市场到底部,政策曲线在顶部,风险重估结束,积极乐观。
本期话题:本周市场大幅调整,上证综指接近3000点,一片恐慌。怎么看后市?综合市场矛盾演化、一致预期理论、历史A股底部特征以及政策曲线变化,我们认为,风险重估结束,可以积极乐观,金融地产先行。
从估值偏高到风险重估,市场矛盾不断转化。年初,我们认为市场核心矛盾是估值偏高,因此年度策略《价值蔓延》建议看空市场。4月初,我们认为主要矛盾转变为对金融风险的重新评估,因此在二季度策略《风险重估》建议投资者继续谨慎。2月以来的市场下跌以及近期债务到期、信用违约等风险因素发酵推动市场创新低,不断验证我们的判断。那么到现在,怎么看这些矛盾?
主要宽基指数估值在历史平均水平,估值不再是主要矛盾。年初至今,上证综指从3587至3021下跌15.8%,创业板指从1918至1641下跌14.4%,主要宽基指数如上证综指、上证50、沪深300、中证500等,目前PE、PB均在历史分位50%附近。比如上证综指PE在48%历史分位、PB在36%历史分位。同时从业绩来看,估值也远低于业绩增速预期。因此,我们认为A股整体估值已经合理,估值不再是主要矛盾。
政策曲线可能处于顶部,金融风险继续恶化概率很低。我们在二季度策略《风险重估》指出金融风险会是市场主要矛盾,信用债、房地产与银行板块股票价格下跌印证这一判断。目前,融资成本上升导致地方政府财政收入增速下降、企业融资困难、债务到期无法偿还。中央一再强调,不能因化解风险而出现新风险、守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为,目前可能处在金融监管政策曲线的顶部,未来政策很难再继续加码,风险进一步恶化概率很低,市场担心过度。
悲观一致预期形成,市场到达底部。短期市场走势取决于投资者预期。悲观一致预期形成,意味市场底部到来。近期投资者情绪不断下降,股票仓位不断下滑,市场估值也已经合理。根据我们一致预期理论的三个条件,目前市场已经形成悲观一致预期。同时,根据我们对A股历史底部特征总结,目前换手率、0-40倍PE个股数量占比均与历史底部时接近。因此,从一致预期和历史经验来看,目前A股市场到达了底部。
市场判断:重估结束,积极乐观。综合上面分析,我们认为A股市场估值已经合理,资产价格已经对风险进行充分重估。从政策曲线来看,目前处于顶部状态。从情绪来看,目前已经形成悲观一致预期。从历史经验来看,目前是底部特征。因此,我们认为,风险重估基本结束,建议投资者转变态度,积极乐观。
行业配置:整体乐观,金融地产先行。从市场矛盾来看,金融风险抑制了金融地产板块,中美贸易风险抑制周期板块,避险因素推升消费板块。我们对市场整体乐观,但在配置上建议优先金融地产、然后周期板块、最后是成长消费。我们目前建议的行业组合是:地产、银行、非银、航空、石油石化、农业、电力与公共事业。
本周,A股继续调整,周五上证综指收盘3021点,续创一年来新低,个股层面下跌更多。越来越多的投资者、变得越来越谨慎。市场是否会进一步下跌,如何看待后期走势,是当下投资者最关心的问题。综合考虑市场估值、投资者情绪、国内政策、外围环境、历史经验等因素,我们认为,市场可能已经到达底部,建议投资者转变态度,积极乐观。
市场方向:重估结束,积极乐观
从估值偏高到金融风险重估,年初以来市场主要矛盾不断演变。今年年初,我们认为市场的核心矛盾是估值问题,在经济增速下跌和金融去杠杆大背景下,市场不会有预期的牛市行情。因此,我们在年度策略《价值蔓延》中看空市场,建议投资者要谨慎,在市场一致乐观时卖出股票是最佳策略。2月初开始,市场剧烈调整,持续下跌,印证我们判断。4月初,我们发布二季度策略《风险重估》,认为中美贸易冲突、债务风险、银行贷款质量问题等将会成为主要矛盾,市场将会对资产重新定价,建议投资者继续谨慎,反弹即卖出。近期,随着中美贸易冲突演进,以及信用违约、银行资产质量等金融风险问题出现并不断发酵,市场也不断创下新低,验证我们二季度判断。
目前,A股市场估值已经合理,估值不再是问题。年初至今,上证综指从3587至3021下跌15.8%,创业板指从1918至1641下跌14.4%,估值经过充分消化。到目前为止,我们统计的主要宽基指数估值已经降至历史平均水平左右。比如,截至周五收盘,上证综指PE(TTM)13.6倍,历史分位数48%;深圳成指PE 23倍,历史分位数50%;上证50市净率1.3倍,历史分位数49%;沪深300估值12.7倍,历史分位数58%。从目前A股主要公司估值分布来看,大部分公司估值在0-40倍之间。同时,从业绩来看,目前业绩预期打八折之后也高于目前估值水平。因此,我们认为目前A股市场估值已经合理,估值已经不是问题。
