我国发展夹层基金面临的七个问题及对策

夹层基金（Mezzanine Fund）的金融概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与债券之间的投资形式。夹层基金是专门从事夹层投资的股权基金。夹层投资是一种融合了权益性投资与债权投资的一种股权投资，同时具有权益性投资与债权投资的一些特征，属于金融混业经营。夹层基金中的债券投资是权益性投资的一种避险策略，是为权益性投资服务的。夹层基金主要投资于管理层收购（MBO）和房地产领域，提供的是介于股权和债权之间的资金，作用是填补一项收购资金，在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

夹层基金具有资金性质特殊、资金用途广泛、风险相对较小、交易结构灵活以及投资回报平稳等特征。因其能很好满足融资者与投资者的一些特别需求而获得发展。

我国夹层基金起步晚且发展缓慢，主要原因是夹层基金与我国现行法律体系不兼容。一是商业银行暂时无法成为引入夹层融资方式的载体，因为国内商业银行不能向非银行金融机构和企业进行股权投资；二是非银行金融机构又不能向企业进行债权投资。

由于夹层投资涉及股权与债权同时使用，在金融领域属于混业经营，一方面我们国家不允许金融领域进行混业经营，另一方面我们国家没有专门出台关于股权投资与夹层投资的专业性法律。只能在相关法律如《公司法》、《商业银行法》《证券法》等法律里寻找一些相关条款，因此，夹层基金在我国目前法律体系框架下还存在较大风险。

在我国，股权基金多以有限合伙制形式存在，而有限合伙制不属于银行金融机构，而我国《商业银行法》规定，非银行性金融机构在没有获得国家允许的情况下不准向其他企业提供借款资金，也就是说股权基金不具备向企业从事债权投资的资质，也就无法从事夹层投资。而我国商业银行又不具备对企业从事权益性投资的资质，因为《商业银行法》规定，“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。之所以如此，是因为我国金融领域不允许混业经营。

所以目前，在我国从事夹层投资的基金只能以信托制方式设立，但信托制基金在企业退出，如IP0方面又有很多限制。因此，夹层基金在我国实际上是没有一个合适的投资主体的，它的主体资格问题在很大程度上制约了夹层基金的发展。

次级债是相对优先债而言的，因此只有存在优先债，才会有次级债。在我国现行法规中，只有《中国银行业监督管理委员会关于将次级定期债务计入附属资本的通知》和《证券公司次级债管理规定》提及到了次级债，但均与夹层投资中谈及的次级债没有关系。前者是涉及银行业务的，后者只针对证券公司而言。因此中国法律体系中，夹层投资以次级债方式进行操作是没有法律保障和可执行性的，实践中的变通做法只能规避“次级债”这个法律术语，而改用其他用语，或者签订专门协议。

夹层基金投资条款中，一般都会协定在某种情况下债权可以转化为股权。但我国关于债转股有严格规定。2012年1月1日，国家工商行政管理总局颁布的《公司债权转股权登记管理办法》开始实施。根据此规定，司法实践中，属于“债转股”的范围有三类：一是“合同债权”，即公司经营中债权人与公司之间产生的、有合同约定的债权可转为公司股权。“合同债权”转为股权，应提交债权人和公司签署的债权转股权承诺书，双方应当对用以转为股权的债权的真实、合法、有效做出承诺；二是“裁定债权”，即人民法院生效的、裁判确认的债权可转为公司股权。此类债权必须满足债权的真实性、合法性以及获得法律强制力予以认可和支持，可保障权利人的权利实现和司法判决的执行。“裁定债权”转为股权，应提交人民法院的裁判文书；三是“重组债权”，即公司破产重整或者和解期间，经人民法院批准，纳入重整计划或者裁定认可的和解协议的债权可转为公司股权。“重组债权”转为股权，应提交经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。而夹层投资中的债转股不属于这三类情况。

另外，有关债转股还有两项法规与夹层投资相抵触。一是《公司法》规定，债权转股权作价与非货币财产作价之和，不得高于公司注册资本的70%；二是用以转为股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权已经做出无异议的分割。因此，在债权转股权过程中应当按如下程序进行：第一，属于债权转股权须经批准的，应当依法申请有关部门批准；不需批准的，就要与债权人进行沟通和协商，形成债权转股权的一致意见；第二，委托依法设立的资产评估机构对用以转为股权的债权，进行评估；召开股东（大）会，确认债权作价出资金额并符合《公司法》和公司章程的规定，同时签订债权转股权的协议，做出书面承诺，并且进行相关的会计处理。第三，依法向公司登记机关申请办理注册资本和实收资本变更登记，并按规定提供完整、合法的申报材料。这些要求在夹层投资中都无法实现。所以夹层基金中的债转股协定在我国法律体系下难以实现。

