【广发海外&非银】香港交易所：成交持续活跃将孕育投资机会

“3+5”：世界领先的交易所+结算所运营机构

 现货市场交易额是公司第一盈利驱动

 体制、地理和牌照优势助力长期稳健发展

1“3+5”：世界领先的交易所+结算所运营机构

香港交易所是全球市值最大的交易所集团之一，也是香港上市公司的一线监管机构。旗下拥有3家交易所，5家结算所，主要对包括股本证券，大宗商品，定息及货币等多种资产类别提供交易和结算等服务。

2000年，联交所，香港期货交易所，香港中央结算有限公司合并成立香港交易所，并于同年6月主板上市。

2012年12月，香港交易所完成对伦敦金属交易所的收购，加快了对商品，货币及定息产品等新业务的拓展。

2013年，香港场外结算有限公司成立，港交所持股75%。

在稳健发展香港市场“证券+金融衍生品+结算”业务的同时，港交所于2012年12月全资收购LME伦敦金属交易所，将业务范围拓展至全球大宗商品领域。

此外，港交所依托于特殊的市场地位，不断增强和中国内地监管和市场机构的合作，分别于2014年11月和2016年12月，实现沪港通和深港通的开通。

股权结构

公司的股权结构较为分散，香港特别行政区政府是公司大股东，并为持股比例超过5%的唯一股东，截止2017年6月末，持股比例5.41%。

IPO和市值排名全球交易所前列

联合交易所从创始初期历经多次牛市、股灾，日趋成熟，截至2017年底共有上市公司2118家。自2003年至今，联交所上市港股市值增长近500%，除去受2008年全球金融危机和2011年欧债危机影响蒸发部分市值外，近年来联交所稳步发展。根据2017年前9月数据，港交所IPO公司数量106家，全球交易所中排名第三位，是全球IPO最活跃的交易所之一；总市值4.3万亿美元，全球交易所排名第六位。

五大运营分布和七类收入来源

按照业务部门划分，港交所的收入来自于五大运营分部：现货市场、股本证券及金融衍生产品分部、商品分部、结算分部和平台及基础设施。此外，公司项目不属于业务分部，主要包括中央收益和中央成本，予以单列。其中，结算分部收入贡献最高，2017年占比37%，其次是现货市场、衍生品市场和商品市场，分别贡献26%、17%和11%。

现货市场包括在联交所以及透过沪港通深港通在上海证券交易所及深圳证券交易所买卖的股本证券产品，这些产品的市场数据销售以及其他相关业务。业务收入主要来源为股本证券产品的交易费、交易系统使用费、上市费以及市场数据费。

股本证券及金融衍生产品分部是包括股票及股市指数期货及期权、衍生权证、牛熊证及权证等金融衍生品的交易平台，并提供相关市场数据的销售。业务收入主要来自于衍生产品的交易费、交易系统使用费、上市费及市场数据费。

商品分部包括伦敦金属交易所LME的运作，内地新设的前海联合交易中心的发展，以及香港期交所的亚洲商品合约。业务收入主要来自商品的交易费、商品市场数据费以及附带业务的收费

结算分部指港交所控股的五家结算公司的运作，业务收入主要来自于提供结算、交收、存管、托管和代理人服务，以及保证金于结算所基金所获得的投资收益净额。

平台及基础设施指所有让用户使用集团的平台及基础设施而提供的服务，业务收入主要来自网络及终端机用户收费、数据专线及软件分判牌照费以及设备托管服务收费。

公司项目包括中央收益（包括公司资金的投资收益净额）及中央成本（向所有营运分部提供中央服务的支援功能的成本、融资成本及不直接与任何营运分部相关的其他成本）

按照业务结构的来源，港交所的收入主要来自于七类：交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管,托管及代理人服务费、市场数据费、投资收入净额和其他经营收入。2017年，交易费及交易系统使用费收入贡献最高，占比约37%；其次为结算及交收费，2017贡献收入占比约为20%。从近五年趋势来看，公司投资收入净额增长较快，从2016年的6%的比重上升至2017年的12%，主要是公司对投资策略进行了一定调整。

现货市场交易额是第一盈利驱动

为了进一步解析公司业务的盈利驱动因素，我们对公司不同业务和部门来源的收入，按照收入方式和盈利驱动进行了进一步梳理，并划分为五个类别，包括：现货市场交易量、衍生品交易量（包括股本证券及金融衍生品）、商品市场交易量、稳健增长业务和其他经营收入。