监管政策曲线可能处于顶部,金融风险进一步恶化概率不大。我们在二季度策略《风险重估》指出地方债务、信用违约以及银行资产质量等金融风险,会是二季度市场主要矛盾。二季度以来,投资者担心这些风险,并对相关资产重新定价,信用债、房地产与银行板块股票价格走势反应这一点。金融风险的产生是实体经济运行的结果,金融风险的发酵则可能与投资者预期以及政策的节奏有关。目前,因为融资成本上升,导致地方政府财政收入增速大幅下降、部分行业内企业融资困难,面临债务到期后无法偿还的问题。中央一再强调,不能因化解风险而出现新风险,同时守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为,目前可能处在金融监管政策曲线的顶部,未来政策很难再继续加码,而政策的边际方向随时可能会向下。我们认为,投资者对金融风险的担心是过度了,而股票资产价格也已经充分体现这一预期。
中美贸易冲突是长期问题,外围风险趋于淡化。年初以来,以中美贸易冲突为代表的外围风险对市场运行也造成负面冲击,但目前外围风险的影响较之前有所降低。首先,中美贸易冲突是一个长期过程,短期内因为美国方面的不确定性因素而波折不定,但市场已有所预期。其次,美国近期的经济表现仍然十分强劲,美联储对下半年的前景乐观,短期内强劲的基本面还将对美股形成一定的支撑,新兴经济体对美元走强冲击已有所消化,全球市场出现大幅调整的概率在下降。最后,意大利政局、朝核问题等走向逐渐明晰,短期内全球地缘政治风险在边际弱化。因此,综合来看,外围风险已经趋于淡化,很难再影响国内市场。
悲观一致预期已经形成,市场到达底部。短期市场的走势,决定于投资者预期。形成悲观一致预期时,通常意味着市场到达底部。随着市场不断下跌,投资者情绪不断下降,股票仓位也不断下滑,按照万得估算的基金投资股票比例的数据来看,二季度以来一直处于下降过程,目前仓位已经处于较低的水平。同时,从估值来看,目前A股市场估值也已经合理。根据我们的一致预期理论:1、绝大多数投资者看空市场;2、投资者仓位处于较低水平;3、股票价格与估值充分反应了这一预期。我们认为目前市场已经形成悲观的一致预期,可能已经到达底部。同时,根据我们在上周周报《历史上A股底部是什么样的》对A股历史底部的总结,历史上A股底部形成的时候,比如2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月,换手率平均为1.1%,PE在0-40倍个股数量占比位55%左右。截至周五收盘,本周A股换手率0.81%,0-40倍PE个股数量51%,已经和历史上底部水平相当。因此,从一致预期和历史经验来看,我们认为,目前A股市场到达底部。
市场判断:重估结束,积极乐观。年初以来,市场核心矛盾从估值偏高转到风险重估。到目前,我们认为A股市场整体估值已经合理,估值已经不是问题。随着市场不断下跌,资产价格已经对风险进行重估。目前,随着实际风险不断发酵,根据中央 “守住不发生系统性金融风险的政策底线”“不能因防风险而产生新风险”的要求,我们判断政策曲线处于顶部状态,很难再继续加码,而政策的边际方向则是可能向下,因此风险不会继续恶化。同时,根据当前市场态势,我们认为已经形成了悲观的一致预期;从历史经验来看,目前也已经是底部状态。因此,我们认为,风险重估已经结束,市场处于底部。由于资产价格已经充分反应了悲观的一致预期,随着政策边际方向的可能变化,我们认为市场将会迎来上涨,建议投资者可以积极乐观。
行业配置:整体乐观,金融地产先行。如果市场已经到底部,并将迎来反弹,那么如何投资?从市场主要矛盾的演变来看,金融风险重估抑制了金融和地产板块表现,中美贸易风险重估抑制了周期板块表现,而避险因素推升了消费板块。在市场整体乐观的情况下,如果风险重估结束,那么首先受益的是金融地产板块,我们建议买入地产、银行、保险、券商等,它们会在市场中先行并会成为中坚力量;其次,中美贸易担心严重拖累周期板块,但实际上周期板块业绩并没有大的下滑,我们建议可以买入周期板块。对于成长股和估值合理的消费股,一些优质股近期得到错杀,也可以重点关注。我们目前建议的行业组合是:地产、银行、非银、航空、石油石化、农业、电力与公共事业。建议关注个股:华夏幸福、新城控股、工商银行、南京银行、中国平安、中信证券、东方航空、中国石化、民和股份、华能国际。
