【中信建投 宏观】经济结构调整与就业吸纳能力

近期需求数据的回落与就业数据的坚挺构成一定的背离，对此的合理猜测是，由于中国经济向后工业化转型，服务业的比重提高，而服务业创造就业的能力相比工业更强，使经济增长对就业的吸纳能力相比以往有所提高。从绝对就业数量来看，2013年起，随着中国经济发展开始向后工业化转型，服务业（第三产业）单位经济增速所带动的新增就业同第二、第一产业背离，2013-2017年单位服务业经济增长带动的新增就业人数上升，而同期第二、第一产业单位经济增长所对应的新增就业人数均为负值，显示这一时期服务业增长是创造新增就业的主要来源。从就业人数的相对比例来看，服务业对经济增长贡献率的上升伴随着服务业就业比重的逐年提高，1979-2017年间服务业的经济增长贡献率同服务业就业比例的相关性接近0.8。近期货币政策加大支持中小微的力度体现了“稳就业”的政策意图，但在经济结构转型与经济增长吸纳就业能力增强的背景下，通过全面宽松刺激经济增长以促进就业的必要性似乎不强。

从高频数据监测看，发电耗煤加速，商品房销售平稳。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率回落，尿素企业开工率回升、浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格走平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升、有色金属价格分化、水泥价格回落，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回落、煤炭库存回升，铁矿石库存回升，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，7月第一周汽车零售增速回落，商品房销售表现平稳。

流动性方面，本周央行资金净回笼，市场资金利率回升；十年国债收益率回落，人民币对美元贬值； 7月20日当周逆回购到期量为400亿，MLF到期0亿。

重要新闻梳理：6月信用结构性收缩，货币增速新低。信贷有所发力，对企业部门的支持增强。叠加债券融资有所恢复，社融增速回落主要受表外融资下降的影响，符合结构性去杠杆与监管要求。因此社融与M2增速新低可能更适合解读为结构性的信用收缩，未来结构性调控政策有望进一步发力，叠加影子银行的权重逐步降低，未来社融增速有望回稳、大幅回落的概率较低。6月进出口增速的变动基本符合我们此前预测的方向。人民币有效汇率增速、CRB指数增速等先行指标仍预示下半年出口有回落压力。出口回落压力叠加贸易战征税对中美贸易顺差的实施性负面影响，下半年中国经常项目仍有可能出现逆差。

      近期需求数据的回落与就业数据的坚挺构成一定的背离，对此的合理猜测是，由于中国经济向后工业化转型，服务业的比重提高，而服务业创造就业的能力相比工业更强，使经济增长对就业的吸纳能力相比以往有所提高。从绝对就业数量来看，2013年起，随着中国经济发展开始向后工业化转型，服务业（第三产业）单位经济增速所带动的新增就业同第二、第一产业背离，2013-2017年单位服务业经济增长带动的新增就业人数上升，而同期第二、第一产业单位经济增长所对应的新增就业人数均为负值，显示这一时期服务业增长是创造新增就业的主要来源。往前追溯，在第二产业经济高速发展的1991-1997年间，单位第二产业经济增速所带动的新增就业也不及同期的服务业，2013-2017年间服务业单位经济增速所带动的就业量高于1991年以来任何一年第二产业的表现。从就业人数的相对比例来看，服务业对经济增长贡献率的上升伴随着服务业就业比重的逐年提高，1979-2017年间服务业的经济增长贡献率同服务业就业比例的相关性接近0.8，而同期第二产业的经济增长贡献率与工业就业比例的相关性仅为-0.09，第一产业为0.54，服务业发展对就业结构的影响力或强于第二、第一产业。

      从就业单位类型来看，近年来国企的就业比例持续下降，私营企业、个体单位的就业比例显著上升。2017年私营企业和个体单位共同贡献了超过一半的城镇就业岗位。考虑到私营企业和个体经营单位大多属于中小微经济主体，近期货币政策加大支持中小微的力度体现了“稳就业”的政策意图，但在经济结构转型与经济增长吸纳就业能力增强的背景下，通过全面宽松刺激经济增长以促进就业的必要性似乎不强。

