私募股权母基金最全解析！

国际经验表明，母基金对于推动私募股权基金行业发展有着积极作用，现实意义显著。

有助于私募股权基金行业的进一步健康发展。母基金是监管和自律以外，促进私募股权基金行业健康发展的第三股力量。母基金作为专业的投资人，在私募股权基金管理人选择、有限合伙协议条款谈判方面，都比一般投资人有优势。而母基金对私募股权基金管理人的选择标准、有限合伙协议条款的标准，都能够对私募股权基金行业起到很好的引导作用。

有助于解决目前私募基金变相公募化问题。在规范和打击非法私募行为的同时，也要通过发展母基金使得投资者（特别是中小投资者）能够通过母基金投资私募股权基金，实现分散化投资、专业化投资。

有助于养老金、保险资金、大学基金会等资金更好地投资私募股权基金。国外经验表明，养老金、保险资金、大学基金会等，是私募股权基金的主力投资者，而这类资金投资私募股权基金的一个重要形式，是通过投资母基金间接投资私募股权基金。

有助于政府引导基金的发展。政府引导基金最适宜的形式是母基金，母基金相关制度的建立，能够进一步推动政府引导基金的发展。

私募股权母基金（private equity fund of funds，PE-FOF）是以私募股权投资基金（private equity fund，PE Fund）为主要投资对象的私募基金。

私募股权母基金的业务主要有三块：一级投资、二级投资和直接投资。

1. 一级投资

一级投资（primary investment）是指FOF在PE基金募集的时候对PE基金进行的投资。FOF发展初期，主要就是从事PE的一级投资业务，一级投资业务是FOF的本源业务。

在一级投资时，由于PE基金是新设立的，因此，无法从PE基金本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察，因此，FOF主要考察的是PE基金管理人。

一般来说，FOF在选择PE基金时，重点考察以下方面：

2.  二级投资

二级投资（secondary investment）是指FOF在PE二级市场进行投资，主要有两种形式：购买存续PE基金的基金份额和（或）后续出资额；购买PE基金持有的所投组合公司的股权。

近年来，FOF 二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：

1）价格折扣。由于PE市场的私募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得FOF往往能够获得比一级投资业务更高的收益。Preqin的研究发现，2000~2005年，PE二级市场投资的平均内部收益率（IRR）大约比一级市场投资高20~30%。

2）加速投资回收。因为FOF在PE基金的存续期内投资，避免了前期投资的等待期，能够更快地从投资中回收投资。假设一只PE基金达到盈亏平衡点需要大约7年时间，实现收益需要8~12年时间，那么FOF购买存续5年的PE基金可以将盈亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3~7年。

3）投资于已知的资产组合。在一级投资业务中，FOF进行投资时，PE基金尚未进行投资，因此还不知道PE基金的投资资产组合，只是基于对PE基金管理人的信任而投资。但是在二级投资业务中，FOF投资的是存续基金，PE基金已经进行了投资，因此FOF能够知道PE基金的投资资产组合，并且可以更加合理地估计它的价值。

3. 直接投资

直接投资（direct investment）是指FOF直接对公司股权进行投资。在实际操作中， FOF通常和它所投资的PE基金联合投资，而且FOF扮演消极角色，而让第一投资人，即PE基金来管理这项投资。在直接投资业务中，由于FOF能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目，因此，直接投资也自然成为FOF的一项业务类型。

第一只FOF诞生于上世纪70年代，当时的FOF无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今FOF有所不同的是，当时的FOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。

上世纪90年代初期，伴随着大量PE资本的涌现，FOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务，且管理的资金规模逐渐增大。

投资者为什么不直接投资PE基金，而投资于FOF？原因主要有六个：分散风险、专业管理、投资机会、缺乏资源、缺乏经验、资产规模。

1. 分散风险一般来说，FOF会把所募集的资金分散投资到15到25个PE基金中，这避免了单只PE基金投资中把风险押在某一PE基金管理人身上的风险。

同时，这些PE投资的公司数往往会超过500家，这使得FOF有能力在多个领域获得多样性，如：投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，而单只PE，其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。通过投资FOF，投资者可以有效地实现风险分散。

