【安信策略】全方位解码“独角兽”——新经济研究系列之二

【安信策略】关于中国新经济的十大思考——新经济研究系列之一

■梦中的“独角兽”离我们越来越近：随着中国对科技创新的投入不断加大，中美新经济发展道路上的差距正在不断缩小，全球产业正迈向“科技G2”。与一批批优秀的初创科技公司诞生相对应的，是过去大量优秀企业选择境外上市，国内资本市场痛失多个“独角兽”。今年以来，交易所、证监会、新华网接连表态支持资本市场需要支持新经济发展，本周关于“证监会对四行业独角兽开辟IPO快速通道”的报道也同样引起了市场热议。尽管尚不能确定所谓IPO快速通道政策是否存在，但改革现有制度桎梏，支持新经济发展和科技独角兽上市的大方向已经非常明晰。

■中美已成独角兽双巨头：截至2018年2月底全球独角兽俱乐部共有230家企业，总市值达到8019亿美元，分布在23个国家，有7个国家拥有3个及以上的独角兽。其中113家独角兽企业位于美国，达到全球独角兽企业总数的49%，中国以62家独角兽企业紧跟其后。美国独角兽分布于23个行业领域，其中互联网服务和金融行业的企业最多；中国独角兽分布于18个行业领域，电子商务和互联网服务领域企业最多。

■2017年度中国独角兽企业面面观：2017年中国全体独角兽企业上榜共120家，总体估值近3万亿元人民币。独角兽榜单呈现互联网企业称霸的状态。前三大行业（互联网服务、电子商务、互联网金融）的独角兽占到上榜独角兽企业总数的50%。分布区域方面，从估值来看，北京仍然是中国独角兽企业总体规模最大的城市，杭州的13家独角兽企业估值总额超过了上海的28家企业，位于第二位。上海、深圳、广州紧随其后。

■聚焦四大行业独角兽：高端制造、云计算、人工智能、生物科技四大行业的独角兽企业数量为29家，占比达到25%。其中高端制造类企业居多且总估值排名靠前，从地域分布来看，主要集中在北京（11家）、上海（7家）、深圳（3家）、杭州（3家）等城市，部分优秀的独角兽企业已在筹备A股上市事宜，未来这四大行业企业将有更大的成长空间。

1.1. 云集景从、趋之若鹜的独角兽

独角兽，神话中纯洁、美好、神秘的吉祥之物，自古就是人们喜爱和追求的对象。在资本市场上它还有着另一个含义：最早在2013年种子轮基金Cowboy Ventures的创始人Aileen Lee提出了“独角兽”的概念，指代那些具有发展速度快、稀少、是投资者追求的目标等属性的创业企业。衡量一个企业是否成为“独角兽”常用的标准大致有两条：一是成立不超过10年，接受过私募投资的初创企业；二是企业的估值超过10亿美元。其中，估值超过100亿美元的企业又被称为“超级独角兽”。

让众多创投基金和投资人趋之若鹜的独角兽之所以能够在成立10年之内成长为超过10亿美元（甚至100亿美元）的大型企业，最重要的就是凭借其独有的核心技术或颠覆性的商业模式，率先深入挖掘新经济中的巨大机遇。因此，在独角兽成熟壮大后（IPO往往是一个关键的时间节点），很有可能发展成为一国的新兴科技龙头，对全球的科技进步、商业模式都产生巨大影响。

在中国当前不断加注新经济的整体大战略中，支持新经济龙头，吸引国内独角兽上市和海外优质红筹股回归的舆论氛围正在逐渐浓厚：今年以来，交易所、证监会、新华网接连表态，本周关于“证监会对四行业独角兽开辟IPO快速通道”的报道也同样引起了市场热议。尽管尚不能确定所谓IPO快速通道政策是否存在，但改革现有制度桎梏，支持新经济发展和科技独角兽上市的大方向已经非常明晰。

新年伊始，证监会党委委员、主席助理张慎峰就带队赴中关村科技园区调研，并与互联网、人工智能、生物医药等行业的十多家企业座谈。表示“把好企业留在国内、让好企业尽快上市”，监管层支持新经济的意图明显。随后1个月，上交所、深交所纷纷表态支持新经济企业，在1月底的证监会系统2018年工作会议上专门强调了“加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度”、“ 为创新驱动引领示范型企业上市、优质境外红筹股回归创造条件”。

