摘要
本周主要指数多数下跌,上证50和中证100逆势上涨
本周市场震荡下行,主要指数多数下跌,上证50和中证100逆势上涨,涨幅分别为0.60%和0.23%。跌幅最大的三个指数为中证1000(-4.48%)、创业板指(-4.08%)、中证500(-3.27%)。自1月高点以来,市场一直处于震荡反复的行情之中,本周上证综指盘中一度创下2月以来的新低,深证成指和创业板指也已经触近2月以来箱体震荡的下沿,市场表现整体较弱,投资者避险情绪浓厚。我们认为全球股票市场过去两年的上升趋势已经转向,未来成交量大概率会逐步萎缩,继续提示投资者注意风险。
美股过去6年的收益风险比较高,或已积累大量杠杆资金,风险较高
对全球主要国家股票市场指数2012以来的表现进行收益风险分析,结果表明:1、12年至17年,从收益风险比的角度,美股三大指数的表现远好于其他股票指数,获得更高收益的同时,却承担着更小的风险,这无疑会吸引到大量杠杆资金的流入。而这六年间,美股的最大回撤相对于其他指数要小很多,说明风险在不断累积,并没有得到过充分的释放。2、进入到18年以后,美股三大指数的风险收益表现仍然较好,但相比其他指数已经不具备显著优势。这说明各个国家股票指数的同步性在增强,美股的风险正在逐步释放出来。
进入18年以来,美股的收益风险比大幅降低,正在逐渐丧失投资性价比
我们以美债十年期国债到期收益率衡量融资成本:1、12年至17年间,美债收益率基本维持在1.5%至2.5%的低位区间,流动性宽裕。融资成本低廉,投资者会不自觉地放大利率风险上的敞口,而此时美股又具备很高的投资价值,催生了杠杆投资的需求,有杠杆的地方就有风险,所以美股过去6年的上涨是一个风险不断累积的过程。2、18年后,美债收益率持续上行,融资成本不断攀升,而美股的收益风险比却在下降,随着流动性的不断收紧,一旦到了临界点,风险预计会充分暴露出来,届时由于杠杆资金的反噬性,美股将会面临较大的下行风险。
美股过往增长主要来源于估值提升,当前估值已经处于较高位置
从2012年至今,道琼斯工业指数与标普500都呈现了很好的上涨趋势,借助于市盈率的分解公式,可以将指数增长分解为估值增长与盈利增长。从2012年1月至2018年5月,道琼斯工业指数上涨了96.61%,市盈率(PE_TTM)上涨了93.96%,估算EPS只上涨了1.37%。在同样的时间段里,标普500上涨了111.8%,PE_TTM上涨了71.17%,估算EPS增长了23.74%。从这些数据上可以得出结论,美股过往的增长主要由于估值的提升而不是企业盈利的增长。当前道琼斯和标普500的PE_TTM大约在24倍左右震荡,历史上已经是较高的水平。
流动性顶点已过,未来全球资产可能将重新定价
从朱格拉周期和库兹涅茨周期上来看,实体经济最弱的时候是2015年,A股市场的高点也出现在这一年6月。之后市场的流动性水平呈现逐渐下降的状态,从A股全市场股票的PB中位数来看,2015年之后全市场股票PB中位数一路向下,当前全市场股票PB的中位数在2.8左右,历史上看,市场到达底部时股票PB中位数都在2以下,现在仍然不是一个安全的位置。同样,美国的国债利率也在逐渐上升,金融危机后持续多年的QE逐渐结束,随着流动性的逐渐收紧,全球资产都可能会重新定价,这个过程充满了风险。
风险提示:结论根据历史数据总结规律,历史规律可能失效。
大盘连续四周下行,市场情绪偏弱
本周主要指数多数下跌,上证50和中证100逆势上涨
本周市场震荡下行,主要指数多数下跌,上证50和中证100逆势上涨,涨幅分别为0.60%和0.23%。跌幅最大的三个指数为中证1000(-4.48%)、创业板指(-4.08%)、中证500(-3.27%)。本周后三个交易日受中美贸易战事件升级影响,主要指数全线下跌,说明目前投资者风险偏好下降,避险情绪浓厚。