2. 专业管理即使投资者拥有PE基金投资的某一方面知识，但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。而FOF通常拥有PE基金投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。在对PE基金进行投资时，FOF要比与其他投资者更有可能做出正确的投资决策。

3. 缺乏资源由于FOF拥有相当的规模，能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资人才。中小投资者很少有足够的资源，来建立类似规模及品质的投资团队。如考虑到薪资、交通及其他管理成本，中小投资者使用FOF比自行聘用和培养PE基金投资团队更加经济有效。 

4. 缺乏经验PE基金的投资是一项专业性非常强的工作。投资对象是一个资产集合，所以在投资时，需要做尽职调查、法律架构、税务分析，既复杂又耗时。因此，在PE基金投资中，经验非常重要。普通投资者在PE基金投资方面缺乏相应经验，而FOF是PE基金专业投资者，在此方面富有经验。FOF为缺乏经验的投资者提供了PE基金投资的渠道。

5. 投资规模在投资PE基金时，投资规模的大小常常是一个问题。投资者的资金常常太大或者太小以至于难以进行合适的投资。而FOF可以通过帮助投资者“扩大规模”或“缩小规模”从而解决这一问题。

1. 降低风险由于FOF通过分散投资降低了风险，因此，投资FOF的风险低于投资单只PE基金的风险。研究发现，投资于单只PE基金的风险较高，极高IRR和极低IRR出现的可能性较大。而投资于FOF的风险小于投资于单只PE基金的风险，且在很大程度上消除了极高IRR和极低IRR出现的可能性。

2. 收益可观通常有种说法，FOF只能取得整个PE基金行业的平均收益。但现实情况并非如此，从下图中可以看到，无论从平均IRR还是IRR中数来比较，FOF的收益率都要比它主要投资类型（创业投资基金和收购基金）的单只PE基金高。而FOF风险低于单只PE基金，所以经风险系数调整后的收益更是高于单只PE基金。

从FOF整个投资周期的收益表现来看，其遵循了PE基金行业常见的J曲线轨迹。下图显示了2000年至2008年各年设立的FOF的年IRR中位数J曲线轨迹。

 3. 低投资成本通过FOF投资有成本，投资成本包括管理人的管理费和收益分成，FOF的典型条款如下表所示。

从直觉上，通过FOF投资PE基金与直接投资PE基金相比，投资者需额外承担成本，似乎是一个很大的缺点。但事实上，这也是一种错觉，因为没有意识到以下三点：

① FOF管理费往往比内部投资团队的成本要低；

② FOF的管理费对投资收益率影响很小；

③ 好的FOF管理人能够比内部投资团队赚取更高的净收益率。

假设FOF的管理费是每年1%，投资规模为1000万美元，从下表可以看出，投资者选择自己直接投资PE基金时，要比通过FOF投资PE基金的费用更高。

即使加上收益分成，相对于FOF的高投资收益率，FOF的投资成本也是相对较低的。根据Venture Economics在2003年的一项调查显示，1980~1998期间设立的PE上四位数收益率为20.3%。假设FOF总投资收益率（未扣除管理费和附带收益）为20.3%、收益分成为5%，下表描述了不同管理费率对FOF投资者净收益率的影响。

私募股权投资母基金（PE FOF）即通过对私募股权基金（PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。

1. 母基金FOF

PE FOF是FOF的一个类别。FOF（Fund of Funds）指投资于基金组合的基金，与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。

作为一种间接投资方式，FOF广泛存在于共同基金（即国内的证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募股权投资基金等领域。因此，FOF被相应的分为共同基金的基金（Fund of Mutual Funds），信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust funds）对冲基金的基金（Fund of Hedge Funds，简称FOHFs）和私募股权投资基金的基金（Private Equity Fund of Funds，简称PE FOF。）

PE FOF和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色：面对投资者时，FOF充当GP角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。

2. PE FOF发展历程

PE FOF于1975年起源于美国，上世纪90年代，PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。据统计数据显示，1990年美国市场上仅有16只FOF，所管理的总资产为14亿美元，至1999年年底，FOF的数量已达到213只，管理总资产达到了480亿美元。

同时，PE FOF投资领域也在逐渐放宽，尝试参与PE二级市场投资分散风险，逐渐形成了FOF拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。

近年来，FOF基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀，并于上世纪的90年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。

