬值，于6月30日跌至6.63元/美元附近。

　　从6月份情况来看，NDF和DF之间汇差相对稳定在400个基点左右，说明人民币的贬值主要受到美元快速升值影响，受到外汇市场套利的冲击较小。下半年，国内人行降准的背景下预计货币市场人民币依然保持偏宽松环境。同时，中美利差的持续缩窄也导致人民币存在贬值的动力，6月底中美10年期国债利差约在69.04个BP附近，远低于去年平均125.39个BP，回到了2016年12月份的水平，而当时人民币对美元同样出现快速贬值至6.9元/美元附近。因此，下半年人民币在三季度依然存在快速贬值的动力，人民币对美元在岸汇率或将上升至6.9-7.0元/美元附近。

　　图19：美元再度走强，人民币快速贬值

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图20：中美利差明显回落

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　四、通胀：整体温和回升

　　今年上半年，CPI同比在受到春节因素影响后冲高回落，当前处在1.80%附近水平，下半年预计将有回升。从CPI数据来看，食品价格的下跌依然是主要因素，预计下半年的CPI同比增速将有见底回升，主要在于猪肉价格出现止跌回升迹象以及原油价格的继续上行。一方面，仔猪价格进入历史低位，未来有望回升，同时6月份全国大中城市生猪出场价格已自4月份低点的10.80元/公斤逐步止跌回升至11.59元/公斤。从历史数据来看，仔猪价格往往领先生猪价格约1-3个月，意味着下半年生猪价格有望止跌，未来逐步回升，对CPI的拖累将有减弱。另一方面，原油价格受到俄罗斯与沙特表示考虑增产的影响有所回落，但预计下半年实际增产将弱于计划，仍对下游CPI交通和通信构成支撑。下半年预计CPI将回升至2%以上水平。

　　图21：上半年食品价格拖累CPI

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图22：猪价有望反弹

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　PPI方面，PPI自4月份起结束连续4个月的下行再度反弹，5月份当月同比录得4.10%，较4月份再度上行0.7个百分点，且工业品呈现出全行业的整体上行，生产资料中，中上游行业——采掘工业和原材料工业同比涨幅较大，分别上行2个百分点和1.7个百分点，下游加工工业涨幅相对较小，同比录得4.40%，前值3.90%。

　　预计下半年PPI在三季度仍有继续上行，但涨幅明显收窄，三季度末转为震荡偏弱，整体看下半年工业品价格涨幅不大。4月份以来的PPI快速回升一定程度上受到4月份以来工业生产的复苏，而进入6月份以后，高频数据看工业企业生产有所减缓但依然保持高位。预计下半年，在房地产持稳的背景下，工业企业生产依然保持稳健水平，对工业品价格构成一定支撑。

　　图23：PMI价格指数现企稳反弹趋势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图24：原油价格继续上行

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　五、下半年金融风险较大

　　下半年国内金融市场形势面临的局面较为严峻：一方面国家仍在去杠杆的阶段，在强监管与经济下行环境下，债市违约在上半年集体爆发，导致信用市场的避险情绪上升较为明显，即便银行间流动性处在偏宽松环境，货币市场资金面情绪指数始终处在40水平附近及之下，但中低评级企业依然融资困难，部分企业过审但缺乏资金认购，银行体系对企业的贷款额度也在收紧；另一方面在于人民币的快速贬值，将直接拖累人民币资产价格，股市汇市的连续下行导致金融机构资金链承压，融资成本进一步上升。

　　实体经济方面，房地产呈现相对矛盾的局面，在去杠杆、银行缩表阶段地产价格有维持的必要性，而经济转型阶段，房地产对实体的挤出效应又较为明显，而去泡沫过程中，杠杆仍在向居民转移，消费快速下滑。

　　外部的冲击因素——美联储加息周期与中美贸易问题或将引发风险的新一轮爆发。美联储在下半年大概率仍有两次加息，而中美利差自今年以来快速收窄，意味着美联储下半年的加息对人民币压力仍将明显大于去年；中美贸易问题仍纠结在外贸顺差上，核心问题——高端制造业与美元主权低位相关问题引发的金融风险难以在短期内消减。

　　在这一背景下，政策预计表现偏宽松，但难以出现大水漫灌的局面。货币政策依然以定向降准为主基调，以解决中小企业融资问题为核心保持偏宽松状态；财政政策上，同样偏宽松地给予温和刺激，但在项目选择与资金配置上表现更为积极也更为严格。

　　六、行情展望及相关投资策略

　　（一）股指面临多重压力，下半年波幅依然较大

　　自6月月报以来，股指即面临多重压力，中美贸易、债市违约、以及外围波动后估值回落较快，北上资金持续收窄。预计下半年，经济延续下行但略好于预期，通胀温和上行，但基本面整体对股指影响不大，更需要关心的是去杠杆导致的金融体系资金收紧速度，以及外围市场与政策环境变化带来的市场风险偏好的变化。这一背景下，当前股市换手率尚未见底，预计三季度股市仍将表现低迷，若外围环境继续恶化，股指仍有大幅下行可能。

　　操作建议上，恶化的基本面环境和金融体系流动性结构是导致当前股指下行的核心问题，短期内基本面与去杠杆难以看到改善的可能，估值低位不构成抄底股指的全部因素，预计股指在三季度依然表现低迷，在此之前若上述金融风险爆发，不排除股市大幅下行的可能性。在这一背景下，预计资金主要抱团稳定盈利叠加科技升级相关概念的板块，以及部分CDR、MSCI、扶贫等题材板块，期指中沪深300与中证500的回升行情将略好于上证50。

　　（二）国债期货冲高回落

　　债市违约风险较大的背景下，资金流向利率债，期债自6月以来持仓明显上升，利率进入明显低位。但下半年，一方面央行定向降准，资金面保持偏宽松环境，国债期货难以出现大幅下行局面；另一方面，经济下行但略好于预期，通胀温和回升，美联储继续加息，下半年国债供给压力增大，而当前利率处在低位，或将导致利率债的整体回调。

　　操作建议上，对与三季度依然可以谨慎看多，主要在于金融市场风险短期内难以消减，资金仍存在较明显的避险需求，进入四季度后若金融风险整体可控，期债将有回调，长周期看美债利率当前尚未进入高位，下半年的美联储加息也将对国内利率施加上升压力，部分资金将回流权益资产。预计下半年十年期国债利率中枢在下移至3.35-3.40区间后开始回升，目标利率在3.60附近。

　　风险提示：中美贸易摩擦升级，监管超预期加强，人民币超预期贬值

　　宏源期货

责任编辑：宋鹏