理性看待当前融资增速回落

　　理性看待当前融资增速回落

　　<作者>=本报记者 李国辉

　　来源：金融时报

　　<正文>= 随着去杠杆、限错配、去通道等强监管措施的持续推进，信托贷款、委托贷款等影子银行融资明显收缩，理财增速显著放慢。央行数据显示，5月份我国社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元，社会融资余额增速进一步下滑至10.3%，是2006年1月以来的最低水平。近期，债券市场违约也开始增多，市场越来越担心融资收缩会冲击实体经济，导致经济增速放缓。

　　交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健在接受《金融时报》记者采访时表示，融资收缩是伴随着实体经济去杠杆、稳杠杆的过程发生的现象，适度的融资收缩并不会导致经济增长大幅下滑，但同时也要把握好度，防止融资收缩过快引发经济显著下行和风险集中爆发。

　　鄂永健强调，当前正是去杠杆的关键阶段，应保持总体稳健中性的货币政策，同时密切关注国内外经济金融形势的可能风险和不确定性，提高货币政策的灵活性并加大定向支持力度，以实现平稳、有序地去杠杆。

　　适度债务违约是去杠杆必然经历阶段

　　防范和化解金融风险是当前和未来一个时期金融工作的重点，而去杠杆或稳杠杆是防范和化解金融风险的必然要求。

　　从去杠杆、稳杠杆角度来看，鄂永健认为，稳杠杆要求融资增速不能过快。从信贷余额/GDP、社会融资规模存量/GDP这两个指标来看，近年来我国宏观杠杆率已经开始趋稳，2016年这两个比值分别为1.43、2.1，2017年为1.45、2.11。2018年，考虑到实际GDP增速和通胀都有所回落（主要是PPI），普遍认为我国名义GDP增速会小幅下降，假设回落到9.5%左右、比上年回落1.7个百分点，若要保持杠杆率稳定，则人民币贷款余额和社会融资规模存量余额增速要下降大致相同的幅度，即两者要分别下降到11%和10.3%左右，而两者5月份的最新数据分别为12.6%和10.3%。

　　“其次，适度的债务违约是去杠杆必然要经历的阶段。对于去杠杆，人们总是希望在保持债务水平大致不变的情况下，通过经济增长和逐步的债务偿还来实现债务率的缓慢下降，但经验证明这很不现实。”鄂永健说。

　　莱因哈特和罗格夫在其名著《这次不一样：八百年金融危机史》中总结到，从历史上来看，通过快速的经济增长或长期大量的债务偿付来降低债务水平的国家只是个案。鄂永健表示，这一方面是因为高债务率国家的存量债务规模庞大，其还本付息的负担十分繁重；另一方面也是因为杠杆率的高点往往也是繁荣的顶点，此时经济增长动能已经不足、收入增长放慢，更不用说很多国家在爆发危机后经济衰退、收入减少。

　　“因此，债务违约是去杠杆不得不用到的手段之一，只有适当地免除债务人的债务、让债权人也分担一部分损失，杠杆率才能得以有效下降，进而为经济复苏、开启新周期创造条件。”鄂永健还提到，在我国，适度的债务违约还是打破刚性兑付、让金融市场回归正常、防止道德风险愈演愈烈的必然要求。当然，债务违约的规模也绝对不能过大，把握好度很重要，否则会引发信用风险集中爆发。

　　近年来融资增速与经济增长之间同步性降低

　　鄂永健强调，适度的融资收缩不至于导致经济增速大幅回落。“由于我国存量社会融资规模庞大，实体经济还本付息压力很大。”以贷款为例，2017年末我国人民币贷款余额约120万亿元，按全年平均贷款加权利率5.68%计算，当年的存量贷款利息支出就高达6.8万亿元左右，占全年13.5万亿元新增贷款的50%左右；若再加上到期本金归还，则每年新增贷款的绝大部分都用于存量贷款的本金和利息偿付上。

　　有专家曾指出，2012年我国的利息支付总额就已经超过了名义GDP的增量。也就是说，当前每年的新增融资主要用于存量融资的本金和利息偿付，而没有用在企业生产经营和个人消费活动的扩张中，新增融资对经济增长的贡献较低。“因此，既然目前融资拉动GDP增长的效率已经很低，很多新增融资是无效或低效的，适度的融资收缩是有利于剔除这些低效或无效融资的，从而不会给经济增速带来很大的下行压力。”鄂永健说。

　　融资增速与经济增长一般是同步变化的，二者相辅相成、互为支撑，经济增长带动融资需求，融资为经济增长提供支撑。但鄂永健指出，近几年来，由于我国社会融资存量规模庞大，杠杆率较高，新增融资的GDP贡献下降，融资增速与GDP的同向关系有所变化，不如以前紧密。

　　“这一轮名义GDP增速回升始于2016年初，2017年一季度达到高点，随后缓慢回落，但仍保持基本平稳。但观察信贷和社融增速来看，二者的增速总体保持回落态势，并未随GDP的波动变化而同步变化。”照此规律看，鄂永健认为，适度的融资增速放缓并不一定伴随经济增速显著放缓。而从实际GDP增速来看，近年来实际GDP增速波动明显下降，波动率很小，这也是当前经济韧性较强的体现。

　　宏观去杠杆要求货币政策不宜明显宽松

　　尽管国内融资收紧，但近年来境外资金来源增长有所加快。

　　国际收支平衡表中的数据显示，2018年一季度，我国直接投资实现净流入502亿美元，同比增长3倍；其中，对外直接投资净流出181亿美元，外国来华直接投资净流入682亿美元，同比增长近1倍，创近年同期新高。

　　从外债余额来看，截至2017年末，我国全口径外债余额同比增长20.8%，较2016年末显著提高了18.5个百分点；2017年全年新增外债2899亿美元，而2016年仅为45亿美元。

　　鄂永健表示，来自境外的资金快速增长与境内融资渠道限制、企业拓展境外融资渠道有关，这对境内融资收缩起到一定的缓解作用。

　　5月社会融资规模增量的明显减少引发了市场担忧。有市场人士预期货币政策将会明显放松，以扭转融资增速下滑的局面。但鄂永健强调，从宏观去杠杆或至少保持杠杆率不再上升的角度看，货币政策不宜明显宽松。

　　5月社会融资存量增速为10.3%，鄂永健指出，这一增速与一季度10.3%的名义GDP增速较为接近，若能保持下去，将有利于宏观杠杆率的稳定。可以说，当前阶段还仅是去杠杆的初始阶段，未来还有很长的路要走。若货币政策重回宽松，显著增加货币投放、大幅降准的后果显然是融资增速重回上升轨道，这会使得来之不易的良好局面付诸东流。而且，在杠杆率已经很高的情况下，不仅新增融资对经济增长的贡献有限、杠杆率进一步攀升，还容易引发和放大资产价格泡沫、进一步加大系统性风险。

　　可见，货币政策大幅放松与去杠杆相悖。但鄂永健认为，可以增强定向支持的力度。为防止融资过度收缩带来显著下行压力，避免引发大规模违约风险，在保持稳健中性基调不变的前提下，仍可以提高结构性工具的使用频率，加大定向支持力度。

责任编辑：李锋