【国信宏观固收】1806合约交割行为分析：交割量这么低，旧券哪儿去了？

一、1806合约交割数据总览

2018年6月13日，1806合约完成交割，在本次交割中，TF1806的交割量为360手，对应交割率为1.75%，交割金额约3.51亿元；T1806的交割量为200手，对应交割率为0.40%，交割金额约1.90亿元。1806合约的交割量和交割率均出现明显下降，其中，TF1806合约的交割量相较TF1803下降1665手，下降幅度达到了82%；而T1806合约的交割量和交割率则再度创出历史新低。

为何1806合约的交割量下降明显，我们认为可能的原因主要有三点：

（1）1806合约的IRR水平并不高，其出现高IRR的时点较少，参与IRR策略的投资者较少，即使部分投资者参与了IRR策略，其也会在IRR的快速回落中止盈平仓。另外，相比T1806合约来说，TF1806合约的IRR水平更低，这也导致了TF1806合约交割量明显下降；

（2）根据国债期货交易交割规则，自交割月份之前的二个交易日起至最后交易日之前一个交易日，每日收市后，同一交易编码的交割月份合约双向持仓对冲平仓。另外，若投资者在合约交割月份之前的两个交易日尚未通过国债托管账户审核，那么在交割月之前的一个交易日至最后交易日，其在该国债期货交割月份合约的持仓应当为0手。

对应在1806合约上，则表示有部分投资者在5月30日及之后将遭遇强行平仓。其中，在30日，TF1806合约强平数量为1397手、T1806合约强平数量为3751手。两合约强平数量较多也是交割量较低的原因之一。

其实，这里有一种猜想。在交割新规于1812合约实施之前，市场普遍预计1806和1809合约的交割量并不会低。对于1806合约来说，TF1803合约有大量老券用于交割，因此投资者同样预计TF1806合约的交割可能会与TF1803较为相似，但TF1806实际的交割量下降却极为明显。部分投资者可能会这样认为：期货多方并不愿意交割，但随着交割月的临近，合约流动性不断变差，期货多方直接平仓可能会面临流动性冲击成本，因此部分不愿进入交割的期货多方可能不会申报国债托管账户或者申请交割额度，并在5月30日通过强平的方式结束头寸。

（3）在1803合约交割时，部分接到老券的投资者已在二级市场上处理了这一批老券，这也降低了期货空头参与交割的意愿。

在交割券方面，TF1806的申报交割券有6只，而所有可交割券一共有13只，交割券分布依然较为分散。另外，其交割量主要集中于160006.IB，交割量占比达到了90.6%，而该只券的成交量在可交割券里排名第10，流动性不佳。尽管从1806合约的存续期来看，160006.IB的流动性较差，但自5月以来，该券的交易逐渐活跃起来，而且其所对应的IRR也处于较高水平，因此160006.IB成为主要交割券也是可以预见的。

另外，T1806的申报交割券有7只，而所有可交割券一共有18只。交割量主要集中在160023.IB，占比达到了61.5%，其成交量在所有可交割券里排名第9，流动性尚可。

在投资者择券交割时点方面，TF1806与之前三个合约差别不大，平均较集中交割提前约2.5个交易日；而T1806合约的交割时点则不断提前，平均较集中交割提前约4个交易日。

一般来说国债期货合约大多遵循“正持有收益时晚交割”的规律；如果可交割券的持有收益为负，其交割时间则并不确定，必须权衡期权价值和持有收益。从1806合约的交割情况来看，大体也是遵循上述思路，票面利率较高的可交割券更倾向于晚交割；但票面利率较低的可交割券在TF1806和T1806上则略有分化。

举例来说，在TF1806合约上，160006.IB的票面利率为2.75%，其交割情况不仅出现在滚动交割时期也存在于集中交割时期。我们认为可能的原因在于TF1806的活跃可交割券并不多，而160006.IB是最为理想的活跃可交割券。因此可能存在两种情况：（1）对于原本持有160006.IB并进入交割的投资者来说，其可能会因为持有收益较低的关系而选择早交割；（2）对于持有其它可交割券并进入交割的投资者来说，部分投资者可能会将准备的可交割券替换为160006.IB，再将其用于交割中，而160006.IB在交割期间的成交也确实较为活跃。这两种情况的同时存在提高了160006.IB交割时间的不确定性。

在T1806合约上，160023.IB的票面利率为2.70%，其仅出现在滚动交割的前两天，表明投资者更多地是考虑到其持有收益过低，故而选择早交割。

二、交割行为分析：交割量这么低，旧券哪儿去了？

从1806合约的交割情况来看，既存在预期之外的因素，也存在意料之中的部分。分别来看：

（1）意料之中的是投资者择券交割的思路依然未发生改变。无论是TF1806还是T1806合约，其交割券的选择依然遵循了以往的经验，投资者更多地还是依据IRR水平高低择券交割。

