【兴证社服】剥离六间房重回演艺主业，新一轮异地扩张蓄势待发——宋城演艺系列报告之二

主要财务指标

投资要点

站在当前时点，公司正处于第二轮异地项目扩张起点，未来三年内将有5个自有资产项目和3个轻资产项目相继落地。无论从项目投资额还是项目所在地接待游客数来看，这些项目的规模将远超现有项目，公司也将进入新一轮成长周期。我们将以系列报告的形式从成长性、竞争力、行业发展等角度深度剖析公司蕴含的投资机会。

千古情项目的本质是以旅游演艺形式展示当地博物馆文化。每台千古情演艺背后都是一个城市文化的根。宋城将略显枯燥的静态博物馆文化以旅游演艺的形式，用先进的声、光、电科技手段和舞台机械，以出其不意的方式向观众呈现。从这个角度来看，中国任何一个城市、尤其是文化底蕴深厚的城市，都可以推出一台贴近当地历史文化的千古情项目，市场潜力巨大。

公司在新一轮异地扩张中探索新发展模式。桂林、张家界项目是公司基于历史发展经验，将千古情继续复制到著名旅游景点，未来可以向其他旅游胜地拓展；上海项目是公司迈向城市演艺的重要一步；西安项目是公司首次尝试与历史文化名城相结合；澳洲项目是公司国际化战略的第一步。前两个项目基本延续公司之前的发展思路，风险小；后三个项目则是公司开辟新市场的大胆尝试，项目不确定性较大，但是一旦成功将打开非常大的发展空间，对于公司未来发展至关重要。

“花房”重组，宋城与六间房均从中获益。1）对宋城：长期压制股价的商誉减值风险大大降低；公司产生一次性投资收益且回笼超十亿现金；后续融资估值提升的话将继续带来投资收益；2）对六间房：一方面，六间房将脱离上市公司体系，不再受制于利润考核压力，可以像纯互联网公司一样大量投入以换取用户数量和收入规模，提升市占率之后再考虑盈利；另一方面，六间房有望与花椒直播在用户资源整合、主播资源共享、成本费用控制等方面真正产生协同效应。

盈利预测与投资评级：公司在同类演艺的竞争中展现出极强的经营实力，2013-2015年第一轮异地扩张，业绩三年翻倍；2018年迈入第二轮异地扩张，桂林项目即将在今年暑期开业，西安、张家界、上海、澳洲等以及轻资产项目正在有序推进，未来三年内将陆续开业贡献利润。六间房重组事项尚需股东大会审议，暂不考虑此次交易的话维持18-20年EPS为0.90/1.13/1.34元，7月16日收盘价对应PE为30/24/20倍；考虑此次交易则18-20年EPS为1.15/0.96/1.17元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：8月解禁后大笔抛售使得股价承压、景区气候不佳导致客流不如预期、新项目拓展进度不及预期、重组事项意外终止

报告正文

引言

公司作为旅游行业优质大白马，春节后至今股价已累计上涨46%，涨幅在餐饮旅游行业中仅次于免税业龙头中国国旅。复盘公司走势，其上涨路径大致可以分为两个阶段：1）春节后至六月底：中美贸易战不断升级，全球资本市场动荡，而公司拥有稳健增长的业绩、超高的毛/净利率和充沛的现金流，成为不确定性市场环境中较为确定的白马成长标的，在受到市场热捧下股价上涨超20%；2）六月底至今：公司公告六间房与花椒重组并且将剥离出报表，巨额商誉下的减值风险大大降低，公司重新回归旅游演艺主业，促使股价在短期内大涨23%。

站在当前时点，公司正处于第二轮异地项目扩张的起点，未来三年内将有5个自有资产项目和3个轻资产项目相继落地。无论从项目投资额还是项目所在地接待游客数来看，这些项目的规模将远超现有项目，公司也将进入新一轮成长周期。我们将以系列报告的形式从成长性、竞争力、行业发展等角度深度剖析公司所蕴含的投资机会，此篇为系列报告之二，主要内容是从整体上分析公司未来几年的发展规划，以及近期六间房重组事项对公司的影响。