赎回权是夹层基金中比较常用的风险防控条款，赎回权是指如果被投资企业在一个约定期限内没有实现约定的业绩目标（比如上市或者净利润），被投资企业或股东（通常为大股东或控股股东）就有义务以事先约定的价格买回投资者所持有的全部或部分被投资企业的股份，从而实现投资者退出投资企业的目的。从法律角度分析，赎回权是形成权，即权利人依自己意思便能使自己与他人法律关系发生变动的行为。在我国现有法规体系下，回购义务主体不同，相应法律后果也不同。如果回购主体是股东，法律问题较少。如果回购主体是公司，根据《公司法》只有在减少注册资本时公司才可以进行股权回购。因此，除非是公司通过股东决议做出减资安排，否则就是违反《公司法》的。在实践中，夹层债权人只能要求目标公司的控股股东、大股东代替公司承担股权回购义务；或者寻找其他替代性方案，如将“股份回赎协议”，改为“出资额回赎协议”，同时设立“减资安排协议”，以股东决议形式将减资安排事先安排好。不过此方案弊端在于程序与成本过于繁琐与高昂。

夹层基金通常要求每年有固定收益，如达不到收益目标还需补偿。在利益补偿方面我国法律并不禁止，但补偿主体不同，法律后果也不同。我国《公司法》规定，股东的出资是不能够抽回的，以及公司在未取得利润的情况下股东是不能从公司分得利润的。也就是说，如果把利润补偿主体约定为公司，那么利润补偿条款会被认定为违反了《公司法》的相应规定，因而没有法律效力。可行的变通做法是将利润补偿的义务主体设定为公司原股东。

优先股是相对于普通股而言，带有优先级别权益的，如优先分红权、优先清算权、优先认购权以及优先受让权等。但除《创业投资企业管理暂行办法》外，我国《公司法》并没有明确优先股概念。根据《公司法》每一股份应当具有同等权利，即同股同权。但我国法律也没有明确否定优先股，所以在实践中，这些优先权益可采取不同方案代替。

1、优先分配权

利润分配权，是指特定股权（份）持有人或特定股东，在所持股公司有可分配利润情况下，优先对利润进行分配并达到事前约定的标准为止。但是，必须注意的是，利润分配权仅能从公司的可分配利润本身满足它的收益，若公司可分配利润不足以满足的，则不能要求公司补偿。但夹层债权人是可以要求公司的原始股东或大股东给予利润补偿，以满足它的固定收益的要求，这是不违反法律规定的，是合法有效的。根据《公司法》规定，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。因此，通过协议约定或公司章程设计，可以实现夹层债权人优先获取红利从而保证固定收益的特点。鉴于《公司法》允许投资者之间可以不按照出资或持股比例分红，而《外资企业法》等中外合资企业相关法律法规均未对其做出相反规定，所以可以通过在投资协议中做出特别条款约定，实现优先分红的权利。

2、优先清算权

优先清算权是指，在目标企业清算或结束业务时，特定股东和股份持有人具有的优先于其他股东获得财产分配的权利。我国《公司法》明确规定，公司清算所得在清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。事实上，若目标企业为非中外合资企业，优先清算权在我国现行法律框架下无法实现。投资完成后，目标企业若为非中外合资有限责任公司，则清算优先权不能实现。因为，根据《公司法》规定公司财产在清偿公司债务后的剩余财产，须严格按照股东的出资比例分配。在实践中，夹层基金探索在《投资协议》或《股东协议》中明确以合同条款方式通过仲裁方式达到优先清算权的目的。

关于外商独资企业，由于《外商独资企业法及其实施细则》没有就清算后剩余财产分配做出细节规定，所以，适用《公司法》规定，优先清算权也不可在外商独资企业实现。若投资完成后，目标企业为中外合资企业，清算优先权可以实现。因为根据《中外合资经营企业法及其实施细则》的规定，合营各方是可自行约定清偿债务后的剩余财产的分配方式。

3、优先认购权和优先受让权

优先认购权是指公司在增资发行新股或者可转换债的时候，原有股东优先于股东以外的人，按照原有的持股比例认购出资的权利。设立优先认购权的目的是在公司有扩大总股本的融资时，保障现有股东的持股比例和权益不被摊薄。在成熟的资本市场中，优先认股权本身是有市场价值的。股东可以自己行使该权利，也可以通过转让权利证书而将新股优先认购权转让给他人行使。当然，原股东的新股优先认购权并不是绝对的，法律确立新股认购优先权是在比较公司内部组织结构平衡和公司资本顺利扩张两种价值之后做出的判断，在某些特定情况下，原有股东新股优先认购权是可以被合理排除的，如定向增发。优先受让权是指公司股东在将股权处置给第三人时，其他股东得以同等条件下优先受让的权利。具体而言，有限责任公司股东股份转让时，在同等条件下，其他股东有优先购买权。如果两个以上股东均主张行使优先购买权的，则应当协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。但公司章程对股权转让可以做与此不同的规定。优先认购权和优先受让权是《公司法》及相关法律法规中明确规定的内容，适用于任何组织形式的企业，包括股份有限公司，所以夹层基金中优先股的优先认购权和优先受让权在我国现行法律框架下是可以实现的。

本部分内容源自谭组卫的《股权投资学（各论）》，思募研究中心加以整编和点评