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A股处于底部了?现在和历史上的底部有何不同

2018-07-12 19:27:08            张杨


  新华社今日发文称,A股估值已处于历史底部。实际上,股票市场的底部通常被分为政策底、估值底和市场底。

  新华社所提到的估值底,指的是A股市盈率已经很低,很多传统行业、周期性行业估值已处于历史底部。而政策底是指股市连续下跌,市场信心严重不足时,政府发布政策利好刺激股市,由此形成的底部。市场底则更容易理解,就是A股各指数开始触底反弹时的最低点位。一般来说,政策底和估值底是领先于市场底的。

  以最直观的市场底为例,从A股历史上看,最有代表性的上证综指一共经历过五次市场底部:

  第一次是1994年7月28日,指数跌至339点,比顶部下跌77%。当时中国经济出现“过热”,通货膨胀率高企,国家采取紧缩手段,大幅提高存款利率,使得市场下跌至底部。

  第二次是2005年6月6日,指数跌至998点,比顶部下跌56%。2004年年初固定资产投资增速加快,经济有过热苗头,10月央行加息,全部A股净利润增速从2004年的26%降至2005的-5.7%,ROE(TTM)从9%回落至7.9%。证监会在2005年4月发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,引发市场恐慌,上证综指最终跌破千点大关。

  第三次是2008年10月28日,指数跌至1665点,比顶部下跌73%。本轮下跌既有A股自身估值修复的需求也有全球金融危机共振的外部诱因。

  第四次是2013年6月25日,指数跌至1850点,比顶部下跌47%。此时宏观经济缓慢下行,GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%,同时因大量资金投入房地产和基建行业导致“钱荒”,出现底部。

  第五次是离我们最近的2016年1月27日,指数跌至2638点,比顶部下跌49%。熔断机制与千股跌停的惨烈,还历历在目。

  研究这些底部后期反弹的原因,广发证券发现,03-05年熊市,其实GDP增长一直都比较强劲,但由于实体经济很好,资金流入实体经济而非股市,而一些制度安排也降低了A股投资者的风险偏好,所以经济增长初期并没有带来股票市场上涨,直到股权分置改革启动提升投资者的风险偏好,而资金脱实入虚使得资产重估A股大涨。09年极度宽松货币政策叠加四万亿投资,14年打破刚兑无风险利率下降,因此本质上A股历史上的牛市初期都是以贴现率驱动为主,后续等待经济增长和企业盈利改善夯实行情。

  而当前A股低迷的症结,在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制,其中前者尤为重要,这似乎与几大底部相似。所以未来A股要走出熊市,需要看到广义流动性得到改善(宽货币向宽信用传导)以及风险偏好得到修复(信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观预期修复)。

  但广发证券还指出,与历史各阶段底部相比,目前A股的生态已经发生了不小的变化。

  一是绩优股的牛市尚在半途,而绩劣股的熊市愈演愈烈。当前A股处于15年以来熊市的延续,17年以来呈现结构性行情,A股的生态已经发生了深刻的变化,绩优股与绩劣股的分化极大,即使本轮熊市指数见底后,预计仍有相当多的股票仍将在分化中下跌。

  而A股生态系统性变化的背后是打破刚兑导致壳价值炒作式微,劣币驱逐良币的历史一去不返,绩劣股股价和估值将持续收缩。17年IPO节奏加快,一年内就上市438家,上市节奏类似注册制,而今年因政策统筹考虑虽然IPO节奏有所放缓,但今年以来退市节奏又有所加快,上市公司壳价值“刚兑”正在被打破。未来绩劣股股价将持续缩水,估值也将继续萎缩。

  二是A股加速融入全球资本市场,海外投资者横向比较全球估值,从PB-ROE匹配度来看A股龙头公司相比主要资本市场国家仍具备低估优势。

  目前,外资持续流入A股,影响力已和主动型公募基金相当。以北上资金为代表的外资尤为偏好食品饮料、家电、医药生物、电子、非银等行业的龙头股,其持续流入系统性提升了这部分龙头股的估值中枢。从绝对规模对比来看,国内主动型公募基金(包括主动偏股型和灵活配置型)截至18Q1对A股的持仓规模为1.2万亿元,而当前北上资金对A股的持仓规模已超过5000亿元,而QFII和RQFII预计持仓股票规模也在6000亿元左右。可以说,外资对A股的影响力已与国内主动型公募基金相当。

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