1、第二轮异地扩张项目数量更多、规模更大、模式更丰富

1.1 三大因素助公司顺利推进第二轮项目扩张

• 千古情项目本质：以旅游演艺形式展示当地博物馆文化，异地扩展性强

每台千古情演艺背后都是一个城市文化的根。宋城的商业模式看似传统，实则创新。宋城打造的每一个景区，都在寻找一个城市文化的根；每一个景观节点，都充分挖掘当地文化元素、民族特色，并加以艺术提升，例如杭州/三亚/丽江/九寨分别展现了南宋/黎苗/纳西/藏羌文化。以杭州的《宋城千古情》为例，整台演出讲述了杭州从新石器时代到南宋时期再到新中国时期的发展历程，共分为《良渚之光》、《宋宫艳舞》、《金戈铁马》、《西子传说》、《魅力杭州》五幕。这些内容也可以在当地博物馆看到，但是宋城将略显枯燥的静态博物馆文化以旅游演艺的形式，用先进的声、光、电科技手段和舞台机械，以出其不意的方式向观众呈现，更能被游客所接受。从这个角度来看，中国任何一个城市、尤其是文化底蕴深厚的城市，都可以推出一台贴近当地历史文化的千古情项目，市场潜力巨大。

与迪士尼相比，宋城千古情项目的异地扩展性更强。尽管市场经常把宋城演艺与迪士尼作比较，但是二者产品存在本质上的区别，主要在于迪士尼在各地复制的园区几乎都一样，但是宋城每到一个新的景区，项目都要根据当地历史、文化做调整，宋城的新项目并非100%复制。因此，一个国家或地区一般只能有1-2个迪士尼乐园，而且距离要很远，以避免同类竞争，但是却可以有很多个千古情演出景区。一方面，这些千古情景区拥有同一个知名IP，所以新项目自带广告效果，培育期较短；另一方面，这些千古情景区又是独立的景点，各台演出之间差异较大，不用过度担心竞争游客的问题。

• 现有项目的成功经验&不足之处为异地扩张打下基础

第一轮异地扩张项目投资少，回收期短。公司在开发杭州宋城千古情的过程中积累了丰富的发展经验，“主题公园+旅游演艺”的模式逐渐被市场认可，随后在2013-2014年相继推出了三亚、丽江、九寨项目。这些项目的平均投资在3.1亿元，建设期为1.5-2年，回收期仅为2-3年，相较于门票价格同样在100-300元但是总投资额动辄数十亿的器械类主题公园，异地复制的千古情项目投入更少。各地千古情和旅游区项目的成本主要是场馆与设备的折旧和土地使用权的摊销，每个异地项目每年的固定摊销约一千多万元，另外还包括人工和声光电水的可变成本。

千古情项目异地扩张试错成本低。公司项目的异地发展并非一帆风顺，例如2013年以来公司相继尝试了石林、泰山、武夷山项目，最终都因为选址不理想等原因关闭清算。即便如此，公司也没有在这些项目上遭受大量损失，主要原因在于千古情项目的前期成本主要投入在土地、剧场、设备以及预备流动资金上，一旦项目失败，这些资产大多可以直接变现或者用于其他项目。从这个角度来看，即使第二轮异地扩张的项目中出现个别失败的案例，公司损失有限，但是项目成功将为公司带来丰厚的报酬。

选址对千古情项目发展至关重要。因项目选址不理想，泰山千古情关停清算，丽江千古情的发展也受到制约。以丽江项目为例，公司董事长黄巧灵接受采访时称，“丽江项目选址在玉龙县，这个项目不在主流旅游方向上，如果当时选址在城边，那我们的效益比现在会好30%”。吸取了这些项目宝贵的失败教训，公司在未来项目选址等方面也会更加谨慎，提高异地扩张项目成功概率。

