职业教育并购报告，从业绩对赌看跨职现状 | 蓝鲸观察

蓝鲸教育  周继凤

随着中国消费能力升级、产业经济结构的调整以及政策红利驱动，职业教育赛道明显受益。行业发展的前景也颇为明朗。光大证券指出就业难驱动职业技能培训领域强刚需，会计和IT培训领域方兴日盛，IT培训行业甚至有望打开千亿的市场空间。

因而，随着一些传统业务的衰弱，不少上市公司选择跨界并购职业教育标的，以面对传统业务竞争激烈，利润单薄的局面。

比如，世纪鼎利最初扎根于无线通信领域，2014 年并购智翔信息切入职教领域，形成双轮驱动战略。随着职业教育并购热，在2017年，世纪鼎利再次闻风而起，以3.6亿现金收购了上海美都管理咨询有限公司（以下简称“上海美都”）100%股权，以超募资金2793万收购北京佳诺明德教育咨询有限公司（一下简称“佳诺明德”）55.74%的股权。

洪涛股份依靠建筑装饰业务起家，在2015年3月以2.35亿元收购跨考教育70%股权，9月份，又以2.98亿元收购学尔森85%股份开始进驻职业教育领域；百洋股份则在2017年收购了国内数字艺术教育龙头企业——火星时代100%股权，切入数字艺术职业教育领域；2017年3月开元股份则以12亿元并购恒企教育100%股权，并以1.82亿元并购中大英才70%股权。

而在跨界之后，面对不熟悉的领域，选择签订业绩对赌协议则也成为了常态。开元股份董事与副总裁彭民向蓝鲸教育表示，对于很多上市公司，尤其是跨界教育领域的上市公司来说，一方面业绩对赌可以保护上市公司的利益与中小投资人股东，另一方面激励与约束并购的教育团队，从而维持业务发展与经营的稳定。

在梳理近几年较大的职业教育并购案中，蓝鲸教育发现，在2015年到2017年的A股跨界职业教育的并购案中，除洪涛股份、世纪鼎利的标的均未完成业绩承诺外，其余标的均完成了业绩承诺，甚至有数个标的超额完成业绩承诺，业绩对赌完成情况良好。

这一观察同彭民的观点不谋而合——职业教育的业绩对赌完成率比较高。对此，彭民解释道：“目前职业教育的行业前景很好，社会对于职业教育的需求也在稳步提升，政策也大力支持。而职业教育本身的现金流、业务经营属性都比较稳定且可预测。并且上市公司在收购完教育资产后，无论在品牌影响力、人才激励还是资本加持方面，都会给教育标的提供了较大的帮助。”

行业前景可观、业绩对赌情况也较为乐观，不少公司选择跨界甚至是将职业教育作为第二主营业务，以挽救江河日下的主营业务。

比如开元股份选择了仪器仪表、职业教育的双主业运营战略；洪涛股份表示在公司建筑装饰主业保持行业领先地位的同时，明确“将职业教育打造为公司第二主业”的战略目标；世纪鼎利也在原有的通信业务滑落的情况下，坚持走通信及物联网、职业教育的双轮驱动战略……

但是跨界不是你想跨就能跨。蓝鲸教育梳理了2017年各家的财报，发现除了开元股份外，职业教育板块的营业收入贡献率并不高。

在2017年的财报中，开元股份的教育板块业绩亮眼，其并购的两个标均超额完成业绩对赌，且实现净利润共12882.52万元，占公司总净利润80.48%。而尽管其他几家公司选择双轮驱动战略，但职业教育板块对公司整体业绩的提升作用并不高。

以洪涛股份为利，洪涛股份教育自2013年便开始切入进职业教育板块，但2017年其营业收入占总营业收入比重不足10%，这与其“将职业教育作为第二主营业务”的口号极为不符。

