【平安宏观】从两个角度看上半年经济成绩单——二季度宏观季报

✎平安宏观固收组  陈骁/魏伟/杨璇

一、GDP增速平稳向下，消费仍是主要支撑

2018年二季度GDP增速6.7%，较一季度的6.8%小幅下滑，上半年GDP增速6.8%，较去年全年的6.9%小幅下滑。从生产法的角度分析，二季度一、二、三产业GDP增速分别为3.2%、6.0%、7.8%，与一季度相比，第二产业增速下滑0.3个百分点，第三产业增速上升0.3个百分点。

从需求法角度分析，上半年最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP累计增速分别拉动5.3、2.1和-0.7个百分点，结构上与一季度差异不大；与去年4.1%、2.2%与0.6%的结构相比，今年以来净出口对GDP增速的拉动明显减弱（减少了1.3个百分点），这一缺口基本由最终消费支出补足，最终消费支出对GDP的拉动较去年上升了1.2个百分点，另外资本形成总额对GDP拉动略下滑0.1个百分点，走势基本持平。

我们从两个角度观察上半年的经济成绩单：

一方面，经济下行的隐忧在逐渐凸显。从需求端看，贸易差额、房地产与基建投资仍会继续成为下半年经济增长的隐忧。上半年我国贸易顺差规模较去年同期减少21.3%；而考虑到下半年中美贸易战关税加征将正式生效，除美国以外的其他经济体经济增长动能减弱，出口增速的下行将更为显著，由此下半年贸易顺差仍将保持弱势。剔除土地购置费用的房地产投资与新旧口径的基建投资增速在上半年均呈现大幅回落；而这两者在下半年仍存在下行压力，其中不仅有地方政府债务风险防控、房地产调控的政策因素，也有非标收缩、银行贷款收紧对城投公司和房地产企业的资金面影响。而从广义流动性看，在当前防风险和严监管的政策背景下，非标融资渠道的快速收缩与表外融资的回表不畅，最终造成了上半年社融余额增速的快速下行；令市场担忧的是，这种信贷环境的迅速收缩对经济增长带来的负面效应可能尚未完全显现，这将使得下半年经济增长面临的形势更为严峻。

但另一方面，经济结构转型也取得了一定的成效。其一，消费成为上半年支撑经济增长的主要动力，且服务消费的贡献提升。值得注意的是，今年以来GDP支出法下“最终消费支出”与月度消费数据“社会消费品零售总额”走势背离（后者上半年增速平稳下行），这可能是由于社会消费品零售总额不包括服务性消费（例如教育服务、医疗服务、娱乐服务等）的原因；作为佐证，用电量数据同样显示，今年以来第三产业用电量增速明显上升，批发零售业、教育文体娱乐业用电量增速涨幅超10个百分点。由此可见，当前消费升级背景下服务业的进一步繁荣对经济增长的支撑力度在增强。其二，高端制造业的投资动能有明显提升。除了消费升级和服务业繁荣之外，经济结构数据表现出的另一个乐观趋势是高端制造业的投资动能有所提升：今年二季度，制造业投资增速连续三个月回升，从行业数据看，主要是由通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械制造业、计算机电子通信制造业推动所致。可以看出，十九大新时代所提倡的发展现代服务业、高端制造业的经济结构转型正在进行之中，并且对经济增长的推动作用有所增强。

综合来看，下半年经济增长仍存在明显的下行压力，并且可能导致货币和财政政策的变化甚至监管政策的节奏微调；但同时也应当看到，在上半年房地产、地方债、金融风险均得到有效防控的同时，经济发展质量也在逐渐改善：消费升级、服务业向好、高端制造业投资动能的提升，都是经济结构转型当中值得关注的积极信号。我们预计三、四季度的GDP增速为6.6%、6.4%，全年增速6.6%，较去年的6.9%小幅下滑。

 二、生产端：工业运行平稳，需求终成拖累

6月份工业增加值增速6.0%，较上期大幅下滑0.8个百分点，与3月份的下滑同样受到了高基数因素的影响（去年3月与6月该指标均高达7.6%）。今年上半年工业增加值累计增速6.7%，仅较一季度的6.8%下滑0.1个百分点，同时仍然高于去年全年的6.6%，可见工业指标在走势上仍然表现为相对平稳的态势。