自1月高点以来,市场一直处于震荡反复的行情之中,本周上证综指盘中一度创下2月以来的新低,深证成指和创业板指也已经触近2月以来箱体震荡的下沿,市场表现整体较弱。我们认为全球股票市场过去两年的上升趋势已经转向,未来成交量大概率会逐步萎缩,继续提示投资者注意风险。
本周大部分行业指数下跌,周期、金融类行业表现较好
本周行业指数大多数下跌,仅有6个行业收红,分别是煤炭(3.16%)、餐饮旅游(2.68%)、房地产(1.23%)、非银行金融(0.89%)、银行(0.76%)、家电(0.34%);跌幅居前的行业是通信(-7.43%)、国防军工(-5.75%)、计算机(-5.67%)、医药(-5.14%)和纺织服装(-5.08%)。 将一级行业聚类成周期上、中、下游,大金融,消费与成长六大板块,仅有大金融板块收红,涨幅0.75%,跌幅最大的是成长板块和消费板块,分别下跌-5.10%和-3.31%。
个股层面反映出市场情绪偏弱
应用站上20日均线个股比例来观察市场状态,这个指标能够反映市场微观层面的涨跌格局。本周该指标再度下行至20%以下,市场情绪仍然偏弱,与我们大方向上的判断是吻合的。我们认为过去两年的上升趋势已经转向,未来成交量会进一步萎缩,个股层面也难以再有普涨行情。 另外需要说明的是,本周该指标下行至接近10%的低位后,市场已经呈现出一定的超跌状态,可以看到历史上该指标每度探底后大概率都会经历一个超跌修复的行情,所以我们认为短期来看虽然情绪面偏弱,但不宜过分悲观,3000点的拉锯还会持续一段时间,不会一把跌破。
美股近期表现相对强势,未来仍然面临较大风险
我们在3月25日的周报《市场趋势正在发生变化》中通过相互印证各类资产价格序列和宏观经济指标的走势,首次指出1月的市场高点大概率是本轮基钦周期的顶点,过去两年的上升趋势可能已经发生改变,并提示投资者注意市场转向风险。
统计1月26日以来的全球主要国家股票市场指数的涨跌幅,可以看到以亚太地区为代表的新兴市场股票指数跌幅明显,而欧美发达国家股票市场指数则相对抗跌,表现最好的纳斯达克指数甚至创下新高,引发了大家对于美股未来走势的争论。
我们认为美股近期的强势表现主要是由于避险资产回流美国带来的增量资金的支撑,这从美元指数的近期走势可以看出。自18以来,由于全球股票市场波动加大,基本面短期不确定性增加,投资者风险偏好降低,催生了避险配置需求,大量资金回流美国,所以美元指数从4月以后明显走强。新流入的美元会在美股、美债等大类资产间进行配置,随着美联储持续加息,流动性不断收紧,股票市场的估值会受到压制,美债的吸引力不断提升,所以我们认为美股的未来走势仍然不容乐观,目前的强势表现难以持续。后文中我们将从多个角度阐述这个逻辑。
全球股市同比节奏一致,过去两年的上升趋势大概率已经转向
在前期周报中,我们多次提到全球主要国家股票市场指数都存在一个42个月左右的驱动周期,对比各主要国家股票市场指数的对数同比序列,可以看到运行节奏基本一致,不同国家的股票市场已经逐渐演化成了一个相互关联的统一整体。进一步对比发现,这些股票市场的牛熊切换和实体经济基钦周期的走势基本吻合。
16 年初,基钦周期见底回升,所以我们在 16 年 2月发布报告提示关注全球反转。 2 年以来,我们一直坚持看多全球股票市场,市场走势也基本印证了我们的预测观点。
17年底,基钦周期见顶回落,开始拐头向下,所以我们看到18年以来,全球股票市场的波动明显放大,风险逐渐增加,趋势有转向的迹象。
实际上,华泰金工周期模型已经反复论证了整个金融经济体是一个关联紧密的整体,我们可以从不同维度的资产价格或者宏观指标的走势来综合推测经济体的真实运行状态:进入18年以后,从中债国债十年期到期收益率震荡回落,到美元指数企稳反弹,到市场风格发生显著切换,都印证了整个金融经济体已经运行到了一个短周期拐点区域,系统的真实状态可能已经发生根本性的改变。所以站在当前节点回顾18年以来全球股票市场的走势,我们认为2月份的大跌大概率不是某个突发事件引发的恐慌式下行,而是系统运行到拐点区域后风险的一次集中暴露,标志着全球股票市场过去两年的上升趋势可能已经终结。换句话说,1月份的高点大概率就是本轮基钦周期的顶点。
