穿越牛熊的利器，可转债基金，了解一下？

国君固收 | 报告导读：

随着A股市场回暖，转债市场情绪边际修复，但流动性缺失的问题依旧凸显。18年前4个月已经有3只可转债基金成立，达到17年全年的水平。由于公募基金长期低配转债，未来可转债基金发行可能是转债市场潜在的增量资金来源。

18年以来，股市先后发生三轮暴跌，转债经过短暂的估值被动走阔后，因投资者对于权益市场中期预期下修而补跌。近两周我们陆续出了多篇报告提示二季度大类资产配置应向股市倾斜，截止昨日收盘，上证综指近期底部大约反弹了2.7个百分点左右。转债市场行情也有所修复，康泰转债领涨并创出186元的新高，市场关注度较高的济川，计算机板块的宝信和万信，基本面稳健的三一、雨虹、赣锋都有不同程度的涨幅。

事实上，分析转债的另一个重要维度在于供给与需求的相对强弱，这也是历史上转债走出自身独立行情的重要原因。比如17年四季度转债因供给冲击而显著弱于正股，期间上证综指累计跌1.58%，而中证转债指数则下跌9.4%，大量转债破面（甚至新券上市即破面），到后期大股东违规减持等市场乱象频出，市场情绪一度降至冰点。

转债供给相对容易判断，一个是供给数量，通过实时更新转债预案及发行规模，可以大概预判潜在待发行的转债数量；另一个维度是供给速度，从上市公司拟发行方案的推出到真正发行要经历股东大会、上会并过会、拿批文等一系列过程，可以从近期发行案例估算每个阶段大约需要时间，同时如果能够和主承进行有效沟通，判断供给节奏并不太困难。

前期因补年报等因素导致转债发行速度相对较慢，如果参照17年12月至18年1月份，每周至少发行1-2只新券是比较正常的节奏。5月份开始，转债供给有望回归正常化（4月末以来已经发了新凤、中化EB、），那么市场是否有足够的资金承接就成为了影响转债整体估值水平的重要影响因素。在此时间点，我们有必要回顾一下可转债基金的历史表现。

可转债虽然兼具债性与股性，但一般被视为含权债券的一种，因此一级债基、二级债基、中长期纯债基金，以及混合型、灵活配置型基金均将其纳入投资范围。17年以来，随着转债市场的的快速扩容，股票型基金关注度明显提升，目的包括但不限于：①持有正股并参与配售，反稀释；②估值较低的标的作为正股替代品，更为抗跌；③负溢价率的个券临近转股期平价与转债价格收敛，博取理论无风险套利收益。但是由于可转债价格波动较大，面临申赎不可控风险也提高，对于净值型公募基金管理要求提升，因此转债长期处于低配状态，18年一季度转债占债基持仓总规模比例不足2%。

可转债基金的认定标准：投资范围中规定80%以上的基金资产必须投资于债券，并且可转债的投资比例不低于债券资产的80%。通常情况下，认定可转债基金的标准为，投资范围明确规定80%+80%，即要求投资于固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%，对可转换债券(含可分离交易可转换债券)的投资比例不低于基金固定收益类资产的80%。

从业绩基准来看，常见的债券业绩标准一般结构为多个指数按一定比例计算的加权平均，比如鹏华可转债的业绩基准为“中证可转换债券指数收益率*60%+中债总指数收益率*30%+沪深300指数收益率*10%”。例外情况为兴全可转债基金，其资产配置比例为“可转债30%-95%(其中可转债在除国债之外已投资资产中比例不低于50%)”，但因其业绩基准为“中证可转换债券指数*80%+沪深300指数*15%+同业存款利率*5%”，也是是公认的第一只可转债基金，因此仍纳入可比范围。

