巴曙松：全球趋势下新经济与旧经济的动力转换

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2017年港股100强颁奖典礼暨第二届高峰论坛于4月19日在香港举行。香港交易所首席中国经济学家巴曙松在演讲中表示，新经济正在成为经济增长非常重要的动力，从时间和横截面两个纬度可以看到，这种新旧经济的分化非常显著。资本市场实际上是非常灵敏，沪港通、深港通的交易，从2017年数据看，内地的投资者投资香港市场、海外投资者投资内地市场，新经济公司占比在明显上升，这说明投资者投资偏好也越来越关注新经济公司。

大家最近非常关注刚刚结束咨询的港交所上市制度改革，其中的一个重点就是怎么吸引新经济公司来上市。我想咨询结束之后应该很快会推出新的上市规则。

从总体上来看，从充分发挥上市规则为推动经济转型的作用来看，这个规则的修改只是一个起步，关键是要形成一个相互合作的生态系统，比如未来有很多新经济公司，这些生物科技公司上市，需要优秀的生物科技分析师很好地评估和分析这些公司的价值。因为对于新经济公司的评估分析所需要的技巧可能跟原来的上市公司有差异。再比如说，我们怎么评估资本市场对于创新、对于经济转型的推动作用，像今天这样的评选都可以发挥非常积极的作用。

我今天想简单描述、梳理一下吸引新经济公司上市的大宏观背景，供大家做一个参考。

为什么要关注新经济公司？看上图。

实际上不仅是中国，现在全球主要的经济体技术进步对于经济增长的贡献处于百年来低点，所以大家都把带动经济增长动力的希望放到了新经济领域。所以是在这样大的背景下，香港交易所推出了吸引新经济公司上市20多年来重大的上市制度改革。就是以这个大的背景为基础。

从中国的经济来看，中国当前整个经济正处于从过去40年平均9.5%高速增长平台向平均6.5%左右中高速增长平台切换。传统的对于基础设施+房地产增长模式依赖程度在逐步降低。怎么样更多地支持新的产业、新的业态和新的商业模式为代表的新经济板块成为资本市场面临的重要任务。

刚才在介绍今年的评选的时候说房地产的占比在上升，但是从总体增长模式来看，可能从推动创新的角度来看，我们更多地还是要看新的业态发展趋势。比如产业结构升级的方向怎么依靠科技、消费和服务为代表的新经济。

我们看上图。

这实际上是中国改革开放以来不同时期主导的产业。如果80年代一个内地企业到香港上市，那个时候表现最好的股票应该是生产手表和自行车的。到了90年代之后是彩电、空调，接着是房地产和汽车。而现在看到越来越多新的增长动力在转向新经济。

所以目前中国经济正处于一个新旧动力的转换时期。但是在新旧动力转换时期，新经济相对的表现，ROE回报、增长前景更加稳定。从消费升级情况来看，第三产业增加值占GDP的比重从2013年开始已经超过第二产业，成为推动经济的主要动力。从现在来看，三大产业对GDP累计同比拉动作用，第三产业的占比在稳中趋升。消费升级也为新经济的发展打下了坚实基础。比如简单地说快递行业，在中国推动新经济发展里面，快递业产值增长扩张基本上从2007年到2016年十年翻了十倍。

第二产业也在发生着重要的变化，自我的演化，比如以计算机、通信、电子为代表的先进制造业在稳步扩张。智能制造在重塑产业的价值链，在重新形成新的“微笑曲线”，这其中背后主要的推动力就是技术升级和转型。

在产出方面，我们看到比较敏感的风险投资，这些PE、VC也在大规模地从传统行业转向新经济。这次在咨询意见上市制度改革方案里面，对于新科技、新医药企业的上市其中有很重要的标准，就是要有一个机构投资者，要有一个复杂的专业投资者投资。这是非常重要的条件。我们观察这些资金的流向对于看待市场对于转型升级的看法、创新的看法有参考价值。

从专利申请来看，根据世界知识产权组织的统计，2015年中国提交了110万件专利的申请，占全球申请量38.1%，这是世界第一位。在更有含金量PCT申请量中国提交4.32万件，增长44.7%。排在前面两位的美国和日本分别有5.66万件、4.52万件。

从中美贸易摩擦大家非常关注知识产权，个人作为一个研究人员认为中国这个时候加大知识产权保护实际更大程度上也是中国的企业自身发展的需要。因为它的专利申请在全球专利排名已经排在第一位，所以未来我们自己的企业的专利技术也要在全球受到保护。

在新经济和旧经济这么一个动能转换时期，经济回落期往往是创新比较活跃的时期。我们从中国过去创新的历史来看，经济增长速度非常高的时期，往往创新未必很活跃。往往是在经济的调整期、市场上有足够的资源、市场上有足够的创新的人力物力，所以往往看到在经济的回落期，在中国的创新反而比较活跃。在回落期，新经济的弹性也好于旧经济。

这是我们看到的近年来在上市公司里面，我们把近三年内地的上市公司它的细分子行业资本复合开支情况做了一个大致分布，真正在下图：

真正在资本开支进行研发投入的往往是一个新经济的公司。从目前市场上来看，从统计数据来分析可以看到在2017年，我们看行业ROE的水平典型的在分化，上下游在分化，新旧的产业在分化。