• 节目、活动与时俱进，更新改造投入力度大

公司时常推出爆款活动吸引游客。以2017年为例，杭州宋城景区推出“我回大宋”主题活动，创下了同一天最多人穿古装玩穿越的世界纪录，活动开展71天接待游客270万人次，同时景区推出了相应的亲子团、学生团、企业团等定制活动，于2017年8月6日创下单日接待游客14万人次和单日演出16场两项历史新纪录；三亚千古情景区推出“我回丝路”全民穿越活动，并且受到CCTV等多家媒体报道，进一步提升了景区对游客尤其是散客的吸引力，散客比例为公司各大景区最优，带动景区各项指标提升。这些与时俱进的创新活动不仅直接增加了景区游客人数，还大大提升了景区的曝光度和知名度，产生了很好的广告效应。

公司还对现有项目进行更新改造，以提升游客体验。根据2017年年报显示，宋城景区改扩建项目总预算为5,000万元，工程进度为70%；宋城景区1号大剧院整改项目总预算为1,377万元，工程进度为40%。更新改造景区在一定程度上会影响该景区当期业绩，但是有利于景区长期发展。

1.2 公司在第二轮异地扩张中探索新的发展模式

第二轮异地扩张项目概览：2018Q1末公司在建工程3.26亿元，较年初大幅增加41%，主要因为新项目投入加大，项目进程加快。预计公司在建的5个自有项目和3个轻资产项目都能在未来三年内陆续开业：

1. 桂林漓江千古情项目是2017年和2018年桂林市跟踪服务推进的重大项目，预计今年7月底或8月初开业；

2. 西安中华千古情项目于今年3月底在浐灞生态区世博园内项目施工地举行了奠基仪式，预计2019年6月前开业；

3. 张家界千古情项目是2018年张家界市跟踪服务推进的重大项目，已于2017年12月取得项目用地并全面开工建设，预计2019年年中开业；

4. 上海世博大舞台项目已于2018年初取得了总体设计文件批复，正在开展保护性拆除工作，预计2019年末或2020年初开业；

5. 澳洲传奇王国项目规划总体设计方案已完成，并已收到澳大利亚黄金海岸市政府的项目规划受理函，目前政府已进入全面正式评审阶段，预计2020年底开业；

6. 轻资产项目：宜春项目已于去年10月动工兴建，预计今年年底开业；佛山项目已于近期正式动工，新郑项目正在进行动工前的各项准备工作，预计二者均在2020年3月左右开业。

从项目内容上来看：桂林、张家界项目是公司基于历史发展经验，将千古情继续复制到著名旅游景点，未来可能继续向其他旅游胜地拓展，例如华山、峨眉山、九华山等；上海项目是公司迈向城市演艺的重要一步；西安项目是公司首次尝试与历史文化名城相结合；澳洲项目是公司国际化战略的第一步。前两个项目基本延续公司之前的发展思路，风险较小，而后三个项目则是公司开辟新市场的大胆尝试，项目不确定性较大，但是一旦成功将会打开非常大的发展空间，对于公司未来发展至关重要。

从商业模式上来看：1）自有项目前期投资额相对较多，公司自负盈亏，但成功后收益非常可观；2）轻资产项目定位三四线城市，公司收入包括前期一次性服务费（2.6-2.7亿元）+后期营业收入分成（通常为20%），特点为利润率高、可持续性强、风险较低；3）西安项目介于二者之间，合作方世园集团负责项目建设和将演出场所租赁给项目公司，宋城负责“中华千古情”项目的筹备、运营。这种模式大大减少了公司前期投资额，同时也像自有项目一样可以获得可观的后期收益；4）另外，公司还计划和控股股东宋城集团合作打造西塘演艺小镇项目，借助集团雄厚的资金实力拓展新型业态。这四类商业模式各有特点，公司可以在未来发展中根据实际情况灵活使用。

• 桂林漓江千古情项目

项目概况：公司于2015年9月与桂林旅游股份有限公司共同投资设立桂林漓江千古情演艺发展有限公司，在广西壮族自治区桂林市阳朔县打造《漓江千古情》项目。漓江项目占地161亩，总投资8.05亿元，公司持股70%；合作方桂林旅游为综合性旅游企业，拥有桂林地区核心旅游资源以及游船、出租车、大中型旅游客车等资产，在桂林地区的龙头地位及市场份额维持稳定态势。该项目将分二期建设，主要建设两座现代化演艺剧院、科技综合体验馆、仿古市井街等，其中一期建设内容包括一座现代化演艺剧场（座位数3200个）、大型歌舞《漓江千古情》、科技综合体验馆、仿古市井街、集散广场等。公司预计项目动态投资回收期为8.49年，内部收益率为17.27%。