行业结构上，高端制造业工业生产在今年的表现并不乐观：通用制造业、专业制造业、汽车制造业、铁路航天等运输设备制造业、电气机械制造业、计算机电子通信制造业、仪器仪表制造业上半年累计增速较去年分别下滑2.6、0.7、2.1、2.8、3.0、1.4、4.4个百分点[1]。支撑今年工业增加值增速的行业主要是黑色金属冶炼业、有色金属冶炼业、电热力生产供应业、煤炭开采、石油加工炼焦业，上半年累计增速较去年分别增长4.7、3.5、2.5、4.8、2.2个百分点。

对上述行业差异原因进行分析，我们认为：①环保督查清退违规小企业导致大型企业市场份额扩大，会对“规上”工业企业指标带来一定推升作用，黑色金属与有色金属这两个行业增加值增速的上行可能一定程度受益于这一逻辑；②从用电结构上看，居民生活用电与景气度较高的第三产业用电增速上升，是拉动今年发电量增速上涨的重要边际力量，发电增速提升也进一步拉动了上游的煤炭开采业；③今年以来国际原油价格、国内成品油价格均出现了明显上升，石油加工炼焦行业的生产动力也相应攀升。

展望来看，我们认为下半年工业增加值增速具有一定的下行压力：一方面，今年以来全球经济增长动能减弱、美国关税正式开征，下半年我国出口增速存下行压力，而出口增长动能的减弱可能对高端制造业的生产端带来一定负面影响（这一领域对出口依赖相对较高）。另一方面，黑色金属冶炼业上半年的良好表现可能一定程度受益于其行业本身的结构调整，但当前基建、房地产建安投资增速持续走低，需求的持续回落终将对相关行业的生产造成拖累。考虑到7月基数将明显下滑，预计7月工业增加值增速回升至6.4%，预计三、四季度工业增加值增速将稳步下行，全年增速水平约6.3%（去年全年为6.6%）。

三、需求端： 投资降消费稳，贸易顺差收窄

3.1 房地产与基建投资增速下滑，制造业投资连续回升

今年上半年固定资产投资增速6.0%，较1-5月累计增速下滑0.1个百分点，较去年全年的7.2%下滑1.2个百分点。分项上，上半年房地产投资增速9.7%，较1-5月累计增速下滑0.5个百分点；上半年基建投资增速（包含电力）3.3%，较1-5月继续大幅下滑1.7个百分点，不包含电力的基建投资增速下滑2.1个百分点；上半年制造业投资增速6.8%，较1-5月累计增速增加1.6个百分点；另外上半年其他投资增速5.0%，也较1-5月略有下滑。目前来看，固定资产投资增速整体延续下行趋势，房地产投资增速、基建投资增速、其他投资增速均连续下滑，仅制造业投资增速连续三个月回升。

从制造业细分结构上看，推升制造业投资增速连续三个月回升的行业主要有：通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械制造业、计算机电子通信制造业，其1-6月累计增速相对1-3月累计增速分别上升9.2、10.9、4.9、2.4、4.3个百分点，同时上述行业投资规模在制造业中居前，可以认为是推升制造业投资的重要动力来源。由此可见，高端制造业投资动能加快是制造业投资增速抬升的主要原因。

房地产行业重要分项中，1-6月施工面积累计增速回升0.5个百分点至2.5%；土地购置面积累计增速上升5.1个百分点至7.2%；商品房销售面积累计增速回升0.4个百分点至3.3%；新开工面积累计增速上升1.0个百分点至11.8%；房地产开发资金累计增速下滑0.5个百分点至4.6%（其中国内贷款累计增速大幅下滑5.1个百分点至-7.9%）。整体的房地产投资增速保持相对高位仍受土地购置费延期支付因素的支撑（5月土地购置费累计增速高达69.3%），同时其小幅走弱的态势也是由于上述效应逐渐减弱所致。虽然6月施工面积增速、土地购置面积增速、新开工面积高速、销售面积增速均有不同程度的回升，但值得强调的是5月份房地产建安投资累计增速已经下滑至-3.0%（去年全年为3.0%），且今年以来连月下滑，走弱态势非常显著；再考虑到房企资金面相对紧张的问题仍将持续、银行对房企贷款显著收缩，预计下半年房地产投资增速仍将面临较强的下行压力。