交易量敏感业务占绝对主导

重分类以后，我们可以看出，公司一半以上的收入来源于交易量敏感业务。2017年，现货市场交易量、衍生品交易量和商品市场交易量驱动的业务收入占比分别为：31%、18%和13%，合计占比61%。其中，结算分部下的结算费按照现货交易结算费、衍生品交易结算费和商品交易结算费细分归入三大市场；交收费受交收指示金额主导，而交收指示金额也主要受现货市场交易量影响，因此亦归入现货市场交易量驱动业务。

另一方面，稳健增长型业务的比例有所上升，从2015年23%的占比增长至2017年的32%。稳健增长型业务得益于牌照带来的垄断优势和规模效应，其主要收入来源包括：现货市场的联交所上市费、市场数据费（现货、衍生品和商品市场）、结算运营分部的存管、托管及代理人服务费，和公司的投资收入净额。

1）现货市场交易量是第一盈利驱动

2017年，来自现货市场的交易费和交易系统使用费在总收入中的占比仅为15%，但这只是受现货市场交易量驱动最直观的一项收入来源。通过对收入的梳理和重分类，我们认为现货市场交易量是港交所业绩的第一盈利驱动。这主要是因为：

1）交收指示金额与现货市场交易量高度相关

交收费为港交所控制下的中央结算系统收取。中央结算系统的交收业务可按照交易性质分为三类，包括：经中央结算系统处理之联交所交易，经中央结算系统处理之交收指示，和经中央计算系统处理的投资者交收指示。前两者按照交易金额收取，最后一项为免费。

交收费主要受交收指示金额影响。业务逻辑上，交收指示依然是中央结算系统中证券转移方式的一种，因此交收金额受现货市场证券成交量的影响。数据上，从2002年至2017年，中央结算系统交收指示日均金额从186亿港元增长至2205亿港元，同期现货市场日均交易金额从65亿港元增长至878亿港元。从这15年的历史数据来看，交收指示日均金额和现货市场日均交易金额的正相关性非常明显；线性回归的角度，交收指示日均金额和现货市场日均交易金额的拟合度达到93%。因此，我们在收入重分类中，将交收费归入现货市场交易量驱动业务。

2）衍生品市场交易量和现货市场交易量相关显著

公司衍生品市场（股本证券及金融衍生产品分部）包括联交所上市的权证、衍生权证和牛熊证，期交所的衍生产品合约和联交所的股票期权合约。其中，联交所上市的权证、衍生权证和牛熊证以股票为标的金融衍生产品，其成交金额在逻辑上应该与现货市场成交量正相关。从过去十年权证、衍生权证和牛熊证的平均每日成交金额与联交所平均每日成交金额来看，两者基本同涨同跌，印证了较强的正相关性存在。

而衍生品合约平均成交张数（期交所的衍生产品合约平均每日成交张数和联交所的股票期权合约平均每日成交张数之和）从2002年的11,029千张增长至2017年的214,845千张，一方面受现货市场成交额的影响：以各类股票指数和个券为标的的衍生品合约占据重要地位；2002-2017年，现货市场交易额和衍生品合约成交张数呈现出比较明显的相关性，拟合优度达到76%。另一方面，衍生产品合约品种的开发和丰富，以及境外资金对人民币资产相关风险管理工具的需求，使港交所衍生品合约成交量呈现总体上升趋势。

我们认为权证、衍生权证和牛熊证成交金额，期交所衍生品产品合约成交张数和联交所股票期权合约成交张数三个指标，已经全面概括了公司衍生品市场交易量。综合来看，衍生品市场众多产品以现货市场证券为标的资产，其交易量受到现货市场行情的主导影响，在数据端也呈现出和现货市场交易量的显著正相关。

3）衍生品市场上市费和现货市场交易量正相关

上市费包括首次及其后发行的上市费和上市年费。对于衍生品市场而言，首次及其后发行的上市费在总衍生品市场上市费中的占比长期高于99%，这是由于绝大多数衍生品都具有一定的期限特征，到期后就不再存续。从回归分析来看，2011年-2017年数据表明，新上市权证、牛熊证数目和衍生品市场上市费高度相关。而从2009-2017年数据来看，当联交所的交易活跃度增加，也会带动新上市权证、牛熊证数目增加。两者表现出同涨同跌的正相关。

规模和牌照优势形成稳健的业绩基础

归为稳健增长类业务主要收入来源包括：现货市场的联交所上市费、市场数据费（现货、衍生品和商品市场）、结算运营分部的存管、托管及代理人服务费、公司的投资收入净额，和平台及基础设施下的其他经营收入。