17年转债扩容大幕拉开，但可转债基金发行速度却并没有跟上，存量转债基金总份额维持相对平稳增长。

从发行历史来看，①第一只可转债是1992年发行的宝安转债，但直至2001年4月证监会发布《上市公司发行可转债实施办法》，才正式揭开上市公司可转债热潮的序幕—2003 年上市公司通过可转债募集资金达到185.5 亿元，超过历年总和，也超过配股和增发的总和；2004年规模65亿元的招行转债作为第一支大盘转债发行。与此对应的是04年兴全可转债基金作为第一只可转债基金发行。此后因权益市场长期低迷，转债发行暂停近1 年半，可转债基金的发行也进入空档期。

②直至06年《上市公司证券发行管理办法》施行，可转债发行进入规范期，供给速度也明显提升，而发行主体也更趋大型化。但机构资金参与对流动性的要求更高，市场深度短期内尚未累积。至2010-11年中行、工行、石化等多只大盘转债发行，转债市场规模膨胀，存续转债规模从2009年的不足200亿上升至2011年超过千亿。而伴随转债市场的扩容，2010年博时可转债、富国可转债基金发行，至14年末存量可转债基金达到22只。大盘转债的发行提供了大资金更大的操作空间。

③2017年转债信用申购规则落地推行，新一轮供给潮来袭—17年发行37只，18年至今发行20只，市场存量转债82只，规模合计超2200亿，而潜在待发行规模合计近5000亿。但转债基金的发行速度还没有跟上。18年新发行的可转债基金有南方希元可转债基金，以及正在募集的华富可转债和银河可转债基金。

从转债基金总体份额来看规模，一方面，可转债基金密集发行期总份额数快速增长；另一方面，15年牛市期间，可转债基金份额增长也较快。但背后驱动因素存在差异，前者是增量的规模，而后者是存量基金规模的膨胀。一般而言，公募基金募集的完整流程包括申请、核准、发售、基金合同生效四个步骤，其中证监会审核可能耗费长达半年时间，募集期可能为1-3个月不等。而18年前四个月发行数量已经和17年全年持平，随着转债市场标的更加多元化，后续转债基金的增量配置需求可能会陆续浮出水面。

可转债占转债基金整体持仓的绝对比重，形成15年的低点是因为大量转债实现强赎而转债基金被动减持。根据资产配置要求，可转债基金的持债、持股比例上限分别为80%、20%，2011年以来持股比例平均为8%左右，债券持仓占绝对比重超过80%。

出现异常情况有两个阶段：①2011年之前，兴全可转债基金规模占比非常高，其配置股票比例没有理论的20%上限，因此导致全市场可转债基金持股比例最高达到28%；

②2015年表现较为特殊，权益市场的牛市行情导致了可转债基金配置股票的比例明显上升，15年前两个季度整体持股比例达到了10%，背后的原因可能是一方面主动增配了股票，另一方面大量转债实现提前赎回导致可转债基金被动减持转债而增持股票（转债转股而增持）。

市场扩容后，转债可选标的更为多样化，转债基金“抱团”现象有所减轻。以前5大重仓券占可转债基金总市值的比重作为资金“抱团”的测度，并且可以从侧面探知其策略趋同程度，我们大致有以下三个结论：

①转债基金因其机构性资金特点，更倾向于配置大盘流动性较好的个券，典型时期为2011-2013年，多只大盘可转债发行，转债前5大重仓券占比快速攀升。

②2014至2015年，有37只可转债退市且规模占比较大，转债基金先后经历了标的增加而分散投资到被动转股退出两个阶段，持仓集中度先下降后上升。

③2016年之后，基金继续解抱团，可能原因为市场行情平淡，“被套”的资金出逃却受制于流动性不足，筹码慢慢沉淀在老券中，市场热点不明导致机构也没有太大动力进行调仓。而随着17年开始转债筹码更趋多元化，向大盘转债要流动性和向中小盘转债要弹性的策略兼而有之，进一步弱化资金“抱团”的情况。