3. PE FOF的研究

目前广为引用的是来自于Tom Weidig、Andreas Kemmerer以及Björn Born的一篇论文，该研究统计了1983-2003年Venture Economics, VCM 以及Cambridge Associates的基金回报资料，风险投资的统计包含了745只美国基金以及282只欧洲基金，而并购投资的统计则包含了401只美国基金以及195只欧洲基金。所有基金要求存续超过5年以上。

统计结果发现，以风险投资为例，投单个项目面临亏损的概率是42%左右，投单支基金面临亏损的概率是30%，但是投FOF私募股权母基金面临亏损概率仅有1%，收益通常比较稳定。

风险投资(Venture Capital)：单一基金与母基金表现分布图

并购(Buyout)单一基金与母基金表现分布图

以美国VC为例，单只基金与母基金的平均IRR水平差不多(21.32% v.s. 21.40%)，但就风险(标准差)的角度，母基金比单只基金低71%(15.62% v.s. 54.57%)。因此母基金对初次接触股权的投资人而言，是风险收益权衡后最佳的投资选择。

单一基金(Individual Funds)与母基金(Fund-of -funds)的表现

4. PE FOF特点

1）集腋成裘散户变身机构

从基金管理的角度来看，其实大多数散户投资人都是不太受到欢迎，因为其中少数人不理解投资程序和方法而一味追求短期利益，从而影响到基金经理的投资进程和发挥。因此，不少优质PE基金会设立较高的投资门槛，投资一个PE基金往往需要上百万美金的投入。

PE FOF可以凝聚起所有散户成为机构投资人，聚集资金形成一定规模，由PE FOF代表所有散户投资者与基金管理人商谈，选择优质的PE基金。

2）精挑细选有效分散风险

PE是一种高收益且风险较高的资产类别。市场上PE基金数量众多，也意味着投资者选择出好的PE基金的难度在逐渐加大。而且PE基金受时间、项目、地域和基金经理能力等诸多因素影响，表现参差不齐。

在PE市场中，中小投资人由于资金规模较小，一般一次只能投资几个甚至一个PE，而在6-8年的投资时间里，即便是非常优秀的PE基金，也会有投资失误的时候。PE FOF则能够通过资产再组合，选择不同的PE基金和项目以覆盖不同的行业、地域和投资团队，来达到帮助中小投资人有效分散PE投资风险的目的。

3）高效投资专业动态管理

在当前竞争激烈的市场中，能否抓住转瞬即逝的投资机会十分关键。对于那些对某些行业不太了解但又不想错失投资良机的投资人，投资PE FOF是一种高效的选择。

对于投资普通PE基金的投资人，往往在6-8年的投资期内只能等待基金经理的运作和投资结果，几乎没有太多的灵活性。而在PE FOF的投资模式中，PE FOF管理人可以通过资产的再平衡以达到控制投资、保持增值等目的。

同时，管理人可以随时代表投资人和PE基金经理保持沟通，为其提供资本支持，管理剩余现金；并向投资人及时提供信息，做出专业报告，评估资产组合风险。

5. FOF作为LP的优势

1）LP-GP关系

LP-GP关系是有限合伙制的核心，优质的GP和LP关系为GP提供长期稳定的资金来源，使得GP能够将主要精力放在项目的投资和管理上。由于LP和GP之间的信息不对称性等原因，LP和GP关系的处理成为很多基金运营很大的负担。影响LP-GP关系的核心因素包括：

① 在基金条款的设置中，管理费用结构和基金收益分配设计等关键条款是促进GP的积极性，保证LP和GP之间的利益一致性的关键因素。FOF作为专注于私募股权行业的专业投资人，长期的投资经验有利于FOF在关键条款的谈判中发挥积极作用，平衡GP-LP之间的利益关系。

② GP在运营过程中需要建立透明、及时的沟通制度，及时向LP披露基金运营信息。优秀的FOF一方面自身拥有比较成熟的LP沟通机制，另一方面由于投资众多优秀的子基金，可以借鉴行业的最优做法，为子基金建立沟通制度，并提供有效的建议。

③ LP的专业度。由于私募行业的长期性与非流动性，宏观经济短期波动等外部因素会在短期内对基金账面回报率产生不利影响，由于FOF的专业度，能够对不利的变动有客观的评估，给予GP充分的理解和支持。