建议关注组合跟踪:“老佛爷”组合净值为1.14
组合回顾:行业组合低于市场,个股组合高于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为-4.00%,表现低于市场1.98%;“老佛爷”个股组合绝对收益-1.40%,表现高于市场0.62%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.14。
市场重要变化:北上资金大幅下降,换手率再创年内新低
场内杠杆持续下降,杠杆资金增仓意愿下降。场内杠杆资金方面,截至6月14日,两市融资余额来到了9,673.13亿元(前值9,722.42亿元),环比(-0.51%)。杠杆资金规模连续第三周下滑,单周环比下降49.29亿元;融资买入成交额占全市场成交占比为7.44%,环比(+ 2.90%)。
北上资金受QFII制度改革的影响,截至6月14日,全周资金流入规模大幅下降。本周陆股通合计净流入109.76亿元(前值167.14亿元),环比增量-57.38亿元(前值21.65亿元),由陆股通流入中国资金市场的外资规模大幅下降。其中沪股通净流入64.48亿元(前值74.89亿元),环比增量-10.41亿元;深股通净流入45.28亿元(前值92.25亿元),环比增量-46.97亿元。
股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅下降。机构仓位方面,本周权益型基金仓位总体变化不大,略有下降。具体地,截至6月14日,股票型基金最新仓位87.36%(环比上周周五增量-0.34%),混合型基金最新仓位53.79%(环比上周周五增量-0.27%),机构投资者对混合型基金的情绪趋冷。
市场换手率下降至1.18%,再创年内新低,涨跌停比例小幅下降至1.21。本周市场成交情况整体走弱,市场单周累计成交额13,313.56亿元(前值17,894.39亿元),环比(-25.60%),规模连续第三周下滑;全市场自由流通换手率下降至1.18%(前值1.28 %),下降了0.1个百分点,继上周后再创年内新低。打板情绪方面,全周市场涨跌停比小幅下降至1.21(前值1.69),下降了0.48,该指标显示市场交易情绪转冷。
宏观重要变化:金融与需求表现弱于预期
美元再度走强,国债期货走强。本周,受美联储加息次数上升,欧洲央行维持低利率不变的影响,欧元跳水,美元指数几乎摸到95,再度大涨,人民币承压,中间价一度调降至6.43。流动性方面,受经济数据不达预期的影响,债券收益率出现明显下行。信用利差方面,融资环境收紧趋势不变,利差小幅走阔。
社融大幅不及预期,消费创近年来新低。5月经济数据公布,供需恶化进一步显现,工业增加值同比6.8%,维持平稳增速,但投资与社会消费品零售增速均出现大幅的下跌,只有地产投资勉强支撑。金融数据方面,信贷继续保持平稳,而社融出现断崖式下跌,预期15000亿,实际只有一半不到,去杠杆的效果开始显现。
行业重要变化:煤炭钢铁继续上涨
油价反弹,煤炭维持强势。本周,受美国原油库存意外下降影响,WTI原油均价反弹1.7%。调控措施在短期仍未扭转煤炭上涨趋势,本周动力煤现货上升0.9%,下游发电耗煤增速重回上升。钢铁库存回落与价格上升的格局依然继续。受高温降雨天气影响,水泥需求回落,价格承压。化工品景气度有所下降,主要产品涨跌互现。
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特别声明
中银国际策略团队成员介绍
陈乐天(首席策略分析师)
2016年底加入中银国际证券,担任首席策略分析师。曾在中信证券任职。在加入中信证券前,他还在国家信息中心、湘财证券、日信证券等单位从事宏观研究。
徐沛东(市场研判)
中国人民大学西方经济学硕士,经济学学士。此前在光大证券从事A股策略研究工作,专注于市场研究,曾获2016第一财经最佳分析师策略第五名。2017年加入中银国际策略团队。
钱 伟(宏观专题)
复旦大学西方经济学博士,擅长宏观周期的理论与现实研究,2017年加入中银国际策略团队。
李彦姝(量化策略)
香港中文大学金融硕士,南京大学经济学学士,此前在天弘基金从事量化投资,2018年加入中银国际策略团队。
许蔚然 ( 财务研究 )
复旦大学金融工程硕士,会计学学士,曾从事社服,医药的一二级行业研究,2017年加入中银国际策略团队。