《印象·刘三姐》发展遇瓶颈，公司有望后来者居上。桂林项目的直接竞争者为阳朔当地的《印象·刘三姐》，总导演为张艺谋，2004年至今已演出6500余场，累计接待观众近1600万人次。尽管如此，《印象·刘三姐》的发展还是遇到一些问题：1）印象系列为实景演出，受天气影响较大，恰逢桂林地区近几年雨水天气较多，对该节目造成了一定的制约；2）项目股东桂林广维公司已于去年破产，接手方北京天创文投公司后续的重整情况存在不确定性。相比较而言，漓江千古情项目为室内演出受天气影响小，演出表达方式多样，可融入多种高科技以增强节目效果，且项目股东方宋城演艺和桂林旅游实力雄厚，可以给予项目较多资源支持。参考印象刘三姐的历史经营数据，我们预计漓江千古情成熟后的年收入体量为3-5亿元，年利润规模为1.5-2亿元。

• 张家界千古情项目

项目概况：公司与2016年5月出资12,000万元投资设立全资子公司张家界千古情演艺发展有限公司。张家界千古情位于武陵源区索溪峪镇文风居委会百花洲，项目用地约170亩，总投资约10亿元，包括演艺剧场、科技验综合体、古街、商业及生活配套设施等板块。该项目已于2017年12月取得项目用地并全面开工，预计2019年6月开业。公司预计项目动态投资回收期为7.95年，内部收益率为19.73%。

张家界千古情将填补湘西文化演艺项目的空白。张家界目前以山岳观光游为主，缺少集中、大型的专门体验湘西少数民族文化、以及新奇刺激的科技互动的旅游项目。而张家界千古情建设项目建成后，游客可以在此感受浓郁的湘西风情，在观光的同时领略当地的历史文化，并通过前所未有的手段与角度感受张家界的魅力。2017年张家界市接待游客3469万人次，将为张家界千古情项目带来充足的客流量。

• 西安中华千古情项目

项目概况：原为西安千古情，后变更为中华千古情。2018年3月公司与西安世园投资（集团）有限公司签订协议，拟合资成立项目公司运营中华千古情项目，公司注册资本6亿元，公司占比80%。与一般的自有项目不同，该项目由世园投资负责场馆建设，建成后将场地租给项目公司，租期20年，年租金300万元，预计2019年6月前推出。

项目意义：一方面，此次合作模式是在自主投资和轻资产输出并行的发展模式下的再次创新，有助于公司将精力集中于节目编排、项目运营中，同时减少项目建设风险；另一方面，西安是享誉世界的历史文化名城，中华千古情演艺项目势必与当地历史紧密结合。一旦西安项目成功，说明千古情与历史名城的结合受到市场认可，公司极有可能继续向南京、成都、洛阳等历史名城复制拓展。

• 上海世博大舞台项目

项目概况：公司于2015年11月与上海世博东迪文化发展有限公司成立合资公司“上海宋城世博演艺发展有限公司”，共同打造“宋城演艺世博大舞台项目”，推出具有国际水准、融合中国元素和东方魅力的全新的系列演艺作品——大型歌舞《上海千古情》、浸没式多空间剧目《上海都魅》、娱乐秀《紫磨坊》。项目处于世博公园绿地之中，沿黄浦江横向展开，大舞台包括3000座的主演出区、500座的小演出区，规模超过目前上海的任何一家剧场或电影院。目前上海项目已完成上海市规划批复、项目发改立项、建设方案意见批复以及总体设计方案批复等相关审批手续，预计在2019年底或2020年初开业。

项目意义：该项目标志着公司业务从旅游演艺拓展到城市演艺，一旦上海项目成功，后续公司有极大概率向北京、深圳、香港等一线城市拓展，将宋城打造成“东方百老汇”，未来想象空间极大。