FOF在以上所有方面均能够为子基金提供有力的增值服务，母基金管理人在处理LP-GP关系方面，扮演了GP（相对于FOF的投资人来说）和LP（相对于子基金来说）的双重角色，对于LP-GP关系有着更全面的理解，为子基金LP-GP之间的良性互动奠定良好的基础。

6. 基金募集

在基金募集中，对于子基金来说，私募股权母基金作为LP发挥了显著的增值效应，主要体现在三个方面：

1）FOF是长期稳定的资金来源。对于子基金来说，更愿意选择能够在后续基金中为其长期注资的LP，建立长期的合作关系。FOF作为专注于私募股权市场的LP，通常情况下能够为业绩优秀的子基金团队长期注资，而不受到私募股权市场资产配置比例的限制。

2）FOF能够为子基金构筑更优化的LP结构，保证长期稳定的资金渠道。不同地区、不同类型的LP，会根据市场和政策环境的变化调整其在PE市场的资产配置，因此过分单一的LP构成是基金的资金来源稳定性的潜在隐患。歌斐等FOF自身优化的LP构成能够多样化子基金的LP构成。

3）FOF的加入通常能够缩短子基金募集周期。FOF作为专业投资人，在尽职调查方面和基金条款的谈判，以及后续GP表现的长期跟踪上都具有很强的专业度，因此FOF在基金募集早期加入，或者作为基金的领投人对于基金的潜在LP是一个积极的信号，对于推进基金成功募集和缩短募集周期有积极的意义。

7. 投资战略

FOF作为LP，在子基金投资建议委员会中占有席位，对于子基金投资战略积极作用体现在两个方面：在宏观层面上，FOF在投资建议委员会上，为子基金投资战略方向提供专业的建议；在微观层面上，为子基金的项目来源和被投资公司的提供行业人脉和资源。

总之，FOF作为私募股权行业的重要投资者，代表专业、优质的资金来源，能够在资金以外为子基金提供更多的增值服务，歌斐资产正是这样，很好地发挥出作为LP的优势。

8. PE FOF是资产配置中不可缺少的一项利器

就长期投资的角度来说，PE FOF是资产配置中不可缺少的一项利器。

1）跨境资产分散配置

PE FOF可灵活投资于包括美国、欧洲、亚洲优秀基金管理团队所管理的私募股权投资基金。放眼全球经济的发展，不同的国家处在不同的发展阶段，经济增长速度不同、市场机会不同。

20世纪90年代，日本经济倒退，中国大部分人还不知道互联网为何物时，股权投资就已经在美国推动高科技发展并创造巨额财富了，比尔?盖茨也在这个时段跃居全球首富；21世纪初，欧美增速渐缓，包括中国、印度在内的新兴市场却处在高速发展的阶段，阿里巴巴、腾讯等亿万富豪的“列车”就起步于此。

通过私募股权母基金，投资者可以获取全球各地经济发展中蕴藏的投资机会。

以美国为例，得益于成熟的市场规则和逐步复苏的经济，2011年至今，美国资本市场IPO发行数量和融资金额持续增长，2014年超过800亿美金，为众多股权投资基金带来不俗回报。基金研究机构Preqin在2014年发布的全球股权投资报告中指出，截至2013年末，89%的基金公司认为基金收益表现达到或超过了预期。

2）资产风险分散

在资产的分散配置当中，PE FOF具备股权类投资基金的特性，受到经济周期的波动影响相对小。

例如，在2007-2008年美国金融危机当中，公开市场的债券、股票价格均出现剧烈的下跌，进一步带来公募基金和相关衍生品的账面亏损，而另类资产当中，投资于先进技术创新企业的VC/PE基金，因其资产为非上市公司股权，也因为其基金的封闭性，受到公开市场证券价格波动的影响较小。

而且一些在2005-2006年成立的基金，在金融危机中，因为资本市场的整体悲观情绪，可以用相对较低的价格投资于非上市公司股权，进而提升了基金的回报水平。

PE FOF在精选优质基金管理团队的同时，对于不同基金之间的策略和领域，亦可以进行进一步的分散配置。基金之下根据投资领域不同，可以分为创新技术、医疗、生活服务、金融、能源等众多领域，而根据投资策略不同又可以分为初创期或成长期股权投资、中后期股权投资、并购股权投资等等。