既然系统状态已经发生改变,那么美股大概率也难以走出持续、独立的强势行情,这就像是一轮大的上涨行情过后,龙头股初期可能仍然维持强势,而一旦牛熊风格彻底切换,市场只会泥沙俱下。我们认为,随着美股风险不断累积,投资美股的性价比已经很低。未来两到三个月美股可能结束头部震荡,转向趋势性下跌。全球权益市场都需要注意美股下跌可能带来的风险。
美股过去6年的风险收益比较高,或已积累大量杠杆资金,风险较高
对全球主要国家股票市场指数2012以来的表现进行收益风险分析,结果如下:
l 12年至17年,美股三大指数的表现远好于其他股票指数,获得更高收益的同时,却承担着更小的风险,这无疑会吸引到大量杠杆资金的流入。而这六年间,美股的最大回撤相对于其他指数要小很多,说明风险在不断累积,并没有得到过充分的释放。
进入到18年以后,美股三大指数的风险收益表现仍然较好,但相比其他指数已经不具备显著优势。这说明各个国家股票指数的同步性在增强,美股的风险正在逐步释放出来。
实际上,如果以美债十年期国债到期收益率衡量融资成本,则可以看到:
l 12年至17年间,美债十年期国债到期收益率基本维持在1.5%至2.5%的低位区间,期间还经历过一波显著的下行(13年9月至16年7月),整体而言流动性是非常宽裕的。当融资成本低廉时,投资者会不自觉的放大在利率风险上的敞口,而此时美股又具备较高的收益风险比,所以炒作资金会倾向于加杠杆投资,有杠杆的地方就有风险,所以美股过去6年的持续上涨也是一个风险不断累积的过程。
l 16年8月开始,美国国债到期收益率开始持续上行,融资成本不断攀升,而美股的收益风险比却在下降,所以我们认为美股过去6年的单调上行行情将难以为继,随着美联储加息进程的推进,流动性不断收紧,一旦到了临界点,风险预计会充分暴露出来,届时由于杠杆资金的反噬性,美股将会面临较大的下行风险。
美股过往增长主要来源于估值提升,当前估值已经处于较高位置
2012年至今,美股三大指数均呈现出近乎单调的上行行情,然而这种上涨行情的驱动因素主要是估值水平的提升,而不是盈利能力的增长。
借助于市盈率PE的公式(股票价格=PE x EPS)可以推导出:
(1+股价的增长率)=(1+PE的增长率)×(1+EPS的增长率)
2012年1月至2018年5月,道琼斯工业指数上涨了96.61%,市盈率上涨了93.96%,EPS只上涨1.37%。在将近6年半的时间,道琼斯工业指数成分股的整体盈利没有显著增长,指数的上涨主要来源于估值的提升。标普500的分析结论类似,虽然盈利增长略好于道琼斯工业指数,但驱动指数上涨的主要因素仍然是估值水平的提升。
从财务投资的角度来看,市盈率的倒数EP代表了投资者的预期收益率,用EP减去美国十年期国债收益率则代表了股票资产的风险溢价。风险溢价在一定程度上能够代表资产的投资性价比。美股的风险溢价从最高点6%左右,逐年下降,进入2018年以后已近触近1%的低位。这意味着对于美股的投资者来说,在承担了比债券高得多的风险下,预期收益只高1%左右。为了这1%的超额收益是否值得承担美股的风险,理性的投资者会在两者之间做出选择。
华泰金工周期模型显示,美股三周期表现接近历史上的下跌初始期
回顾标普500的三周期历史走势,2000年前后,长、中、短三个周期共振向下,引发较大下跌,宏观背景是互联网泡沫破裂;2008年前后,中周期、短周期下杀,长周期运行在底部弱势区域,同样发生较大下跌,背景是次贷危机引发全球经济下行。从当前三个周期的位置来看:42个月短周期已经越过高点拐头向下;200个月中周期目前处于下跌中继状态;100个月长周期已经运行到底部弱势区间。三个周期的未来走势都趋于疲软,所以我们认为,标普500的未来走势不太乐观。
美股历史上顶点附近震荡六个月左右,当前时间已经较为接近