2月27日，新华网刊文：中国资本市场的“BATJ梦”该圆了——一文直接点出了眼看优秀企业远走海外的心痛与对中国资本市场培育出自己“BATJ”的期待。第二天媒体报道的“证监会开通IPO快速通道，四行业独角兽可复制富士康模式快速上市”的报道更是激起了市场上投资者极大的关注热情。

富士康在1个月内完成招股书申报到预披露更新固然可以称得上“神速”，但其实这并不意味着所有独角兽都能顺利走上“快速通道”。目前的多项法规仍是限制重重：

• 主板上市需要连续3年净利润超过3000万的门槛，“四新”企业中的许多独角兽都难以达到（事实上，在美股上市的京东、特斯拉，曾经的阿里巴巴、亚马逊等都常年亏损）；

• 在A股上市需要拆除VIE（可变利益实体）构架，相应的资本退出通道有待明确；

• 现有法规中发行对象的上限有待提高，即股东人数超过200人的公开发行证券问题；

• 针对企业同股不同权的内部规定，相关法律与许多独角兽的现实冲突，需考虑修订。

我们认为：虽然报道中四大行业的独角兽复制富士康模式由快速通道在短时间内上市的做法难以突破现有法律框架和制度规则，但中国金融监管当局对资本市场支持新经济的态度是明确的，心情是急迫的。现有制度安排中不合理或不合时宜之处正需要上市发行制度的改革，以增加制度的包容性和适应性。在不远的未来，我们或许会见到符合现有法规的“四新”独角兽快速上市，符合改革后新的上市制度的独角兽也有望在改革之后出现在A股投资者的选项之中。

1.2. 独角兽上市意味着什么？

让我们先不去考虑现有制度限制，想象一下那些符合条件的独角兽如果真的登陆A股，对中国资本市场和新经济的发展意味着什么：

• 上市有利于独角兽的快速发展

当一个初创企业成长为独角兽甚至是超级独角兽后，由于已经有多轮融资且估值较高导致难有新的创投基金大手笔投入，而早先天使轮、种子轮进入的资金退出需求日趋强烈。IPO为独角兽提供了一个新的融资渠道（也为创投资本提供退出渠道），有利于独角兽在新阶段的快速发展，为其成长为新兴科技龙头提供了必要条件。同时，独角兽的快速发展有利于其产业链上的合作伙伴共同成长；创投资本在顺利退出后有利于形成良性循环，进一步促进新经济的发展。对整个中国新经济的发展都是一个很大的促进作用。

• 成长为科技龙头的过程往往伴随着股价的大幅上涨

上市后昔日的独角兽有较大概率成长为新的科技龙头，而这一过程往往伴随着股价的大幅上涨。美股的科技龙头股价在近十年来实现了上百倍的上涨，而近几年中国在美国和香港上市的科技龙头BATJ也同样有着不小的涨幅。

• 中国投资者有望更好地分享科技发展红利

我国已经诞生了一批伟大的高科技企业，但A股投资者往往无缘分享这些高科技企业飞速发展带来的资本红利。这是因为由于制度原因，BATJ等高科技公司不得不选择在海外上市。从市值来看，A股中的创业板总市值近两年涨幅很小，而BATJ的总市值则增长了接近两倍。如果这样一批优质的新经济高科技公司在A股上市，A股投资者将有机会从这些科技龙头身上获取更好的回报。

2.1. 美国和中国成为独角兽双寡头

根据CB Insights公布的全球独角兽榜单，2009年以来，截至2018年2月底全球独角兽俱乐部共有230家企业，总市值达到8019亿美元，分布在23个国家，有7个国家拥有3个及以上的独角兽。其中113家独角兽企业位于美国，达到全球独角兽企业总数的49%，中国以62家独角兽企业紧跟其后。排名第三和第四的英国和印度分别为13家和10家，与美国和中国差距较大。