彭民坦言：“目前职业教育尚处于一个快速成长期，诸多细分赛道里的公司都只是小具规模，还没有形成细分领域里的行业龙头。因而，如果一家公司希望通过收购一个职业教育标的，让自己的市值体量、规模得到巨大地提升，从而拯救原先滑落的业务，短期来看其实是很困难的，因为教育总体上来讲是一个稳定的慢回报行业，如果目标能放长远，中长期效果还是非常显著的。”

除此之外，收购整合能否顺利实施以及整合效果能否达到并购预期仍存在一定的不确定性，一旦收并购双方没有顺利地融合，甚至可能会对标的公司乃至上市公司原有业务的正常运营产生不利影响。

以世纪鼎利为例。世纪鼎利2017年新收购的两个标的——上海美都、佳诺明德。2017年，上海美都实现净利润1,894.42万元，业绩完成率为75.78%。同样，佳诺明德也并未完成其承诺，净利润亏损-1652万。这两个新并购的职业教育标的未能成为世纪鼎利新的业务增长点，甚至拖累了世纪鼎利原本的职业教育板块业务。

如图所示，蓝鲸教育梳理世纪鼎利近三年的财报发现，在最初并购智翔信息时，职业教育板块的营业利润（即营业收入—营业成本=营业利润）几乎占据了世纪鼎利的半壁江山，2015年的毛利率甚至高达59.56%超越了主营业务。但是到了2017年，在收购上海美都以及佳诺明德之后，职业教育板块的主营利润大幅下降，职业教育的毛利率同比去年下降7.99%，通信及物联网板块毛利率同比去年减少了1.2%。

除此之外，业绩对赌没有完成，将带来一系列的多米诺骨牌效应，勤上股份就是一个极好的例子。2016年勤上股份以20亿元收购了龙文教育，并且在业绩对赌中表示2016龙文教育将实现净利润1.003亿元，但其仅完成65%的业绩承诺，最终，勤上股份付出了商誉减值4.2亿元的巨额代价。

目前职业教育标的普遍存在估值过高的情况。以高估值收购标的是否值得，这成为业内人士普遍的疑问。彭民表示，对于想要跨界转型的上市公司来说，投资收购需要关注的重点不在于价格，而在于教育标的的质量，以及与并购企业能否做到深度融合，未来能否健康持续发展，这些才是投资收购的核心。

彭民说：“因为如果标的竞争力强，双方融合得好，双方协同效应良好持续健康发展，教育标的每年的营业利润都在增长，那么无论是十倍估值也好，还是二十倍估值，中长期看对于上市公司都是受益的；但是如果标的的竞争力不强，双方没有融合好，每年业绩大幅下滑，那么即使十倍估值并购都没有多大意义。”

所谓的教育标的质量，指教育标的是否在行业里有竞争力、有竞争优势。而要想与并购企业深度融合，不少业内人士指出，上市公司、标的资产管理团队、战略投资人的利益深度绑定非常关键，在这一点上，开元股份的经验值得借鉴。

开元股份2017年收购了恒企教育。恒企教育董事长江勇以2.3亿元现金参与配募（14.62元/股），开元股份实际控制人罗建文则通过大宗交易方式定向减持 1125 万股公司股票给恒企教育董事长江勇，占公司总股本的 3.31%。并购的教育标的也深受激励，创始人江勇向开元股份做出了远高于重组时的业绩承诺。最终，恒企教育（合并报表）2017年3-12月实现营业收入56,060.17万元，实现归属于母公司所有者的净利润11,908.13万元，交出了满意的答卷。

不少业内人士观察认为，未来3-5年内，职业教育投资并购都将非常火热。

2018年年初，A股市场已经涌现多起职业教育并购案，比如，洪涛股份已收购完成四川城市职业学院。文化长城则发公告称，拟15.75亿元大手笔入局翡翠教育，与其下属全资或参股子公司联汛教育、英盛网、智游臻龙，一起打造“在校学生—职场新人—职场专业人士”的各阶段成长链条。这些个股继续选择投资并购进军职业教育领域，至于是否能够顺利融合，实现跨界职业教育，还需要持续观察。

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