公司分析—生物医药丨通策医疗（600763.SH）研究报告
全文字数：3992字
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一
行业概括
和公立医院相比，私家医院的优势集中于较为优质的服务以及良好的就医环境。虽然我国目前综合性医院口腔科及公立口腔医院仍占据较大市场份额，但受体制约束，缺乏足够激励机制和市场敏感性，随着新医改推行，多元化医疗体制得到大力推动和发展，政策放开为社会资本参与医疗服务行业提供了发展与机遇。2016年我国口腔医院的诊疗人次达3211万人，同比增长9.93%，2017年，口腔医院的诊疗人次超过3500万人，同比也约10%的增长。
二
公司简介&历史
通策医疗是国内第一家也是唯一一家以口腔服务为主营业务的主板上市公司,以牙齿种植、正畸、修复等医疗服务为主，除此之外正在发展辅助生殖（不孕不育诊疗、辅助生殖（IVF））以及眼科等医疗服务。公司目前拥有不同规模的专科医院及医疗网点共30家，主要仅在浙江省内布局。2017年共开设牙椅1411台，医疗门诊量157.78万人次。
公司第一轮扩张是从2007年起，布局了宁波、沧州、黄石等地。第二轮从2014年起，主要在浙江省内进行分院扩张。近期启动新一轮扩张，依托中国科学院大学存济医学院，通过并购基金打造对标杭口的医院。这些外延式并购的方式均比较类似，都是由投资基金对医院进行建设、管理，在达到一定盈利规模之后再由公司收购，并表至体内
在2017年11.8亿收入来源中，浙江区域口腔医疗服务收入达到10.4亿，占总收入来源的90%左右，而因为公司采取总院+分院的经营模式，其中又以杭州口腔医院作为总院规模最大，占浙江区域的46%（2016年该数据为50%）。从下图可以看出，从医疗收入和门诊人次的角度区域分院发展迅猛，增速都是总院的接近2倍，超越总院只是时间问题。虽然杭口的患者人均支出更高（收入占比约50%但门诊人数仅为总人数的2/5左右），但毕竟只有三家中心医院（平海路、城西、宁波），可接纳的患者人数有限，且分院的增长也有助于公司摆脱对杭口的依赖实现收入多层次化。
资料来源：公司2017年报，西藏信托资管部
三
主营业务&运营模式
资料来源：公司2017年报，西藏信托资管部
公司的科室收入来源从上图可见，主要集中在综合、种植、正畸和儿科几个方面。
公司采取总院+分院的经营模式，先运营一家高级的中心医院，再通过中心医院开设分院以满足不同区域、需求的客户。模式中区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位提供支撑，形成品牌影响力，分院则将总院的品牌输出，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。杭州口腔医院集团现在有平海路、城西、宁波三家中心医院，围绕这三家医院，各自又发展两家以上分院。这一“区域总院+分院”的发展模式以及区域医院集团化的复制模式将是公司今后主要的发展方向。
新建医院投资金额主要受地域影响、牙椅数量以及医院设置等级、租赁场所等因素影响，小规模口腔医院需要0.5～2年、大中型口腔医院需要1.5～3年实现盈亏平衡。
资料来源：东方证券，西藏信托资管部
四
风险
（1）公司截止2017年底员工仅约2700，而2018年因所谓的每二年海外旅游是杭口员工的福利之一就有1000多员工在海外旅游，不仅有一定成本还影响了一季度的经营
（2）2015年底公司曾拟以60.73元/股非公开发行约8317.39万股，合计作价50.51亿元收购海骏科技95.67%股权及嬴湖创造、嬴湖共享各90%财产份额；并拟以不低于81.94元/股非公开发行募集配套资金不超过5.5亿元用于投建医院信息管理系统及医疗数据云服务平台等。而标的公司海骏科技作为一家提供口腔和生殖健康服务的医疗信息服务机构，在收购之前尚未盈利，甚至尚未实现商业化，净资产在收购前突击增资8.5亿才勉强达到约9.6亿的水平；和通策医疗主营业务的协同效应也有限。
吕建明在90年代以房地产起家，2004年收购上市公司中燕纺织，06年收购杭州口腔医院并将资产注入上市公司中，才有了今天的通策医疗。而上述一系列的资本运作方向是有机会就扑向哪，缺乏对口腔行业的专业性及专注性。
公司以牙科起家，虽然眼科以及生殖科的市场也很广阔，但公司在牙科仅在浙江布局而未实现全国扩张的情况下就寄希望于在眼科以及生殖科有所建树似乎有点舍近求远。
一方面，牙科市场远未饱和，异地扩张还需要大量投入，而公司能运用的资金毕竟有限，此时再在眼科和生殖科发展需要较长时间的孵化投资，专业人员的招聘、仪器的购买以及扩张需要的资金都是问题，可能导致类似乐视这样的结局；