比较各国独角兽企业的平均估值发现，新加坡和瑞典的独角兽平均估值最高（分别只有1家和2家企业），其次是中国独角兽平均估值45亿美元，高于美国的35亿美元。

中国和美国成为独角兽企业的主要贡献力量。估值200亿美元以上的独角兽企业8家，其中：美国有5家，分别为Uber，Airbnb，SpaceX，Palantir，WeWork；中国3家，分别为滴滴，小米，美团点评。估值在100~200亿美元区间的独角兽企业8家，其中：4家位于美国，3家位于中国，分别为陆金所，头条点评，大疆；1家位于印度。估值在50~100亿美元之间的独角兽共计16家，美国和中国分别有5家，分布在中国的包括链家，居然之家，饿了么，汇影医疗，蔚来；此外还有6家独角兽位于瑞典、英国、印度等国家。20~50亿美元估值的独角兽共49家，其中24家位于美国，12家位于中国，另有13位于其他国家。10~20亿美元估值的独角兽共149家，其中75家位于美国，39家位于中国，还有35家位于其他国家。估值分布总体呈现金字塔形，估值超过200亿美元的独角兽数目少，占比高达31.3%。其中在超过50亿美元的独角兽区间中，中国的独角兽数量逼近美国。

2.2. 全球独角兽，互联网金融、电子商务和金融领域分布最多

全球范围内，独角兽企业分布于27个行业领域，其中互联网服务、电子商务和金融是独角兽最多的行业，占比达54%。互联网服务行业的独角兽数量居首位，占比26.5%，估值合计达到2660亿美元，也名列第一。排名第二的是电子商务行业，行业企业数量38家，占比14.6%，估值1420亿美元，排名第二。其次是金融领域，独角兽数量占比11.3%，总估值750亿美元。

中美独角兽企业行业对比来看，美国独角兽分布于23个行业领域，其中互联网服务和金融行业的企业最多；中国独角兽分布于18个行业领域，电子商务和互联网服务领域企业最多。美国独角兽分布的行业领域更加多样化，互联网服务领域的独角兽企业明显多于中国。

2.3. 2015年和2017年新增独角兽数目达到顶峰

自2009年以来，新增独角兽公司呈现上升态势，在2015年达到顶峰，当年出现66家独角兽。2016年新增独角兽公司有所回落，数量为38家，2017年数目重回高点，新增65家独角兽。其中，中国和美国的新增独角兽趋势也大致相同，中国自2010开始有企业进入独角兽行列（凡客），2014年后数量大幅增加，2015年新增18家，2016有所回落，2017年新增22家，达到顶峰；相比美国，新增独角兽企业的时间和数量稍稍落后。

独角兽公司出现的数量一定程度上是投融资领域的风向标，投融资领域2013年前不温不火，2014年爆炸性增长，2015年到达顶峰，2016年开始回落，2017年重回顶峰，可以发现其与历年新兴独角兽数量趋势明显重合。

注：本部分采用的数据来源为CB Insights独角兽榜单，统计口径与《2017胡润大中华区独角兽指数》科技部的《2016中国独角兽企业发展报告》稍有不同：胡润报告显示2017中国独角兽总数120家，科技部报告显示2016年中国独角兽131家，而CB Insights截止2018年2月仅为62家。

3.1. 估值情况：总体估值近3万亿，超级独角兽多达8家

2017年12月21日，胡润研究院发布了《2017胡润大中华区独角兽指数》（Hurun Greater China Unicorn Index 2017），榜单结合资本市场独角兽定义筛选出有外部融资且估值超十亿美金（70亿人民币）的优秀企业，数据截止日期为2017年11月30日。

2017年中国全体独角兽企业上榜共120家，总体估值近3万亿元人民币，其中超级独角兽公司数量占上榜独角兽公司数量的6.67%，占总估值的50.22%。

3.2. 行业分布：互联网企业称霸

独角兽企业主要来自于互联网服务及电子商务行业，各有22家，在14个行业中并列第一。互联网金融独角兽企业总估值在各行业中反超居于数量榜首的互联网服务及电子商务，以超7190亿人民币占据首位。