从历史上来看,美股在顶部区域附近震荡时间比较长,以过去2000年互联网泡沫破裂与2007年次贷危机爆发造成的下跌来看,每次市场在顶部都会震荡6个月左右。2000年3月24日标普500达到收盘最高1527.46点,之后迅速下跌后震荡上升,于2000年9月1日再次逼近高点,收盘报1520.77点,此时才正式开始下跌趋势,到11月左右才正式脱离震荡区域。前前后后时间达到了6个月以上。
2007年的顶部区域,标普500在2007年7月19日到达比较高的位置,收盘报1553.08点,此后20个交易日下跌了9.43%,之后开始反弹,于10月19日到达最高点1565.15点。之后开始趋势性下跌,于2008年1月份才正式脱离震荡区域。前后震荡6个月左右。
以此来看,美股都会在头部位置震荡较长时间,今年1月底美股开始的下跌也已经震荡了4个月左右,接近前两次美股在头部区域的震荡时间,因此我们判断未来两到三个月美股将从头部震荡转为趋势性下跌,留给投资者的时间窗口已经不多。
流动性顶点已过,未来全球资产大概率将重新定价
华泰周期研究发现全球主要资产价格和经济数据中都存在42个月、100个月、200个月的周期,且这三个周期与传统经济学研究中的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期长度基本一致。由于商品是最靠近实体经济的资产,我们在研究中选择用CRB综合指数的三周期对应系统性的周期,其中库兹涅茨周期对应200个月的长周期,它与经济基本面的长期运行趋势更为相关。朱格拉周期对应100个月的中周期,它反映了市场的整体估值水平,朱格拉周期上行时,市场估值中枢是下杀的,而朱格拉周期下行时,市场估值中枢抬升。基钦周期对应42个月的短周期,它反映了市场的牛熊趋势。
金融市场的周期状态在中周期和长周期上与代表实体经济的朱格拉周期、库兹涅茨周期相反,短周期上金融市场与实体经济表现一致。这反应了股票市场的走势最终还是会与经济走势一致,但是当经济长周期向好时,股票市场的表现没有经济长期向弱时表现好。这是因为系统中真正的独立变量是企业的经济活动水平,或者说企业盈利水平。当企业活动水平上升时,增加了对信贷的需求,流动性从金融资产转向生产流通领域。信贷的价格(利率)开始上升,并且生产流通领域的价格开始上升。利率的上升抬高了金融资产的必要回报率,压低了金融资产的价格。同时生产流通领域的价格上升增加了整体价格体系的不稳定性,对货币政策及整体的流动性水平形成制约。这个时候,所有的风险都集中在资产的价格上。资产价格如何调整,以适应新的流动性环境是资本市场的核心问题。
过去两年,随着朱格拉周期和库兹涅茨周期上行,市场已经开始了自发去杠杆的过程。从这两个周期上来看,实体经济最弱的时候是2015年,当时也是全市场流动性最充足的时候,股票市场的高点也出现在这一年6月。之后市场的流动性水平逐渐收紧,利率在2016年开始上升,这意味着信贷的价格开始上升。虽然利率是在2016年下半年才开始上升,但是股票市场的流动性高点出现在2015年6月,从全市场股票的PB中位数来看,2015年之后全市场股票PB中位数一路向下,2017年股市上涨也没有使市场的PB中位数止跌,反而估值的下跌速度越来越快。当前全市场股票PB的中位数在2.8左右,历史上看,市场到达底部时股票PB中位数都在2以下,现在仍然不是一个安全的位置。同时从久期上看,债权市场短债跑赢长债,股票市场价值股(短久期)跑赢成长股(长久期),市场自发的从对利率风险敞口高的资产向风险敞口低的资产过渡,自发的进行了一定的去杠杆。
风险提示:模型根据历史规律总结,历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动,导致拥挤交易。
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林晓明
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