交易所可质押特性给予可转债基金天然加杠杆能力。部分评级较高的可转债有着天然加杠杆的能力，比如存量的光大转债（AAA）、三一转债（AA+），质押比率分别为72%和46%。在资金面相对紧张时期，交易所加杠杆的能力对于很多非银机构而言异常“珍贵”，至少价高可得，而不至于面临有价无市的窘境。

可转债作为复合金融衍生产品慢慢为大众所熟悉，个人投资者参与打新的热情更高，而对于转债型基金的认可度也有所提升。理论上来说，可转债是非常适合个人投资者参与的品种，一方面在正股调整期间有债底的保护，抗跌性提供安全边际；另一方面，持有期限足够长则大概率能够实现提前赎回退出（理论累计收益最低为30%，一级申购触发强赎则卖出）。但作为符合金融衍生产品，期权估值是一大难题，也是个人投资者参与的较大障碍。但随着转债发行数量增加，小众品种逐步走入大众视野，不但参与网上申购热度提高，个人对于转债基金的接受度也有所上升。数据显示，17年末比16年同期，个人投资者持有份额占比上升近5个百分点至76.82%。

可转债基金回报率与存续年限正相关，但相关性并不强，与成立时间是否有利以及是否善用杠杆更为相关。正如上文所说，可转债持有2-3年极有可能通过触发提前赎回条款退出，那么转债基金理论回报率应当与存续年限正相关。从数据上来看，持有期限越长获得正回报的概率越大，但这一点并不绝对。比如长信可转债A以及建信可转债A，成立以来年化回报率分别达到16.36%和15.50%，成立日期分别为2012年的3月和5月。一方面，成立时间较为有利，在上一轮牛市开端前布局；另一方面，这两只基金加杠杆较为充分，明显高于市场平均水平。总体而言，成立时间是否有利、是否善用杠杆是影响基金收益的重要因素。

虽然相对于债券而言，转债的流动性略好，但也会出现部分个券成交不活跃的情况。存续可转债基金中有不少长期净值跌破1，可能的原因之一是处理老券较为困难而无法及时调仓。由于供给速度相对可预期，但资金边际流入还是与行情关系最为密切，未来转债市场可能面临的是流动性两极分化的格局。而正如前文所说，由于标的扩容，机构投资策略也出现分化，目前处于解抱团时期，集中参与少量标的的情况可能不太容易出现。即便对于增量资金，大概率也会更为偏好估值合理的个券，特别是新券，对于偏债型标的宜保持谨慎。

可转债基金作为穿越牛熊的利器，暴跌行情更考验交易能力。从转债基金的平均收益率来看，有以下几个特点：

①  向正股要弹性、向债底要安全性的特征非常显著。典型的例子如，2007年、2014年的股市大牛市，转债基金的平均收益率逼近正股，14年更是超过了股票的收益率；而2010年股债双杀，转债基金却实现了7.88%的正收益。

②  但类似于12年的震荡市、17年的结构性牛市，转债基金则很难跑赢股市。在对权益行情的空间预期不够的时候，投资机构并不会把转债当做进攻性的矛。结合历史数据，转债在行情启动的初期更多的表现为跟涨，随着正股预期不断上修才有可能进入超涨阶段。

③  因为抗跌性的存在，转债在股市的反弹行情中是一个跟随者的角色。比如，16年暴跌的修复行情中，转债先是滞涨于正股。一般而言，前期暴跌遗留下的过高的估值需要修复，随后相对正股的弹性才能进入恢复过程。

然而不同转债基金之间业绩也有较大差距，比如，近一年年化回报率区间为【-3.64%，16.27%】。但即便有“历史基因”的影响，也并不意味着弱者恒弱，通过转换策略或积极调仓仍有机会实现“逆袭”。此外，衡量基金业绩表现的另外一个维度是回撤，15年中股灾暴动下，转债亦难逃一劫。从成立以来年化回报率排名前6的基金表现来看，整体跟涨乃至超涨能力都不弱，但面临暴跌如何控制回撤，不同基金表现则差距较大。