总的来看，独角兽榜单呈现互联网企业称霸的状态。前三大行业（互联网服务、电子商务、互联网金融）的独角兽占到上榜独角兽企业总数的50%。其中，互联网服务数量第一，估值第三；互联网金融数量第三，估值第一。此外，文化娱乐、汽车交通、医疗健康领域也聚集了较多的独角兽企业。

3.3. 地域分布：北、上、杭、深、广居独角兽企业数目及规模TOP5

从地域分布来看，北京是2017年国内独角兽企业数目最多的城市，总计54家企业上榜，占上榜企业总数的45%，显示了北京在中国新经济版图中独一无二的重要地位；上海和杭州分列二、三位，独角兽企业数量分别为28家和13家；深圳和广州分别以10家和3家位列第四、第五。

从估值来看，北京仍然是中国独角兽企业总体规模最大的城市，杭州的13家独角兽企业估值总额超过了上海的28家企业，位于第二位。上海、深圳、广州紧随其后。

3.4. 投资机构：红杉资本成最大“赢家”

据胡润研究院统计，红杉资本、腾讯和经纬中国以独角兽捕获数量27家、21家、15家位于众多投资机构之前。三家机构投资组合较为集中在互联网服务、电子商务、文化娱乐、物流服务及汽车交通行业，其中红杉资本捕获了较多物流服务行业独角兽。

在胡润研究院选出的2017年中国120家独角兽企业中，高端制造、云计算、人工智能、生物科技四大高科技行业的独角兽企业数量为29家，占比达到25%。其中高端制造类企业居多且总估值排名靠前，从地域分布来看，主要集中在北京（11家）、上海（7家）、深圳（3家）、杭州（3家）等城市，部分优秀的独角兽企业已在筹备A股上市事宜，未来这四大行业企业将有更大的成长空间。

• 高端制造：小米或将A+H股双行、宁德时代拟在创业板上市

小米：初创不满8年的小米，已经成长为数千亿元估值的超级独角兽。根据IDC发布的2017Q4全球智能手机出货量报告显示，全球前五大智能手机厂商（苹果、三星、华为、小米、OPPO）中，小米手机出货量相比去年同期大增96.9%，其他厂商均出现不同程度的下滑。而2017Q4中国智能手机出货量报告中显示，2017年国内手机市场整体下滑15.7％，但小米出货量同比增长了57.6％。小米成功扭转2015年来的业绩下滑颓势，2017年Q3利润为4亿美元，此外，小米生态链2017年销售额突破200亿元人民币。小米手环生产商华米科技更是于2018年2月8日成功登陆纽交所，成为小米生态链首家在美上市企业。优秀的业绩和精心经营的小米生态圈，成为小米上市的“神助攻”。在港交所修改规定放行“同股不同权”后，小米H股上市的可能性将大增。据投资界3月1日消息称，一直以来备受关注的小米IPO，最终可能会敲定A+H股双行。

宁德时代：2009 年以来我国新能源汽车产业整体发展较快，动力电池作为新能源汽车核心部件，其市场亦发展迅速。宁德时代是动力电池行业领军企业，动力电池系统销售是公司的主要收入来源，占主营业务收入的比例达到90%以上。而宁德时代自2014年来动力电池销量连年翻倍增长，并连续两年年销量位于全球前三位。据宁德时代业绩披露，2014-2016年其净利润年复合增长率高达642.70%，净利润增长明显。据2018年1月公布数据，宁德时代新能源汽车动力电池装机电量市场占有率达到48.65%，几乎占据动力电池市场的半壁江山。

2017年 11月10日证监会网站公布了宁德时代新能源科技股份有限公司的首次公开发行招股说明书（申报稿），拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设。根据公司IPO申报稿，拟发行217,243,733 股，占发行后总股本的比例不低于10.00%，公司目前估值超过1300亿，有望成为我国新能源汽车战略实施以来首家破千亿市值的公司。

