【光大海外策略】港股市场2018H2展望：等待新乐章开启

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光大海外研究-策略：陈治中/陈彦彤

【文章摘要】

◆港股市场展望：短期内上有压力下有韧性不妨碍长期潜力，下半年均衡配置价值与成长均有空间
香港市场显著的估值优势、进取的改革环境、背靠防风险去杠杆后更为健康的体量庞大的中国经济，都为香港市场中长期提供了向上动力。但就当前的环境来看，香港市场也在几种力量中胶着前行：（1）近期宏观环境来看，一方面美联储持续加息、美债收益率系统性回升，都为包括香港市场在内的新兴市场带来持续资金外流的压力；另一方面中国经济2018年的宏观环境，内需方面地产、基建的拉动动力较2017年减弱，外需方面持续的贸易摩擦也为进出口带来较大的不确定性，这给香港市场带来持续情绪上的压力。（2）市场估值及盈利增速来看，恒指TTMPE 为11.9倍、上证综指TTMPE为13.8倍、沪深300指数TTMPE为12.7倍，而目前一致预期显示香港主板2018年业绩增速为17%，为2011年来的次高增速，又进一步提升了港股市场的估值吸引力，特别是对内地长线资金的吸引力，这为市场提供了较好的底部韧性。（3）从全市场盈利增长的结构来看，2018年港股市场强周期行业在增长边际中的比重大幅下降，大消费行业对市场增长的贡献显著上升，其中可选消费板块对港股市场2018年全年业绩增长贡献达14.48%，而2017年该数据只有2.54%，是全市场业绩增长贡献度同比变化最大的板块。基于以上判断，2018港股市场消费板块的投资相较周期性板块具备更好的业绩增长比较优势，但对一定规模以上的资金来讲，近期市场持续震荡，已使得中资金融前瞻PE不到7倍、中资地产前瞻PE不到8倍，特别是业绩稳定性更好的行业龙头，估值更具优势，保持对低估值龙头一定程度的底仓配置尤为重要，特别是在中国内地经济环境企稳之时（光大宏观团队判断中国经济大概率在第四季度企稳），对宏观环境担忧的逐步缓解，将使得低估值龙头公司亦具备较好的估值弹性。

【正文部分】

1、流动性紧缩放慢全球股市节奏

1.1、前期的上涨是长期行情的试探

2018年市场波动显著提升，流动性紧缩的影响开始显现。除了事件性因素外，随着美债收益率上升至当前位置，18H1债券收益率的变化、通胀预期抬升对于权益市场影响的重要性显著增加。随后的18H2，全球流动性可能进一步缩紧，流动性变化对大类资产的影响将进一步加深。

对包括香港市场在内的新兴市场而言，下半年另一潜在风险点是经济增长动能的下降，贸易摩擦的负面影响尚未完全触及实体经济，而从亚太主要国家进出口数据以及主要国家PMI数据来看，动能减弱已开始出现。

18H2波动率依然会伴随投资者左右，2017年低波动高回报的美好时光已经远去。但对于新兴市场而言，虽然不确定性显著上升，未来行情依旧可期。流动性缩紧可能带来新兴市场内部分化的进一步加剧，但长期来看，香港市场背靠中国经济，具备极大的深度与韧性，港股市场及上市制度等也在不断变革革新中，市场因此有望以其自身良好的经济基本面、突出的估值优势以及政策助推下不断提升的吸引力，获得海外以及南下投资者的青睐。

1.2、流动性将现拐点是行情放慢的主因

今年以来，当美债收益率出现快速走高或接近关键点位时，权益市场均出现了显著调整压力，债券收益率主要在三个方面影响权益资产：DDM模型下无风险利率的提升会压缩股票估值；企业的财务成本上升直接影响企业盈利情况；大类资产配置角度，长期持有债券吸引力提升的挤出效应。而今年这些影响正在显著放大，背后的原因是在全球流动性即将步入紧缩元年时（主要央行齐头调整货币政策），利率抬升的影响力进一步凸显。另一方，美元指数双向波动（因欧日货币紧缩预期抬升）也加剧了投资者的避险倾向。

金融危机后美联储、欧、日、英国央行通过一系列货币政策来缓解危机对实体经济的伤害。QE带来了资产负债表的显著扩张（当前规模达15.4万亿美元）并推升了大类资产价格。而当央行开始调转货币政策时，资产价格不可避免将受冲击。通胀抬升带来名义利率上行速度加快的风险同样值得关注。