     本周（7月13日）CRB现货指数环比回落0.40%，RJ/CRB现货指数回落2.22%。原油价格回落，库存回落。OPEC一揽子原油价格环比落1.25%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落3.78%和2.31%。库存方面，上周EIA原油库存回落0.38%，API原油库存环比回落1.55%。

      煤炭价格走平，库存回升。本周环渤海动力煤综合平均价格指数570元/吨，环比上周继续持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（7月13日）较上周回升1.26天；六港口炼焦煤库存环比回升3.27%。

      铁矿石价格回升，库存回升。7月13日铁矿石综合价格指数环比回升0.33%、国产矿价格指数环比回升0.73%、进口矿价格指数环比回升0.02%。港口库存本周环比回升0.06%。

     钢铁价格回升，库存回落，高炉开工率回落。本周（7月13日）Myspic钢铁综合价格指较上周回升1.38%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动2.34%、1.00%、0.33%。库存方面，主要城市冷轧库存环比回落、热卷板库存环比回落。高炉开工率本周环比回落0.69个百分点，为70.86%。

     有色金属价格和库存分化。本周（7月14日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变化-1.09%、-0.87%、-6.28%、-5.78%、1.74%、1.79%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-6.08%、3.50%、-2.09%、-2.69%、2.01%、-1.21%。

     其他行业中，发电耗煤增速继续回升，7月上旬发电耗煤同比增长20.76%。水泥价格回落，7月13日全国水泥价格指数周环比回落0.44%；分区域看，中南格回升，西南水泥价格走平，东北、华北、华东、西北水泥价格回落。尿素企业开工率回升，本周山东尿素企业开工率回升为55.08%。玻璃价格指数回升，本周（7月13日）环比回升0.44%，6月22日，浮法玻璃产能利用率走平，为70.29%。

      下游需求方面，汽车零售增速回落，7月第一周汽车零售同比回落17.00%。商品房销售表现平稳，7月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速0.50%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-0.24%、-2.93%、7.14%。

       从高频监测数据看，发电耗煤加速，商品房销售平稳。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率回落，尿素企业开工率回升、浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格走平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升、有色金属价格分化、水泥价格回落，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回落、煤炭库存回升，铁矿石库存回升，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，7月第一周汽车零售增速回落，商品房销售表现平稳。

      本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放300亿、回笼1200亿，公开市场操作货币净回笼900亿。6月末逆回购余额276600亿，SLF余额570亿，MLF余额44205亿，PSL余额31852亿。7月20日当周逆回购到期量为400亿，MLF到期0亿。

     市场资金利率回升。本周（7月13日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.4823%、2.7128%、3.0349%、3.9430%，环比上周分别变化53.02、18.50、32.94、39.17个BP；1个月和3个月回购利率分别变化48.20、-10.81个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.4800%与2.6860%，环比上周分别变化35.50、8.1个BP。7月16日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.2025%、3.6181%、4.0933%，环比上周分别变动-9.39、9.49与17.00个BP。R001-DR001之差为4.55个BP，环比上周变化-2.20个BP；R007-DR007之差为6.61个BP，环比上周变化-1.59个BP。

      十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回落4.01个BP至3.4858%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.6727，即期汇率为6.6905，分别较上周贬值0.589%与0.639%。

     央行7月13日公布的数据显示，2018年6月新增人民币贷款18400亿，新增社会融资规模16742亿；M2同比增8.0%、再创新低，M1增速6.6%。

     信贷支持企业力度加强，居民信贷增长较稳。6月份非金融公司及其他部门新增人民币贷款9819亿元，同比、环比分别多增2867、4564亿元。其中短期贷款新增2592亿元，同比较稳、环比多增3177亿元，企业中长期贷款同比和环比回落。票据融资同比多增4543亿，或为带动企业信贷多增的主要因素。新增居民贷款7073亿，同比和环比分别变动-311、930亿，居民部门短期贷款和中长期贷款也都出现了同比少增和环比多增。