通过离岸私募股权母基金在不同领域、不同策略之间基金的配置，投资者可以降低单只基金表现波动带来的回报震荡。

9. PE FOF三大投资误区

从国际投资经验来看，在投资私募股权母基金的过程，有3个常见误区：

1）本地投资情况和经验形成干扰

投资者因其所处的地域经济和金融市场情况，容易形成过于乐观或悲观的情绪。例如美国的投资者在2007年时，往往因为美国境内市场的低迷，而对所有金融产品都产生恐惧心理，没有注意到母基金通过全球配置，能够在新兴市场或其他发达国家市场获取良好的投资回报。

同样，在2013年，当中国投资者普遍对于中国股票市场的投资回报感到失望之时，美国资本市场则呈现出欣欣向荣的趋势。通过配置私募股权投资母基金，投资者可以通过母基金在全球范围投资的子基金，把握全球范围的投资机会。

2） 私募股权母基金的回报

不如单个基金？

一些投资人可能认为只要投资于单只优秀管理人所管理的基金，便一定可以获取高收益。但事实上，任何一家大型的基金都有可能出现重大的投资失败，大如KKR、Morgan Stanley、TPG之类管理着数千亿美元资产的管理人，仍然很有可能在投资中出现失败，进而拖累基金的整体表现。而母基金则是通过分散配置的方式，大大降低了单个基金表现对于整个组合回报的影响，进一步实现了风险的分散。

投资者需要认知这一配置方式带来的风险分散，并理解其对于长期回报的重要意义，而非仅关注投资组合中回报相对最优的单只基金。

3） 私募股权母基金只会投资大型基金

投资者容易陷入的另一个误区是母基金只会投资于大型的优秀基金。大型的基金因其丰富的管理经验和良好的历史业绩积累了一定的行业口碑，业绩也可能会更加稳健，但这并不意味着大型基金在管理能力和投资能力方面具有不可挑战的地位。

一些优秀的中小型基金通过差异化的策略和定位，有可能实现超越大型基金的投资表现--在中国市场上就不乏这样的实例。据Preqin调查，收益表现排在前1/4的基金中，中小型基金的占比在过去10年里均为80%左右。

成熟的母基金通常采用部分投资于大型基金（如KKR、Carlyle、TPG等大型私募投资基金管理人），部分投资于中小型基金和首次成立基金，甚至少量也投资于Pre-IPO的机会。在精选基金管理人的前提下，可以有效提升母基金的整体表现。

1. 私募股权投资基金是什么？

股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权（private equity，简称PE）投资则是近30年来才获得高速发展的新兴事物。

所谓私募股权投资，是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作的过程。私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。

为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金（本站简称为PE基金、私募基金或者基金）进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。

与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样，PE基金本质上说也是一种理财工具，但是起始投资的门槛更高，投资的周期更长，投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资。

2. 风险投资/创业投资基金与PE基金有何区别？

风险投资/创业投资基金（Venture Capital，简称VC）比PE基金更早走入中国人的视野。国际上著名的风险投资商如IDG、软银、凯鹏华盈等较早进入中国，赚足了眼球与好交易。

从理论上说，VC与PE虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同。一般情况下，PE投资Pre-IPO、成熟期企业；VC投资创业期和成长期企业。

VC与PE的心态有很大不同：VC的心态是不能错过（好项目），PE的心态是不能做错（指投资失误）。但是，时至今日，交易的大型化使得VC与PE之间的差别越来越模糊。

原来在硅谷做风险投资的老牌VC（如红杉资本、经纬创投、凯鹏、德丰杰）进入中国以后，旗下也开始募集PE基金，很多披露的投资交易金额都远超千万美元。愿意投资早期创业项目的VC越来越少，现在只有泰山投资、IDG等还在投一些百万人民币级别的项目，多数基金无论叫什么名字，实际上主要参与2000万人民币到2亿人民币之间的PE投资交易。

交易的大型化与资本市场上基金的募集金额越来越大有关。2008年，鼎晖投资和弘毅投资各自在中国募集了50亿人民币的PE基金。2009年募资金额则进一步放大，黑石集团计划在上海浦东设立百仕通中华