1.3、经济上行逻辑依旧，但新兴内部分化趋势显现

当流动性不似前期充沛时，增长是权益市场对抗资金面压力的最终答案。虽然当前经济增长动能下降带来的隐忧值得关注，但发展中经济体长期经济复苏的趋势并未改变。

金融危机后，自2016年下半年以来，新兴和发达经济体第一次步入同步向好的过程中，全球经济下半年依然有望维持平稳扩张态势。受益于特朗普的一系列刺激方案，美国经济2018年依然有望保持较好增速；另一方面发展中经济体在前期持续走弱后，开始复苏。

实际上，金融危机之后主要央行的一系列货币扩张手段中，新兴市场获得大量资金流入的只限于QE1期间[1]（2009Q1-2010Q3），大量的资金流入推升了新兴相对于发达市场的表现，而随后的2012-2016年，由于所处经济周期的不同，发达经济体逐步改善，而新兴经济体仍未走出金融危机后的创伤。新兴市场基本处于震荡态势，表现亦相对落后于发达市场，造成了长达5年的“遗失的时光”。因而虽然16年以来新兴市场迎来了一波上涨，其相对发达市场估值依然处于较低位置，估值扩张幅度亦小很多。

[1]Tinker,Taper,QE,Bye? The Effect of Quantitative Easing on Financial Flows to Developing Countries. Lim, Mohapatra, Stocker

长期经济复苏的趋势以及估值优势支持新兴市场的长期走势，但短期阶段性经济增长动能的下降带来的隐忧值得重视，外部政治以及政策因素带来的不确定性可能使复苏的脚步有所放缓。在诸多不确定下，新兴市场经济内部的差异，可能会进一步带来市场表现的分化。新兴市场的三个主要地区：亚太、东欧中东以及南美，相较而言，从通胀、失业率、经常账户/GDP三个宏观经济指标看，南美以及东欧中东的风险暴露更为严重（阿根廷、土耳其股债汇三杀），而亚太地区的问题则相对较小。

2、增长结构转变与新的估值复苏动力
虽然当前时点的不确性凸显了新兴市场内部的问题进而带来权益资产表现分化加剧，但经济长期复苏的趋势并未更改。此外，香港市场相对其他新兴市场，港元和人民币的汇率稳定性开始凸显优势，为广义中资股（A股、港股和美股中概）提供了有力支撑，尽管同样存在部分内外部挑战，但风险水平整体好于其他新兴市场。

另一方面，虽然基数效应抬升下2018主板净利增速有所下降，但17%的全年预测业绩增速依然亮眼，资产质量改善的趋势亦在逐步确认。

当前投资者对香港市场的预期存在两个方面的“偏差”（bias）：一是对于中国经济减速带来系统性风险的过度负面解读；二是对港股基本面对系统风险暴露程度的过度高估。以下分别对两个“偏差”（bias）进行讨论：

2.1、中国经济增长减速带来的系统性风险有被过度解读的倾向

首先，投资者对于中国经济减速带来的系统性风险存在过度解读。“两会”报告中在表述宏观经济增长目标时，删掉了往年的“力争实现更高”的表述，被普遍解读为上市企业（包括A股和港股）盈利增速下滑风险进一步增加。但经济增长的结构性转变和增长质量提升的趋势已然成型并不可逆转，其映射于资本市场的结果，同样是总盈利增速下滑、盈利和估值结构转变以及资产质量的持续提升。

同时，我们看到外资对于中国经济的态度正处于不断修复的过程中，并有望沿着金融开放的道路不断前进。互联互通渠道下，北上资金规模大幅增长，近两个月北上资金的规模显著增加，分别为387亿人民币和509亿人民币增量资金对买入标的的估值复苏将起到十分显著的推进作用。

当前陆股通持股市值已近6700亿人民币，持仓加权的平均市盈率25.6倍，显著高于WIND全A指数的17.8倍。而A股加入MSCI后，广义中资股在全球性股票投资组合中的重要性将持续提升，这将是一个长期的持续过程。

2.2、市场高估了港股基本面对于系统性风险的暴露程度

市场存在的第二个“偏差”是对港股基本面对系统风险暴露程度的过度高估。

首先，2018年香港市场的业绩增速（以WIND一致预期衡量）依然亮眼，资产质量处于持续改善过程中。整体来看，中资股的增速要高于非中资。

1）受基数抬升影响，2018年香港市场同比业绩增速较2017年的37%下降至17%。虽然增速下滑明显，但这仍是2011年以来第二高的增速，2019年恒生综指成分股（主板市值90%）依然有望保持15%的高增速，整体来看，香港市场复苏的趋势并未改变。