     社融增速继续回落，债券融资有所恢复，表外融资继续收缩。6月社会融资规模11800亿，环比多增4192亿，同比少增5918亿，社融存量增速回落至9.8%。社会融资口径6月新增贷款16742亿，同比和环比分别多增2268、5346亿。贷款存量增速回升，占社融存量的比重上升至69.7%。新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续为负，同比、环比降幅均有所扩大。新增债券融资1300亿，同比环比均回升，企业债券存量增速回升至8.7%，创2017年5月以来新高。股票融资回落，或受股市下跌影响。

货币增速再创新低，存款同比少增。6月金融机构新增人民币存款21000亿，同比少增5400亿。其中居民存款同比略多增，非金融公司、财政存款、非银行业金融机构同比均少增。M2同比增速8.0%，较上月回落0.3个百分点，M1增速6.0%、较上月低点回升0.6个百分点。在债券违约预期持续发酵与强监管政策背景下，金融机构债券投资增速回落、叠加股权及其他投资负增长，或拖累货币增速继续走低。

     总体看，6月信用结构性收缩，货币增速新低。信贷有所发力，对企业部门的支持增强，一定程度上反映了支持制造业和中小微的政策意图。叠加债券融资有所恢复，社融增速回落主要受表外融资下降的影响，符合结构性去杠杆与监管要求。因此社融与M2增速新低可能更适合解读为结构性的信用收缩，在“保持货币政策稳健中性与流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”的政策基调下，结构性调控政策有望进一步发力，叠加影子银行的权重逐步降低，未来社融增速有望回稳、大幅回落的概率较低。

     海关总署公布数据显示，6月份以美元计价进口同比增长14.1%，出口同比增长11.3%，贸易顺差416.1亿美元，为2016年7月以来首次同比回升。以人民币计价进口同比增长6.0%，出口同比增长3.1%，贸易顺差2618.8亿元。

     进口增速回落、出口增速稳中略降，其中进口增速低于市场预期，出口增速高于市场预期。以美元、人民币计价进口增速分别较上月回落11.9、9.6个百分点，以美元、人民币计价出口增速分别较上月回落1.3、0.1个百分点。进口增速的回落同PMI进口分项及内需回落相一致。出口方面，外需边际走弱和新出口订单PMI分项收缩构成了拖累因素，但贸易战预期下的提前出口行为也对短期出口增速有拉上作用，出口增速的稳中略降基本符合我们此前的预期。

     农产品进口增速回落、汽车进口大幅下降。农产品进口增速18.4%，比上月回落4.4个百分点。大豆、鲜、干水果及坚果进口增速回升，食用植物油、谷物、谷物粉进口增速下滑，其中谷物、谷物粉进口增速大幅下滑至6.53%。工业品方面，金属加工机床进口增速下降且由正转负，原油进口增速小幅上升，铁矿砂及其精矿、成品油、初级形状的塑料、纸浆、钢材、未锻造的铜及铜材进口增速均有所回落。汽车和汽车底盘进口下降55.6%，或与降低汽车关税的政策7月1日施行预期下的进口行为延后有关。

     对美出口增速回升，对香港日韩与金砖国家出口增速回落。主要出口目的国家中，对美国出口增速环比回升1个百分点，拉动出口增速0.3个百分点，或与中美贸易战预期下对美提前出口行为有关。对欧盟出口增速环比回升1.9个百分点，拉动出口增速0.4个百分点。对中国香港出口环比回落5.9个百分点，拉低出口增速0.6个百分点。对东盟出口增速环比回升1.7个百分点，拉低出口增速0.1个百分点。对中国台湾、澳大利亚、加拿大等国的出口增速有小幅上升，对日本、韩国、印度、俄罗斯、南非等国出口增速有不同程度的下降。对巴西出口增速大幅回落，或主要受基数抬高影响。

     总体看，6月出口增速稳中有降，进口增速回落，二季度贸易顺差相比一季度有所修复。进出口增速的变动基本符合我们此前预测的方向。展望下半年贸易形势，人民币有效汇率增速、CRB指数增速等先行指标仍预示下半年出口有回落压力。考虑到美国是中国主要的贸易顺差来源地，出口回落压力叠加贸易战征税对中美贸易顺差的实施性负面影响，下半年中国经常项目仍有可能出现逆差。