（2）意料之外的是1803合约交割时的大部分旧券均未出现在本次交割中，考虑到TF1806合约的交割情况，我们认为TF1803合约上交割的老券基本已被交割多方在二级市场上直接卖出了。

为什么投资者会在二级市场上承受流动性冲击成本来处理这一批老券，而不选择在1806合约上通过交割的方式抛出老券呢？我们认为很重要的一点就是要考虑到哪一种方式更为划算，可以用IRR来进行说明，在4月之后，随着国债收益率曲线的快速变陡，5年期现券明显较TF合约强势，各可交割券的IRR水平迅速下行，特别是120015.IB和130011.IB。因此，相比通过期货交割的方式抛出老券，在二级市场上直接卖出是一个更为划算的选择。

择券交割思路依然未发生改变

国债期货的择券交割思路大致可以划分为三种：

（1）选择IRR较高的活跃券。这一类可交割券易获得，故较容易被用作IRR策略的现券标的，当这一类可交割券的IRR水平足够高时，其出现在交割中的比重也越高；

（2）选择IRR很高的非活跃券。这一类可交割券更多是由配置户持有，实际交易中不易获得，利用其进行IRR策略的机会稍纵即逝，故这一类券的交割量一般较少。对于从二级市场上获得该类券的交易户来说，利用其交割可以获得更高的绝对收益；对于原本持有该类券的投资者来说，利用其交割不仅可以做到收益增强还可以有效避免流动性冲击成本。

（3）选择IRR水平适中的非活跃券。这一类券的交割情况较为不确定，其交割情况完全取决于持有机构是否有动力将其抛售。另外，如果非活跃券的IRR水平较低，那么投资者则会在两种方法之间抉择：利用期货交割进行抛售和直接在二级市场上抛售。

以上三种择券交割思路互有重叠，但归根结底还是在IRR水平与流动性好坏之间进行抉择。从1806合约的交割情况来看，其交割券的选择依然遵循了以往的经验，即投资者更多地还是依据IRR水平高低择券交割。

1806合约的交割依然以前两种择券交割思路为主。具体来看，TF1806合约交割量最大的可交割券是160006.IB，其最大IRR水平达到了4.7%左右；T1806合约交割量最大的可交割券是160023.IB，其最大IRR甚至达到了6%以上的水平。

当然，也存在部分投资者利用期货交割制度来处理老券的行为。例如TF1806的120015.IB和T1806的150023.IB和160004.IB。

交割量这么低，旧券哪儿去了？

正如前文所述，在1806合约交割之前，市场投资者预计TF1806合约的交割情况可能会与TF1803合约较为相似，其同样会出现交割量大且老券居多的局面。另外，从期货公司结算会员来看，TF1803合约的交割券全部由平安期货接走，市场同样预计平安期货会出现在TF1806合约交割的空方；即使部分机构通过其他结算会员进行交割，至少TF1803合约上交割量较大的三只老券120015.IB、130011.IB和150026.IB也会出现在TF1806合约的交割中。

但实际情况却是：TF1803上交割的三只老券基本上未出现在TF1806合约的交割中，仅120015.IB有20手、150026.IB有6手交割。

那么这些老券哪儿去了呢？分别从这三只老券的成交情况来看，在150026.IB上，我们发现其在3月以来的成交较为活跃，在二级市场上处理接近9亿规模的压力不大；在120015.IB和130011.IB上，虽然这两只券在3月以来的成交较为清淡，但其成交量基本可以覆盖1803合约上交割的规模。考虑到TF1806合约的交割情况，我们认为TF1803合约上交割的老券基本已被交割多方在二级市场上直接卖出了。

为什么投资者会在二级市场上承受流动性冲击成本来处理这一批老券，而不选择在1806合约上通过交割的方式抛出老券呢？我们认为很重要的一点就是要考虑到哪一种方式更为划算，可以用IRR来进行说明，在4月之后，随着国债收益率曲线的快速变陡，5年期现券明显较TF合约强势，各可交割券的IRR水平迅速下行，特别是120015.IB和130011.IB。因此，相比通过期货交割的方式抛出老券，在二级市场上直接卖出是一个更为划算的选择。

1809合约如何看

展望后期，随着交割新规的实施，利用国债期货抛出流动性较差旧券的现象将会越来越少，期现套利策略将是影响期货交割的最主要因素，且合约交割量也将较目前进一步下降。

而对于1809合约来说，我们依然认为IRR较大的可交割券被用于交割的概率较大，但考虑到自1812合约开始，旧券将退出可交割券范围，我们不排除部分投资者可能会在1809合约上利用期货交割的便利性处理流动性不佳的旧券。特别是1809合约是交割新规实施前的最后一个合约。

根据各交割券在1809合约上的IRR情况来看，对于TF1809合约来说，我们认为130018.IB 、160006.IB 、160014.IB和160025.IB的交割量可能会较大；对于T1809合约来说，我们认为160023.IB 、170010.IB 、170018.IB和180011.IB的交割量可能会较大。