总的来说，基建与房地产投资增速在下半年仍存下行压力，其中不仅有地方政府债务风险防控、房地产调控的政策因素，也有非标收缩、银行贷款收紧对城投公司和房地产企业的资金面影响。制造业投资增速的回升主要受高端制造业投资动能加快影响所致，这一变化与当前制造业升级的政策导向完全相符，预计下半年仍存回升空间。不过在基建与房地产的影响下，预计整体的固定资产投资增速在下半年仍将保持弱势。预计1-7月累计投资增速5.9%，全年增速6.0%。

3.2 消费增速平稳下行，房地产为主要下拉因素

6月单月社零消费增速为9.0%，较上月的8.5%回升0.5个百分点，端午节假期错位导致今年5月社零消费增速出现较大回落，6月该指标的回升基本符合预期。今年上半年社零消费增速9.4%，较去年的10.2%下滑了0.8个百分点。

结构上，今年上半年商品零售与餐饮收入累计增速均有所下滑，二者分别较去年水平下降0.9和0.8个百分点。进一步分析商品零售结构，房地产相关消费（建材、家具、电器）、汽车、药品消费增速的下滑是导致商品零售消费增速下滑的主因，三者上半年的累计增速分别较去年下降了14.3、2.9、3.1个百分点；从降幅上看，房地产相关消费的负面拉动效应最强（上半年该指标累计增速低至-12.1%）。权重分项中，石油及制品类消费上半年增速较去年上升2.7个百分点，对社零消费增速产生了一定的支撑。

展望来看，房地产相关消费、汽车消费增速预计继续保持弱势；油价下半年可能继续保持相对高位，石油及制品类消费将继续对前两者的回落形成一定对冲。预计7月社零消费单月增速8.9%，全年消费增速9.0%。

3.3贸易顺差明显收窄，对美顺差持续提升

如果从增速的视角来看，今年上半年我国对外贸易继续向好：上半年出口累计增速12.8%，去年全年增速为7.9%；上半年进口累计增速19.9%，去年全年是16.1%。但如果从净出口的视角来看，目前进口持续强于出口的格局使得今年上半年贸易顺差（1396亿美元）较去年同期明显下滑（降幅21.3%）。

值得一提的是，今年上半年中国对美贸易顺差仍在持续提升：上半年我国对美顺差规模是1338亿美元，较去年同期增长13.8%；且对美顺差规模在整体顺差中的占比进一步升高。今年以来美国与其他经济体经济增长动能的分化，可能是造成这种变化的重要原因：美国更强的经济增长动能相应具有更强的进口需求。另外贸易战背景下，部分国内企业抢先出口可能也起到了一定的助推作用。考虑到下半年贸易战关税加征将正式生效、除美国以外的其他经济体经济增长动能减弱，预计贸易顺差规模仍将保持弱势。预计今年全年出口增速9.0%，进口增速17.0%，对应贸易顺差3100亿美元，较去年的4193亿美元将有所收窄。

四、物价： CPI平稳低位，PPI趋势回落

今年以来的通胀表现，除了春节错位和严寒天气影响导致1-2月CPI同比大起大落之外，其余月份均基本平稳且保持在相对低位。一、二季度CPI同比分别为2.2%和1.8%。二季度通胀水平的下滑主要受到食品分项的拖累，食品分项一、二季度CPI同比增速分别是2.0%和0.4%，非食品分项一、二季度均为2.2%。

细项数据显示，当前影响CPI同比增速的有三个因素：猪肉、油价、医疗保健价格。上半年猪肉价格持续弱势是导致食品分项同比走低的主要原因，油价上涨因素与医疗保健同比走弱（基数走高所致）基本对冲，所以非食品同比增速最终相对平稳。具体来看，猪肉价格一、二季度的同比增速分别为-10.0%和-15.2%，二季度较一季度进一步下行；主要受油价影响的交通通信分项一、二季度同比分别是0.7%和1.8%；医疗保健分项一、二季度同比增速则是6.0%和5.1%。