发展投资基金，募集目标50亿元人民币；第一东方集团计划在上海募集60亿元人民币的基金；里昂证券与上海国盛集团共同发起设立的境内人民币私募股权基金募资目标规模为100亿元人民币；而由上海国际集团有限公司和中国国际金融有限公司共同发起的金浦产业投资基金管理有限公司拟募集总规模达到200亿元上海金融产业投资基金，首期募集规模即达到80亿元。

单个基金限于人力成本，管理的项目一般不超过30个。因此，大型PE基金倾向于投资过亿人民币的项目，而千万至亿元人民币规模的私募交易就留给了VC基金与小型PE基金来填补市场空白。

3. 中国市场上主流的私募股权投资玩家是哪些基金？

市面上各种各样的基金榜单很多，清科、《投资与合作》、甚至连《第一财经周刊》都会不定期地搞一些排名。

专业律师在私募交易中会与各种基金打交道，对各家基金的投资习惯与特点都或多或少有些了解。我们建议中小企业在私募融资时，如果有可能的话，尽量从以下知名基金中进行选择。

本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、上海永宣创业投资管理有限公司、启明创投、深圳市东方富海投资管理有限公司、弘毅投资、新天域资本、鼎晖投资、中信资本控股有限公司等。

外资基金：IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、软银赛富投资顾问有限公司、德丰杰、经纬创投中国基金、北极光风险投资、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、KTB 投资集团、华平创业投资有限公司等。

如果企业私募的目标非常明确就是国内上市，除以上这些基金以外，国内券商背景的券商直投公司也是不错的选择。

4. 谁来投资私募股权投资基金？

私募股权投资属于“另类投资”，是财富拥有者除证券市场投资以外非常重要的分散投资风险的投资工具。

据统计，西方的主权基金、慈善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置10％～15％比例用于私募股权投资，而且私募股权投资的年化回报率高于证券市场的平均收益率。多数基金的年化回报在20%左右。美国最好的金圈VC在90年代科技股的黄金岁月，每年都有数只基金的年回报达到10倍以上。

私募股权投资基金的投资群体非常固定，好的基金管理人有限，经常是太多的钱追逐太少的投资额度。新成立的基金正常规模为1～10亿美元，承诺出资的多为老主顾，可以开放给新投资者的额度非常有限。

私募股权投资基金的投资期非常长，一般基金封闭的投资期为10年以上。另一方面，私募股权投资基金的二级市场交易不发达，因此，私募股权投资基金投资人投资后的退出非常不容易。再一方面，多数私募股权投资基金采用承诺制，即基金投资人等到基金管理人确定了投资项目以后才根据协议的承诺进行相应的出资。

国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：

1）政府引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基金）、社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类PE基金募集首选的游说对象。这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。

2）国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正业的感觉，但是，企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。

3）民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的。

如果是直接向个人募集，起投的门槛资金大概在人民币1000万元以上；如果是通过信托公司募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。普通老百姓无缘问津投资这类基金。

5. 谁来管理私募股权投资基金？

基金管理人基本上由两类人担任，一类人士出身于国际大牌投行如大摩、美林、高盛，本身精通财务，在华尔街人脉很广；另一类人出身于创业后功成身退的企业家，国内比较知名的从企业家转型而来的管理人包括沈南鹏（原携程网与如家的创始人，现为红杉资本合伙人）、邵亦波（原易趣网创始人，现为经纬创投合伙人）、杨镭（原掌上灵通CEO、现为泰山投资的合伙人）、田溯宁（原中国网通CEO、现为中国宽带产业基金董事长）、吴鹰（原UT斯达康CEO、现为和利资本合伙人）等。

基金管理人首先要具备独到的、发现好企业的眼光，如果管理人没有过硬的过往投资业绩，很难取得投资人的信任。2000年起，一大批中国互联网、SP与新媒体、新能源公司登陆纳斯达克或者纽交所，为外资基金带来了不菲的回报。2004年起，大批民企在深圳中小板登陆，为内资基金带来的回报同样惊人。因此，基金管理人的履历上如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚德、金风科技等明星标杆企业的经历，更容易取信于投资人。

