不只是下了一点点

• 需求放缓的传导效应显现，上下游背离状况有所缓解。上半年规模以上工业增加值累计同比增长6.7%，较5月份回落0.2个百分点。分三大门类来看，电力热力燃气水生产供应业放缓幅度最大。分行业来看绝大多数行业增加值累计增速有所下滑，仅有汽车制造业、专用设备制造业和黑色金属冶炼压延加工业等少数行业加速。

• 融资环境收紧，固定资产投资增速再创新低。1-6月固定资产投资累计同比增长6.0%，较前值下滑0.1个百分点。基建投资成为主要拖累。地产投资小幅回落。尽管有棚改政策转向和非标收缩限制开发资金来源因素影响，考虑到低库存和下半年预算资金、地方债融资改善，我们对后续地产和基建投资不悲观。制造业投资累计同比增速上升1.6个百分点至6.8%，自2016年二季度以来首次突破6%，可能与国家加大在高新技术制造业领域投资的产业政策密集落地有关。

• 经济下行压力不减，下阶段看点在于政策调整。从三驾马车看，贸易战升级带来外需不确定性增大，紧信用冲击压制投资需求，近两年居民部门快速加杠杆后消费增速稳中趋缓，独木难支。随着需求端放缓逐渐传导至供给端，下半年经济下行压力将逐渐增大。当前政策核心在于防风险和扩大内需，期待月底中央经济工作会议进一步的政策微调，预计下半年仍有降准空间。紧信用+稳货币背景下，继续看好利率债和高等级信用债。
  

事件：统计局7月16日公布：二季度GDP同比增长6.7%，前值6.8%；6月规模以上工业增加值同比增长6.0%，前值6.8%；1-6月固定资产投资同比增长6.0%，前值6.1%；6月社会消费品零售总额名义同比增长9.0%，前值8.5%。

现简评如下：

二季度GDP同比增速温和放缓至6.7%，符合预期。分三次产业来看，二季度第一产业增速与上期持平，第二产业减速0.3个百分点至6.0%，第三产业加速0.3个百分点至7.8%。三次产业对GDP累计同比的贡献度分别为2.7%、36.4%和60.9%。需求端消费继续替代投资成为经济增长的主动力。据官方表示，上半年消费对经济增长的贡献率达到78.5%，比上年同期大幅提高14.2个百分点。

上半年规模以上工业增加值累计同比6.7%，较上期减速0.2个百分点。

分三大门类来看，电力热力燃气水生产供应业放缓幅度最大，累计同比降低0.3个百分点至10.5%；制造业累计同比放缓0.1个百分点；采矿业累计同比虽仍在增加，但单月同比已较5月高点开始下降。5月数据的上下游背离在6月数据中有所缓解，印证了我们的判断。

分行业来看绝大多数行业增加值累计增速温和放缓，仅有汽车制造业、专用设备制造业和黑色金属冶炼压延加工业等少数行业加速，其中汽车制造业累计同比增速0.9个百分点。经验上来看汽车销售通常进入下半年后开始抬升，四季度为旺季，叠加今年关税扰动汽车消费节奏因素，下半年汽车产业表现值得期待。

1-6月固定资产投资同比6.0%，较上期下滑0.1个百分点。

基建类投资，如市场预期，是投资的主要拖累。二产中的电力热力燃气和水生产供应业投资下滑10.3%，降幅较上期有小幅收窄；三产中的基建投资同比7.3%，比1-5月显著下滑2.1个百分点。地产投资小幅下滑，上半年名义同比9.7%，较上期回落0.5个百分点。5月以来地产销售和土地购置的转暖支撑了地产投资的“韧性”，房地产开发景气指数也维持较高水平。尽管有棚改政策转向和非标收缩限制开发资金来源因素，考虑到低库存和今年预算资金、地方债融资改善，我们对后续地产和基建投资不悲观。

工业投资是亮点。采矿业投资累计同比拉升2个百分点，由负转正；制造业投资累计同比拉升1.6个百分点至6.8%，自2016年二季度以来首次突破6%。分行业来看，通用设备制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业四个行业增速回升较快，据我们测算（按2017年权重）拉动制造业投资2.86个百分点，贡献非常明显。可能与国家加大在高新技术制造业领域投资的产业政策密集落地有关，值得重点跟踪。

6月社会消费品零售总额名义同比反弹至9.0%，较5月明显回升，市场对消费放缓的担忧得到缓解。

分项来看：餐饮同比在高基数背景下大幅反弹至10.1%，可能略有端午节假期和世界杯的提振因素；商品零售全线加速，家具、家电、建材等地产后周期表现亮眼，同比分别增长15.0%、14.3%、7.2%，与五月以来的地产销售回暖相印证；食品饮料烟酒等节假日消费品同比读数13.0%、12.6%、11.4%，增速几乎翻倍；通讯器材、日用品、服装鞋帽、化妆品同比均有显著加速，或与618网购有一定关系。主要的拖累项仍然是等待降关税落地的汽车，本月同比进一步下滑至-7%。文化办公用品减速属于正常月度波动，影响很小。

重申我们对消费项不必悲观的观点。后续考虑到基数降低、汽车消费需求释放两大逻辑，消费同比有一定支撑。

从三驾马车看，贸易战升级带来外需不确定性增大，紧信用冲击压制投资需求，近两年居民部门快速加杠杆后消费增速稳中趋缓，独木难支。随着需求端放缓逐渐传导至供给端，下半年经济下行压力将逐渐增大。当前政策核心在于防风险和扩大内需，期待月底中央经济工作会议进一步的政策微调，预计下半年仍有降准空间。紧信用+稳货币背景下，继续看好利率债和高等级信用债。

消费需求放缓超预期，投资下滑超预期。

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