• 澳大利亚传奇王国项目

项目概况：公司于2016年11月公告建设澳大利亚传奇王国。澳洲项目位于黄金海岸的内兰区，距离冲浪者天堂约10公里处，主要包括入口广场、演艺剧场、澳洲传奇大型演出、澳洲土著文化村主题公园、狂野澳洲、神秘东方景区等板块。项目一期总投资20亿元人民币，已经完成规划总体设计方案，已收到澳大利亚黄金海岸市政府的项目规划受理函，目前政府已进入全面正式评审阶段，预计在2020年左右开业。

项目意义：该项目是“国际宋城”战略的第一步，也是公司迈向“世界演艺第一”、打造“以演艺为核心的跨媒体跨区域的泛娱乐生态圈”的关键步骤。一旦澳洲项目成功，相当于公司打通了国际化复制的样板，即打通了从中国第一到世界第一的发展路径，未来想象空间巨大。

• 轻资产项目

轻资产输出项目中，宋城•宁乡炭河里文化主题公园已于2017年7月开业。开业一周年来《炭河千古情》演出场次100余场，游客量超400万人次，营收破1.6亿元，标志着公司轻资产运营模式成功落地，以及三四线旅游演艺市场存在巨大的需求。随后，公司相继签约宋城西樵山岭南千古情景区项目、宋城明月千古情景区项目、宋城黄帝千古情景区项目，目前在手订单已迅速超过10亿元。轻资产业务拥有金额大、利润率高、可持续性强、后期营收分成等特点，在短期和长期都将为公司贡献可观的收入，并且有利于公司化演艺事业网络、增加线下流量入口，进一步巩固市场地位。

轻资产项目收入计算：公司目前签约的四个轻资产项目的一次性服务费收入大多为2.6亿元，一般分3-4年计入营业收入，其中前两年收入占比较大（宁乡项目前两年占比近95%）。得益于千古情良好的品牌效应，宋城的服务费用高于市场平均水平3-5倍，以印象系列为例，印象系列总包体量仅为5,000-8,000万元左右。后续管理费收入大多为营业收入的20%。以炭河项目为例，项目于2017年7月开业，一年内累计营收破1.6亿元，公司可以分得其中的20%，即为3200万元。轻资产项目建设周期普遍在1年左右，随着炭河项目逐渐成熟、另外三个项目相继落地，这些项目将为公司带来每年3-4亿元的收入，预计将在2019-2020年迎来服务费收入确认高峰期。

2、“花房”重组，宋城与六间房双赢

公司收购六间房后线上线下协同效应较弱。2015年公司以25.7亿元全资收购六间房曾表示，宋城与六间房将在线上线下演艺领域产生进一步合作与协同效应，从而建立区别于其他线下演艺和在线互联网演艺领域竞争对手的独特竞争优势。但是无论从后续业务整合还是人员调整来看，该协同效应均未达到预期状态，主要原因在于宋城与六间房的演艺项目存在本质上的不同，受众群体也不一样。宋城主打线下千古情旅游演艺项目，主要观演群体为项目当地游客；六间房主打线上PC端秀场直播，主要用户来自于三四线城市，二者很难真正实现融合。

“花房”重组，宋城与六间房均从中获益。1）对宋城：长期压制股价的商誉减值风险大大降低，且公司获得一次性投资收益和回笼超十亿现金，下文将详细分析；2）对六间房：一方面，六间房将脱离上市公司体系，不再受制于利润考核压力，可以像纯互联网公司一样大量投入以换取用户数量和收入规模，提升市占率之后再考虑盈利；另一方面，六间房有望与花椒直播真正产生协同效应。六间房在PC端拥有较大体量的用户规模，其移动端直播平台石榴直播一直不温不火，而花椒直播主攻移动端，二者结合可以实现直播秀场PC端+移动端全布局，扩大影响力。其次，六间房用户集中在三四线城市，而花椒直播用户结构较为年轻化，集中在一二线城市，二者合作可以实现用户流量互补，降低用户获取成本。另外，二者还可以在主播资源、用户价值挖掘、上游议价能力等方面实现深度合作。