展望来看，上述三个因素仍然是影响下半年CPI增速的关键。首先猪肉方面，6月猪肉价格出现了小幅回升，但由于6月猪肉价格的上升可能存有一定季节性因素（端午节带来需求增加），所以目前仍难以判断猪周期的下行阶段是否正式结束。不过考虑到当前生猪养殖已明显亏损，我们认为未来猪肉对CPI的负面压制将会减弱。医疗保健方面，三季度医疗保健分项基数将会出现较为明显的攀升，因此其同比增速降幅也将明显扩大。油价方面，美国限制伊朗原油出口会带来较大的供给缺口，虽然沙特表示可以增产补足，但市场仍对其短期大量增产的能力存有疑虑，预测来看中短期内油价可能将继续保持强势。综合来看，医疗保健类价格同比走低将与猪肉、油价上涨因素形成一定对冲，CPI同比增速仍可保持相对低位。预计7月CPI同比2.0%，三季度CPI同比保持为1.8%，全年CPI同比为2.0%左右。

PPI同比于今年一季度连续下滑，后于二季度连月回升，一、二季度的平均水平分别为3.7%和4.1%，虽然二季度PPI有所回升，但仍明显低于去年的6.3%。PPI同比的上述走势既有基数的作用也有新涨价因素的影响：一季度不仅基数连月走高，PPI环比也有两个月显示为负，而二季度不仅基数连月走低，环比也有两个月显示为正。

展望来看，我们仍然维持需求走弱的大背景下工业品价格难有趋势性大行情的判断，下半年经济增速存有下行压力，周期品价格也可能会相应承压。在这样的预判下，基数因素将是下半年PPI同比增速的主要影响逻辑，三、四季度PPI基数持续大幅走高，翘尾因素相应持续显著下滑，由此下半年PPI同比持续走弱概率较大，6月PPI增速可能成为年内最高点。预计7月PPI增速4.6%，三、四季度增速3.5%、1.3%，全年同比水平在3.0%左右。

五、流动性与汇率：非标将压制社融，汇率破7概率不大

信贷方面，上半年我国新增人民币贷款9.0万亿，较去年同期增长1.1万亿，但从信贷结构上看，企业票据融资、非银金融机构是主要的增长来源，分别增长2.0万亿和4821亿元；而新增的中长期贷款规模较去年同期减少了8100亿。社会融资方面，上半年新增社融9.1万亿，较去年同期下滑2.0万亿，其中新增非标融资（委托贷款、信托贷款、未承兑票据）下滑3.7万亿，是新增社融下滑主因；新增人民币贷款较去年同期上升5503亿，新增债券融资上升1.4万亿。

以表内信贷扩张对冲表外融资的收缩是当前较为明显的政策方向，但是从数据上看，信贷扩张对实体经济的支撑效力还不显著，面对3.7万亿的非标收缩规模，针对实体经济的信贷扩张仅有5503亿，且在整体的信贷扩张中，非银机构对信贷额度的耗用也有所攀升。另外，上半年M2同比增速8.5%，继续保持低位，6月M2同比增速8.0%，更是创下历史新低。在金融监管的继续推进之下，非标业务大概率仍将继续收缩，信贷额度的放宽会形成一定对冲，但考虑到银行风险偏好下滑、部分企业信用资质较低等因素，预计整体新增社融规模可能相较去年仍会有所走弱。

今年一季度人民币兑美元汇率走势相对平稳，但二季度之后，人民币汇率开始出现趋势性贬值，近两个月贬值幅度更是明显加大。截止7月16日，人民币兑美元汇率中间价为6.6758，较去年年底的6.5342贬值2.2%。

对下半年人民币汇率展望来看，我们认为未来人民币兑美元走势依然面临不确定性，如果美元指数未来能够稳定在95上下、美元兑新兴市场国家货币的升值过程基本结束、中美贸易摩擦最终以比较平和的方式达成和解、全球投资者的风险偏好已经触底、中国经济增速的下行过程即将企稳，那么人民币兑美元汇率可基本保持在6.7上下。反之，如果国际国内因素出现一系列不利变化，则人民币兑美元汇率就可能进一步下跌（但破7概率依然较小）。另外，考虑到央行目前依然对资本外流保持了强有力的管理、逆周期因子在必要的时候依然能发挥作用、中国经济基本面依然健康，我们认为短期资本大量外流的概率很低。

 [1]注：仪器仪表制造业和下文的石油加工炼焦6月数据尚未公布，这二个行业计算的是5月累计增速较去年的变化。