规模效应带来现货市场联交所上市费的稳健增长

联交所上市费包括首次及其后发行的上市费和上市年费。新申请人发行股本证券，需于提交上市申请表的同时，缴纳首次上市费用。上市发行每年均需缴纳上市年费，首次上市时需一次性预先缴纳上市年费。上市费和上市年费均需按档缴纳，但前者是依据将上市的股本证券市值分档，后者是根据将上市的证券面值分档。

将上市的股本证券市值越大，所需缴纳的上市费越高；存量证券面值越大，所需缴纳的上市年费越高。前者受市场行情和交易量影响，市场估值越高交易越活跃，现货市场新上市融资额越高。而后者受市场存量股票数影响，随着港交所上市的公司数量逐步增加，规模效应决定了上市年费在现货市场的总上市费中占据主导地位。

从历史数据来看，现货市场上市费及上市年费呈持续稳健增长趋势，从2011年的5.62亿港元增长至2017年的8.03港元，复合增长率约为6%。其中，占主导地位的是上市年费，占比从2011年的79%上升至2017年的85%，是稳健增长趋势的主要贡献者。而同期，联交所上市公司的数量从2011年末的1496家稳健增长至2017年末的2118家，复合增长率和总上市费相当，亦约为6%。

牌照优势带来市场数据费和存管、托管及代理人服务费的稳健增长

市场数据费来自公司为现货市场、衍生品市场和商品市场提供的各类实时数据、历史数据和参考数据产品，系统设施包括“香港交易所领航星”市场数据平台-证券市场（OMD-C）、内地市场数据枢纽-证券市场（OMD-MMDH）、“香港交易所领航星”市场数据平台-衍生产品市场（OMD-D）、证券及衍生产品市场综合网络（SDNet/2）等。市场数据费的收取依托于交易数据在港交所旗下现货、衍生品和商品市场的汇集，由于港交所交易结算功能在香港市场的垄断地位，市场数据费事实上依赖于港交所牌照建立起来的护城河优势。2017年，公司市场数据费收入为8.57亿港元，在过去十年（除去2011-2012年），基本维持了稳健增长的趋势，年均复合增长率约为2.4%。

存管、托管及代理人服务费来自港交所旗下的中央结算系统为市场参与者提供证券相关的存管、托管和代理服务，例如登记过户费、履行权责服务费等。存管、托管及代理服务费一方面依托于港交所旗下结算牌照带来的护城河优势，另一方面也受益于公司覆盖的证券品种增加带来的规模效应。2017年，公司存管、托管及代理人服务非收入为8.92亿港元，在过去十年也保持了较为稳健增长的趋势，年均复合增长率约为3.6%。

地理位置与成熟制度的天然禀赋

1、处于成熟国际金融中心，体制完善。香港税制简单，无外汇管制，资金与信息自由流通，法制完善，在制度建设上具备优势。根据金融智库Z/Yen发布全球金融中心指数（GFCI）报告，综合对竞争力、基础建设、人才队伍、国际市场准入等多因素排名所得，香港已连续多年稳居世界前五。在2017年9月最新发布报告中，香港排名仅次于纽约与伦敦，位居世界第三、亚洲第一，力压新加坡与东京。

2、成熟交易市场：交易品种齐全，投资者多元。香港的期货与证券交易均由港交所完成，涵括包括股票、衍生工具、基金、债券、商品等多类产品及金融衍生品， 从股指期货期权合约名义价值排名看，港交所位列全球第五，2017全年期货及期权合计成交2.15亿张，其中股票指数期货期权1.1亿张，名义价值达11万亿美元，其中恒指期货占比近80%，在国际市场中具重要影响力。

此外，作为人民币最重要离岸市场，香港市场是人民币衍生品交易最活跃场所。以美元兑人民币（离岸）期货为例，交易场所集中在港交所、新加坡交易所、台湾期货交易所及芝加哥商品交易所，而截止2017年，港交所完成美元兑人民币（离岸）期货合约73.3万张，远高于其他交易所交易量之和。

3、现货市场参与者以机构投资者为主，内地投资者比重不断上升。作为成熟的市场，香港现货市场以机构投资者为主要交易参与者，与国内A股以个人投资者为主不同。根据港交所资料，2016年香港现货市场中，机构投资者交易额占比为70％，个人投资者交易额占比为30%；而根据上交所年鉴，A股中的专业机构交易额占比为12%，自然人投资者交易额占比为85%。而中国内地投资者的交易额占比持续上升，在2016年已超过美国，成为外地投资者第一大来源。