另一方面，眼科牙科相比也不尽相同，首先和眼睛相比，牙齿的重要性似乎稍微弱些，治疗意识没那么强。眼科医院16年的门诊量就超过1亿人，而牙科17年门诊量才3000万左右。但牙科的优势在于数量多且有一定重复性，不像眼睛可能最多只需要做2次手术。所以虽然在商业模式上总院+分院的模式类似可复制，但实际操作以及盈利层面还是存在较大区别。
此外，眼科和生殖科领域已经均有大量玩家入场，通策医疗作为新手没有任何优势（试问，患者会考虑前往一个以牙科成名的口腔医院设立的眼科/生殖科中心诊疗吗？），经验方面也不足，按目前的盈利趋势想要成为继牙科之后收入的另一块贡献力量实在为时尚早，仅仅因为潜在市场规模大就进军该市场较难让人信服。
公司迟迟没有扩张到外地，无论是公司自身旗下的公司还是通过部分基金控股的一些口腔医院效益都一般，而这并不是因为口腔医院的品牌连锁商业模式不适用于全国铺张，而是通策自身一直没有往真正做出品牌的方面发展。相比眼科需要较大的设备投入，牙科主要依靠医生的水平，设备投资并不大，所以其实更容易实现异地扩张。全国布局迟迟未能打开的原因可能也和医生资源匮乏以及公司能给医生提供的待遇及平台有关。
五
优势
收入结构在往利润更高的高附加值服务发展
近年来收入结构和诊疗模式有一定变化，口腔医疗高附加值方面的服务例如牙齿的矫正、种植、修复等诊疗服务收入增长迅速，所以也就导致了口腔医院收入的增长超过了就诊量的增长。
作为国内唯一一家上市口腔医院，具有一定稀缺性
六
财务数据
因为均直接面对个人消费者（少部分可能存在保险公司），公司应收账款比例较小，仅占收入的3%左右，经营类现金流比较充裕且稳定不存在问题。
从下图很明显可以看出，杭口总院（平海路）不仅在收入方面占比最高，净利润水平也远超其余分院，主要原因是杭口总院的经营时间最长运营最为完善，而其他分院成立时间较短还在培育期之中，营业稳定后净利润率可能能向杭口靠拢。
资料来源：公司2017年报，西藏信托资管部
净利润率较不稳定，主要为期间财务费用，管理费用和财务净收益波动较大导致。进而也导致了ROE的大幅波动，不需要太过用于投资参考。
资产负债率自2015年以来大幅上升，但目前尚处于合理区域，偿债能力没太大问题。
资料来源：wind，西藏信托资管部
七
公司对比
公司自身对标的是美国的HCA。HCA并非专门的牙科公司，而是一家综合医疗保健服务公司，通策医疗对标的主要原因在于其模仿了HCA的总院-分院模式。
拜博集团成立于1993年,集团总部设在北京,在全国拥有212家口腔医疗连锁机构（包括53家医院和159家诊所），牙椅数约2816台，覆盖全国40余个省会和一线城市，背后还有联想的支持（持股55%）。
通策医疗还是希望以医院作为载体,通过注资、合并等方式建立起口腔医院,每个医院都像一个单独的工程,需要从头开始做起来,难度较大,但如果做成了像杭州口腔医院或者宁波口腔医院的体量那收益是非常有保障的。而拜博就是门诊部连锁,它的竞争优势就是便捷和优良的服务,毕竟很多口腔的项目是不能报销的。当然，公司快速扩张也存在一定风险，因为业务扩张迅速在医护人才、设备、技术、IT信息系统方面投入较大，而筹建门店和建店不足一年的门店数量较多（多处于亏损），且总部为支撑前期扩张的资金需求承担了较高的债务负担导致财务费用较高，导致拜博口腔过去2年亏损均达到约8亿元。根据国家卫计委公共政策专家委员会专家朱士俊所说，建设一个民营医院需要最少6年时间的沉淀，前3年基本亏本，中间3年勉强收支平衡。所以扩张对拜博或是通策均有较大压力，但同时也是发展途中的必要之举。
八
估值分析
假设：中短期内口腔服务仍将是公司收入的主要支撑，而口腔服务收入和门诊量（牙椅数量以及增量）与客单价成正相关。其中客单价目前约750元，假设和去年一样维持每年10%左右的增长；而门诊量的增长主要来源于存量增长（即一张牙椅每天对应的患者数量）以及增量增长（牙椅数量）。
资料来源：西藏信托资管部
根据上述盈利预测，通策医疗的股价约为50元，和目前的股价相当。从绝对估值的角度股价还算合理。
资料来源：wind，西藏信托资管部
从过去10余年的专科医院数量增长上来看，虽然主营业务不同，但眼科和口腔科增速几乎一致，可以适当用于对比。而同样是以连锁作为运营模式的爱尔眼科作为眼科行业的龙头，也适合用于和通策进行对标。
因为双方的利润增速在过去几年均有波动，所以为了平滑结果采用PEG进行对比，其中G采用过去5年的平均增速。目前爱尔眼科的PEG约为2.66，而通策医疗PEG约为1.79。两者相比通策医疗较为便宜，但这仅从相对估值的角度，并不能完全说明通策医疗被低估。
资料来源：wind，西藏信托资管部
---往期回顾---
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