此次交易实质：公司用六间房60%股权交换花椒直播40%股权，并且减持重组后的集团公司实现部分套现，最终达到从财务报表中剥离六间房的目的，并且将巨额商誉转化为长期股权投资，以减少商誉减值风险。（1）公司原本拥有六间房100%股权，此次交易完成后公司将拥有重组后集团公司40%股权，即为六间房40%股权和60%股权；（2）公司计划将持股比例降至30%以下，按照重组后集团85亿估值（六间房34亿+花椒直播51亿），此次减持将直接套现8.5亿元；（3）2015年公司并购六间房时产生23.7亿元巨额商誉和2017年并购灵动时空产生3.7亿元商誉。随着2017年六间房营收增速放缓至8.58%，以及业绩承诺期将于2018年结束，市场可能担心若未来几年六间房业绩转差，公司将承受商誉减值损失，直接影响公司利润。此次交易完成后，六间房将从公司财务报表中剔除，重组后集团公司将成为宋城的联营企业，先前的巨额商誉将转化为长期股权投资，大大减少商誉减值风险。

此次交易对公司业绩的影响：1）六间房将剥离至表外。假设该事项于7月底完成，则1-7月六间房业绩仍在公司表中，8-12月只拥有30%股权并以投资收益形式纳入利润表中。按照今年3.57亿净利润的业绩承诺计算，六间房今年将贡献约2.53亿元；2）花椒直播仍处于战略投资期，盈利能力较弱，2017年净利润-1.41亿元，短期可能对公司业绩产生负面影响，但是长期来看此次交易的协同效应&规模效应将逐渐显现；3）2015年公司以25.67亿元全资收购六间房，此次估值升至34亿元，简单计算将产生8.33亿税前投资收益，增厚公司业绩；4）公司通过减持六间房套现约8.5亿元，加上六间房4亿元分红，将为公司提供充足现金流；5）若未来集团公司进行新一轮融资时估值得到提升，那么公司将直接获得投资收益。

3、盈利预测与投资评级

此次公司将六间房将剥离至表外，一方面六间房与花椒强强联合，以联营企业投资收益的形式继续贡献利润，另一方面公司也会重新聚焦于旅游演艺主业。公司在同类演艺的竞争中展现出极强的经营实力，2013-2015年第一轮异地扩张，业绩三年翻倍；2018年迈入第二轮异地扩张，桂林项目即将在今年暑期开业，西安、张家界、上海、澳洲等以及轻资产项目正在有序推进，未来三年内将陆续开业贡献利润。六间房重组事项尚需股东大会审议，暂不考虑此次交易的话维持18-20年EPS为0.90/1.13/1.34元，7月16日收盘价对应PE为30/24/20倍；考虑此次交易则18-20年EPS为1.15/0.96/1.17元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：8月解禁后大笔抛售使得股价承压、景区气候不佳导致客流不如预期、新项目拓展进度不及预期、重组事项意外终止

团队简介

李跃博

兴业证券经济与金融研究院副院长、大消费组组长、首席社会服务业＆中小盘分析师。

2010年复旦大学管理学院研究生毕业后进入兴业证券研究所进行钢铁行业研究，2013年开始进行餐饮旅游行业研究，2014年底全面深入覆盖社会服务业包括旅游，体育，博彩，文化演艺，医美，餐饮，养老，教育，泛娱乐等相关现代服务业细分子领域。2016年开始覆盖中小盘研究。

刘嘉仁

台湾大学财金所毕业，在台湾市占第一的凯基证券俱备五年外资卖方经验，2016年加入兴业证券社服小组。

主要覆盖旅游、医美＆奢侈品产业。

熊超

2015年7月厦门大学经济学院研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组。

主要覆盖景区、酒店、餐饮产业、新兴消费和转型文旅相关公司。

杨子颉

先后就读于浙大建工学院，同济材料学院，2016年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组。

主要覆盖养老、教育产业。

王越

先后就读于南京大学商学院、上海交通大学安泰经管学院，2018年7月研究生毕业后将加入兴业证券社会服务小组。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 

证券研究报告：《剥离六间房重回演艺主业，新一轮异地扩张蓄势待发——宋城演艺系列报告之二》 

对外发布时间：2018年7月17日 

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 

本报告分析师：李跃博 SAC执业证书编号：S0190512070003