新经济正在成为经济增长非常重要的动力，我们从时间和横截面两个纬度可以看到，这种新旧经济的分化非常显著。资本市场实际上是非常灵敏，我们观察在沪港通、深港通的交易，从2017年数据看，内地的投资者投资香港市场、海外投资者投资内地市场，买的比较多是哪些公司呢？新经济公司占比在明显上升。这说明投资者投资偏好也越来越关注新经济公司。

到底新经济公司有哪些独特的融资需求或者说我们现有的金融体系还有哪些需求是没有满足的，你要做一个大致的评估。看这个图就可以大致理解现在香港交易所对新经济公司上市的考虑。

这是一个典型的企业在不同生命周期、不同阶段的融资需求和满足这些融资需求的不同产品、不同渠道。比如刚刚开始创业，所以这个时候淘汰率非常高。往往能够给予资金支持的往往是一些天使投资人和种子基金需要孵化。后来慢慢找到自己的商业模式，业务增长很快，但是没有盈利，没有现金流，甚至没有业务记录。这个时候有A轮、B轮、C轮资金的介入。慢慢开始有盈利了，但是还没有达到现在的上市标准，所以我们看到有PE的进入，达到了成熟期，然后盈利，达到一定的标准。

我们看到上图最右侧的曲线，上市。

这个模式是典型的在工业经济时代从企业创立到上市的这么一个过程。但是在新经济时代，新经济有很多独特的特点，比如说最典型的我们这一次上市制度改革占比很大的生命科技这些企业，他最典型的一个特点就是绝大部分的资本支出是在他60%-80%资本的开支是在他的一二三期临床，在这个时期既没有盈利，也没有现金流，甚至没有业务记录，他有的主要就是FDA、CFDA临床检验、审批的进展。这个时期他最需要钱，但是按照现有的标准，他又达不到上市的标准，所以上市制度改革其实就是要试图把上图最右边上市的这个虚线移到这些新经济公司最需要钱的这个时期。在他的资金需求和市场供给之间找到一个平衡。为什么从生物医药这些企业着手呢？因为他有非常强的政府和独立第三方评估机制、专业审查机制，可以作为资本市场一个很重要的参考。

从整个咨询的过程来看，香港市场的优势也表现的很明显，非常灵活和尊重市场的看法。从这个图可以看到，我们最开始的咨询方案实际上是要设多个板，多个板是分别覆盖一个企业不同的生命阶段，比如说最开始创立的阶段，左边淘汰率比较高的阶段。我们试图运用区块链技术，做一个股权登记系统，这样区块链所具有的分布式记帐、可追溯，就使得股权变动非常清晰。慢慢地可能还亏损，但是商业模式大致清晰、增长比较快、还不盈利，那个时候准备设一个针对A、B、C轮阶段，准备推一个创新初板。但是因为这个时候还是亏损的，所以当时第一次咨询意见，对投资者这一方有一个适当性限制，达到一定规模资产的投资者才能投资。

第三个阶段，已经达到上市的标准，但是因为是新经济公司，对于公司治理有一些独特的安排，比如说差别投票权，这个时候我们把它叫做创新主板，所以第一次咨询意见的时候是股权转让登记系统，创新初板、创新主板。在最开始还征求了一个名字，英文名字都已经定了，征询中文名字的时候，我觉得挺好的一个方案最后没有被采纳。刚刚开始成立，还需要孵化、照顾，还需要各方面政策的扶持，这个时候淘汰率很高，所以这个时候我们说，香港最美的是维港港口，我们把它叫做港湾板，把经不起太大的风雨，所以左边死亡谷刚开始这个阶段是港湾板，这个时候找到商业模式成长很快，但是不盈利。这个时候对投资方有所限制，但是成长很快，有吸引力。所以当时准备叫启航板。然后做到行业龙头了，希望有一些独特的公司治理安排，比如说差别投票权，当时考虑过这个时候已经基本是香港龙头，叫领航板。领航板其实当时叫主板上市加上差别投票权这些独特的公司治理安排，港湾板、启航板、领航板，后来怎么被否决了？就因为这个会议之后，一个香港同事说买股票在香港话里面，套牢了叫“坐艇”。所以“港湾、启航、领航”，都感觉是坐在游艇上，所以就否决了（笑）。用了现在的“股票转让、创新初板、创新主板”。

接着从市场咨询的时候，我们很快从市场学到很多，这个市场在反馈里面发现我们不需要这么多板，我们最关切的新经济公司在当下其实很聚焦在哪个方面呢？差别投票权，和已经在其他地方上市的。所以从第一次咨询到第二次咨询，不断聚焦、识别、了解、制度化，把新经济融资需求识别出来这么一个过程。所以我们希望新的规则推出来之后能够比较好的满足匹配新经济公司上市公司的需求，能够为香港市场上市公司多样化，为在香港培育一个把金融资源引入到新经济公司这么一个平台和机制，同时促进新经济融资、定价机制的完善，能够通过上市制度改革做出积极推动，其实交易所作为金融基础设施，更多的是做制度设计，但是让他充分发挥作用，需要市场各方积极参与。比如投行怎么找好的上市公司、新经济公司？分析师怎么写出好的分析报告？我们怎么能够吸引一大批优秀的、有眼光的机构投资者、PE、VC在这里集聚交流？我们怎么促进上市公司用好上市的平台来促进新经济发展？都是在下一步规则定稿之后更值得期待的事情。