• 大数据与云计算：蚂蚁金服千亿美元估值、数梦工场完成A轮融资

蚂蚁金服：蚂蚁金服起步于 2004 年成立的支付宝。2014 年 10 月，蚂蚁金服正式成立，并逐渐拓展业务板块，形成包括支付宝、蚂蚁财富、芝麻信用、网商银行等业务在内的蚂蚁家族。蚂蚁金服的业务线围绕支付宝全面展开，占领第三方支付入口后，蚂蚁金服依托淘宝电商平台积累的海量数据，搭建起基于信用体系的消费金融帝国。消费金融是蚂蚁金服盈利最主要来源，主要包括两块：一块是消费分期贷款，运营主体为重庆蚂蚁小微小贷;另一块是现金贷款，即消费信贷，运营主体为重庆蚂蚁商诚小贷。在资金来源上，主要依靠两家小贷公司的资产证券化融资。据财新统计，截至2017年底，在交易所市场发行的蚂蚁花呗ABS存量达1961亿元、借呗1346亿元，这占到了中国消费类资产证券化市场的90%以上。

根据2014年协议，蚂蚁金服每年需向阿里巴巴支付知识产权及技术服务费，金额相当于蚂蚁金服税前利润的37.5%，据阿里财报显示，蚂蚁金服2017年以版税和技术费的名义向阿里巴巴支付了49.46亿元，即蚂蚁金服2017财年的税前利润已达131.89亿元，较2016年增长了85.9%。截至2017年6月末，蚂蚁花呗实现营收14.9亿元，净利润高达10.2亿元。2月1日，阿里巴巴发布公告，将根据2014年双方签订的协议入股蚂蚁金服并获得33%股权，蚂蚁金服有了更为确定的股权结构。2月9日据路透社引述未具名知情人士称，蚂蚁金服计划进行至多50亿美元的新股融资。新一轮融资对该公司的估值可能在800亿-1000亿美元之间。高估值的主要原因在于支付宝的渗透率和影响力，第三方支付鼻祖PayPal最新市值接近900亿美元，从支付公司的维度，蚂蚁金服的高估值较为合理，加之其以高科技做后盾，一手打造的互联网金融布局，如若上市，蚂蚁金服将对国内外资本市场产生重要影响。

数梦工场：数梦工场是基于阿里云独立研发的飞天技术平台，主要面向政府、金融、公共事业和企业，提供场景化的数据服务，为行业客户提供模块化、定制化的云平台。尤其在政务云计算建设方案上，数梦工场先后拿下浙江、江苏、江西、甘肃、河南等十个以上的省级平台政务云建设项目，政务云在数梦工场业务中占比过半。2015年8月，数梦工场曾获得来自阿里巴巴、银杏谷等投资方的4.5亿元首轮融资。2017年6月，数梦工场完成A轮融资，宣布获得来自光大实业资本、阿里巴巴等投资方7.5亿元投资，投后估值超过10亿美元。数梦工场的云平台及大数据管控平台等大部分业务都聚焦在PaaS（Platform-as-a-Service，平台即服务），阿里巴巴是几位投资方中唯一一位旗下有云服务业务的公司，其对数梦工场的重金投入或是其在PaaS业务上的战略布局。

• 人工智能：Face++拟2019年上市、寒武纪科技成全球AI芯片领域首个独角兽

旷视科技：旷视科技（Face++）专注于人脸识别，图像识别和深度学习技术的自主研发和商业化应用，目前估值200亿元，是纯技术驱动型独角兽的典型代表。旷视的核心优势在于它是世界最大面部识别云平台，截至目前，旷视已为超过1.12 亿人提供了实名验证服务，并赋能超过4.38亿台终端设备实现智能化，为各行业提供的智能数据服务已超过62.57亿次，覆盖金融、安防、地产、零售和机器人等多个重要领域。

旷视科技2017年收入达到9000万美元并实现盈利，据易科预测2018年可获得2.65亿美元收入并获得超过5000万美元的利润，2019年预计收入达到5亿美元，利润超过1亿美元。旷视科技目前收入来自智能安防、FaceID、Face++、智能地产这四大板块，其中智能安防收入占比由2016年的17%增长至44%，未来可超过半数；安防领域的主要付费客户是政府。2017年10月，旷视科技获得由中国国有资本风险投资基金领投，以及蚂蚁金服、富士康集团的4.6亿美元C轮融资，融资金额打破了世界范围内人工智能领域的融资记录。此外，国风投的政府背景也对安防领域的应用起到关键作用。Face++创始人印奇11月初曾表示，未来两年左右的时间会有纯深度学习或纯人工智能的公司走上资本市场，并希望“我们会是第一个。”