2）香港市场的资产质量正处于持续改善的过程中。2016年以来港股的ROE处于不断改善中，2018E-2019E扣除金融地产的ROE改善幅度更为明显。另一方面，2015年以来资产负债率一直维持在比较稳定的水平，并有望在未来有所降低。

3）2012年以来的香港市场非中资股的波动大于中资股。2018年非中资股的净利增速为11%，中资股的增速为19%，期间内中资股的增长预期更为明确（但同样应考虑到非中资股的基数效应更为显著）。

其次，分行业看，2018年新增业绩主要由对宏观经济敏感度较低的行业贡献。而2017年对于宏观经济敏感的强周期板块在2018年对于业绩的贡献力度则大幅下降。

1）分行业贡献业绩增量情况

对比2017年，2018年的增长结构出现了较大的转变，盈利增量对于宏观经济的依赖度显著降低。2017年强周期板块（地产+能源+材料+工业）贡献了业绩增量中的绝大部分。2018年金融、地产、能源的增量贡献出现较大下滑（同比基数抬升是一个重要原因），周期的力量在减弱；而其余行业则均衡地贡献了业绩增量，其中TMT、可选消费以及医药保健板块对于宏观经济的暴露风险较低。

强周期行业在增长边际中的比重大幅下降，大消费行业对市场增长的贡献持续增长。

对宏观经济增速敏感的强周期行业（地产+能源+工业+材料）业绩增速有较明显下滑，其业绩增长贡献占比由2017年的54%下降到34%（扣除中资地产后低于18%）。强周期行业2018年业绩明显减弱背后的主要原因是基数效应的消失。

另一方面，大消费行业对于市场增长的贡献在持续增长，尤其是可选板块，2017年以来边际增长大幅抬升，可选消费板块对2018年全市场业绩增长的贡献达到了14.48%，而2017年只有2.54%，是全市场业绩增长贡献度同比变化最大的板块。

2）分行业看对于总体增量的贡献

如果用港股业绩增长在全市场中的占比作为行业对于整体业绩敏感度的测量，会发现2018年对于总体增量贡献最大的中资金融、中资地产以及可选消费板块（合计占53%）对于宏观经济的敏感度在短期内仍然可控，且负面预期已被估计充分，甚至可能过度反应。中资金融中的增长主要由中资银行板块贡献，其中四大行贡献了68%，宏观经济对于四大行业绩的影响较股份制及城商行而言要小很多；中资地产的业绩具有滞后性，今年的业绩反应的是去年的销售数据，因而今年业绩依然较有保证；此外占比显著提升的可选消费对于宏观经济的敏感度整体较小。

总体而言：当前一致预期数据显示香港主板2018年业绩增速为17%，这是2011年以来的次高增速，香港市场的资产质量正处于持续改善中。分行业看，强周期板块（地产+能源+材料+工业）的力量在减弱，而其他行业则较为均衡地贡献了增量，其中大消费行业对市场增量业绩的贡献持续提升。行业对于总体增量贡献最大的板块为中资金融、地产、可选消费（合计占53%）。

3、新发展趋势下的港股市场

无论是从国别间的横向对比还是自身角度，当前香港市场估值层面都具有很大优势。2017年香港主板同比37%的强劲净利增速已显著消化了港股市场的估值，当前静态PE已回到了2017年初水平，同时动态PE降回到10年平均水平以下。实际上，香港市场自2016年以来的这次走强，2016年股价上涨更多是由估值扩张贡献，而2017年则更多是业绩增长带来的驱动力。

此外，无论是在A+H股范围内，还是全市场范围内，港股对A股整体及各行业板块的折价仍然处于较高水平。

今年以来，资金流入大幅放缓，导致了市场的相对静态格局，市场的宽度和深度都显著降低。市场的风格化（成长价值和绝对价值）与结构化（偏重消费、医药）现象十分突出，资金冻结（流量减少）和增长冻结（盈利增长预期受限）是核心原因。但这仅是阶段性的现象而非持续性的趋势。

4、风险提示：中美贸易争端升级，以及美元货币政策超预期
1、中美间贸易摩擦仍是市场当前最大的不确定因素，未来进展值得密切关注。
2、需关注未来美元政策方向，特别是对新兴市场的潜在压力值得重视。

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