除投资眼光外，基金管理人还需要拥有一定的个人财富。出于控制道德风险的考虑，基金管理人如果决策投资一个1000万美元的中型交易，PD拿出980万美元（98%），个人作为LD要拿出20万美元（2%）来配比跟进投资。因此，基金管理人的经济实力门槛同样非常高。

总体说来，私募股权投资基金的管理是一门高超的艺术，既要找到高速增长的项目，又要说服企业接受基金的投资，最后还要在资本市场退出股权。好的项目基金之间的竞争激烈；无人竞争的项目不知道有无投资陷阱。无论业绩如何，基金管理人几乎个个是空中飞人、工作强度惊人。

6. 私募股权投资基金如何决策投资？

企业家经常很疲惫地打电话给律师，“XX基金不同的人已经来考察三轮了，什么时候才是个尽头……”这是由于企业不了解基金的运作与管理特点。

尽管基金管理人的个人英雄主义色彩突出，基金仍然是一个公司组织或者类似于公司的组织，基金管理人好比基金的老板，难得一见。

基金内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人；副总、投资董事等人是基金的中间层次；投资经理、分析员是基金的基础层次。基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察，然后向合

伙人汇报，合伙人感兴趣以后上投资决策委员会（由全体合伙人组成，国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决定。一个项目，从初步接洽到最终决定投资，短则三月，长则一年。

7. 有限合伙制为何成为私募股权投资基金的主流？

有限合伙企业是一类特殊的合伙企业，在实践中极大地刺激了私募股权投资基金的发展。

有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基金投资人是基金的有限合伙人（LP），而基金管理人是基金的普通合伙人（GP）。有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展。

在一个典型的有限合伙制基金中，出资与分配安排如下：

LP承诺提供基金98％的投资金额，它同时能够有一个最低收益的保障（即最低资本预期收益率，一般是6%），超过这一收益率以后的基金回报，LP有权获得其中的80％。LP不插手基金的任何投资决策。

GP承诺提供基金2％的投资金额，同时GP每年收取基金一定的资产管理费，一般是所管理资产规模的2%。基金最低资本收益率达标后，GP获得20％的基金回报。基金日常运营的员工工资、房租与差旅开支都在2%的资产管理费中解决。GP对于投资项目有排他的决策权，但要定期向LP汇报投资进展。

尽管我国政府部门对国内是否也要发展有限合伙制基金曾有不同意见，但是目前意见已经基本一致：基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向。

8. 基金对企业的投资期限大概是多久？

基金募集时对基金存续期限有严格限制，一般基金成立的头3至5年是投资期，后5年是退出期（只退出、不投资）。基金在投资企业2到5年后，会想方设法退出。（共10年）

基金有四大退出模式：

1）IPO或者RTO退出：获利最大的退出方式，但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大。

2）并购退出（整体出售企业）：也较为常见，基金将企业中的股份转卖给下家。

3）管理层回购（MBO）：回报较低。

4）公司清算：此时的投资亏损居多。

企业接受基金的投资也是一种危险的赌博。当基金投资企业数年后仍然上市无望时，基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业的正常经营。私募的钱拿得烫手就是这个道理。

9. 私募股权投资基金如何寻找目标企业？

根据我们的观察，国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门考察。

基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会到中介机构拜拜码头，

希望财务顾问们能够多多推荐项目。为了尽可能地拓展社会知名度，中国还出现了独有的现象，基金的合伙人们经常上电视台做各类财经节目的嘉宾，甚至在新浪网上开博客，尽量以一个睿智的投资家的形象示于大众。

此外，政府信息是私募基金猎物的一个重要来源。私募基金在西方还有个绰号“裙带资本主义”，以形容政府官员与私募基金的密切关系，英美国多位卸任总统在凯雷任职，梁锦松卸任后加盟了黑石，戈尔在凯鹏任职。

10. 私募股权投资基金喜欢投资什么行业的企业？

私募基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特的核心竞争力，企业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是，私募基金仍然有强烈的行业偏好，以下行业是我们总结的近5年来基金最为钟爱的投资目标：

TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS；

新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻译、影业、电视购物、邮购；

高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；

清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；

生物医药、医疗设备；

四万亿受益行业：高铁、水泥、专用设备等。