寒武纪科技：随着人工智能快速发展和应用，AI芯片市场需求不断增长。根据Tractica的预测数据显示，到2025年，与人工智能相关的深度学习芯片组市场收入规模将由2016年的5亿美元飙升至122亿美元，复合年均增长率超过40%。源于中科院计算所背景的寒武纪科技是全球首家大规模量产人工智能芯片的公司，2016年推出的1A芯片是全球首个商用的能深度学习的神经网络处理器芯片，并已经成功应用在华为Mate10手机中，并能同时应用在终端和云端。

2017年8月寒武纪科技完成1亿美元A轮融资，由国投创业（A轮领投方），阿里巴巴创投、联想创投、国科投资、中科图灵、元禾原点（天使轮领投方）、涌铧投资（天使轮投资方）联合投资。此轮融资后，寒武纪科技已经成为全球AI芯片领域第一家独角兽，估值达到70亿美元。

• 生物科技：联影医疗构建高端医疗器械新格局、复宏汉霖迎来赴港IPO窗口期

联影医疗：联影医疗是高端医疗设备和医疗信息化解决方案提供者，业务包括研发生产影像诊断和治疗全过程的高端医疗产品，并提供创新的医疗信息化解决方案。高端医疗影像产品（CT，MRI，X线产品等）市场几乎被国外“三巨头”德国西门子、美国通用和日本东芝公司垄断，国内企业以深圳迈瑞为代表。联影医疗后来居上，逐渐成为中国医疗器械行业的另一龙头企业。2015年联影医疗PET-CT和1.5TMR产品的销售份额首次代表国产品牌进入中国市场前三，一举打破外资企业数十年来的垄断。2016年联影先后与迈瑞、尚荣建立起战略合作伙伴关系，进一步提升了在国内医学影像设备市场中的份额和地位。2017年9月，联影医疗成功完成A轮融资，融资金额33.33亿元人民币，投后估值333.33亿，是目前为止中国医疗设备行业最大单笔私募融资。

复宏汉霖：上海复宏汉霖生物技术股份有限公司是由上海复星医药（集团）与美国科学家团队于2009年12月合资组建，公司主要致力于应用前沿技术进行单克隆抗体生物类似药、生物改良药以及创新单抗的研发及产业化。单克隆抗体是近年来复合增长率最高的一类生物技术药物。目前生物药面临专利悬崖，生物仿制药前景广阔。复宏汉霖的生物药仿制药主要面对一些支付能力较低、医保尚未成熟、医疗需求仍较大的发展中国家（比如阿根廷，巴基斯坦，乌克兰等）病患提供质优价廉的药物。在2017前三季度全球药物销售额排行榜中，复宏汉霖主要仿制的单抗药物分别排名第一、第四和第六，为CD20（仿制药）：Rituxan 56.34亿美元；HER2（仿制药）：Herceptin 52.46亿美元；TNFα（仿制药）：Humira 135.35亿美元。

2017年12月20日，复宏汉霖拟通过新增发行5543.5万股股份募集约1.9亿美元，公司估值超过100亿人民币。其中外部融资1.4亿美元，复星医药产业拟出资3.3亿元认购复宏汉霖1459万股新增股份，此次增资扩股完成后，预计复星医药对复宏汉霖的持股比例将由约67.53%调整为约62.44%，复宏汉霖仍为该公司的控股子公司。复宏汉霖公司目前挂牌新三板排队中。据彭博援引知情人士消息称，复宏汉霖最快2018年下半年在香港发行股份，可能融资至少5亿美元。上市募集资金将有助于复宏汉霖就肿瘤和自身免疫类疾病的治疗开展更多研究工作。

■风险提示：1、独角兽盈利能力存在不确定性；2、科技发展出现颠覆性变化；3、全球经济出现超预期波动

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感谢实习生蒋思慧、沈晗希、贾红蕾对本文的贡献