4、上市制度具吸引力，内地企业到香港上市热情不减。与大陆上市审批制度相比，由于香港上市采取注册制，因此IPO流程审批时间短，首次上市融资与再融资额度不限，股票锁定期短等，与A股市场上市制度相比具备相对优势。

相对便捷与成熟的二级市场吸引了大量中资企业到香港融资：从2016年IPO集资额看，H股和红筹股贡献比为75%，且近年来一直维持在50%-80%高位。而从市场交易金额看，2006年以来，港交所主板H股成交额占主板总成交额约40%，红筹股成交额的贡献平均在约15%。两者合计对港交所交易成交金额贡献超过半数。

互联通带来增长新机遇

1、互联互通机制完善，发挥两地协同效应

香港是内地对外联通的重要平台，近年内地资产管理行业发展迅猛，资金多元配置需求加强，而在互联互通机制不断完善，渠道通畅下，将有更多资金通过香港进入海外市场。此外，中国影响力不断加强，中概股将更多被纳入配置，海外资金进场，亦将为港交所带来更大流量。

沪港通、深港通单日投资额度已大幅放宽，有望进一步放宽投资标的与投资者准入限制。2014年11月与2016年8月，沪港通与深港通相继运行，作为进一步推动资本市场对外开放与人民币国际化的重要布局。与QFII、RQFII制度相比，沪深港通免去定期额度申请及锁定期的限制，且放宽投资者准入门槛，进一步释放两地资金配置需求与投资机会。

沪深港通单日交易限额扩大为原来四倍，机制完善与认可度提升蕴藏机遇。2018年4月11日，两地证监会宣布进一步扩大互联互通机制单日额度限制，沪股通及深股通每日额度从原来130亿元上调至520亿元，港股通每日额度从人民币105亿元上调至人民币420亿元。额度富余为两地资金流通提供充足交易空间，未来仍有望扩大现有的投资标的范围、降低投资者进入门槛等，进一步完善互联互通机制。

此外，随着投资者对两地市场与交易制度理解的进一步加深，投资意愿与活跃度将有所提升，在获取投资收益同时实现汇率避险、分散投资等功能。从港交所年报披露看，2017年沪港通深港通对业务贡献已稳步提升至3.1%，随着交易范围扩大与标的持续丰富，对营收增长的贡献仍有较大提升空间。

2、海外指数纳入A股的，香港将成为海外指数和资金进出内地市场重要平台

2017年6月，MSCI官方宣布将中国A股纳入新兴市场指数，2018年5月始启动后，将可以通过沪港通与深港通交易名单内A股标的。MSCI是全球重要追踪指数，其对大量海外资金进入A股市场作出具有启发性的创新尝试。虽然按首阶段市值5%纳入比例计算，A股纳入MSCI新兴市场指数初始预计引入增量资金规模仅千亿元人民币规模，与当前港交所日均交易额度相比量较小，但其作为联通境内外资金的重要枢纽角色进一步强化。未来或有更多海外指数和资金通过香港进出境内市场，长远看港交所将有望受益。

3、未来有望进一步实现债券通、商品通，丰富互联互通品种

互联互通机制延伸至债券市场。2017年7月，“债券通”北向端启动，境外投资者可通过互通机制投资内地银行间债券市场。与现有QFII与CIBM制度相比简化了开户与交易流程，提供更便捷进入内地债市的通道。有助于进一步刺激资金在两地流动，拓宽市场对更多利率与外汇衍生品工具产品需求。

根据债券通公司披露，截至2017年10月底，开通三个月内注册使用债券通的境外投资者数目已增至 200名，超过合格QFII计划总数三分之一。根据公司2017年年报数据，债券通推出后，外国投资者在中国银行间债券市场本地债务证券的整体持有量已达人民币9741亿元，较2017年中旬提升21%。

发力补充商品业务短板。2012年12月，港交所耗资近167亿港元完成收购伦敦金属交易所，完成商品业务短板的补充。从近5年数据来看，LME成交量较为稳定，收入总额逐步提升，截止2017年年底LME的金融合约收入总额为14.4亿港元 LME贡献收入近10.9%，较往年有所下降，主要是由于战略项目（设立前海交易中心）产生的费用、信息技术费用及LME营运费用增加。

借鉴LME模式在境内成立的前海联合交易中心（QME），补充在岸大宗交易市场的服务，共同构成大宗商品业务板块中的现货部分。此外，仍在推进的商品通，通过“伦港通”及“现货通”，将LME交易通过香港平台引入亚洲市场，同时联通境内外大宗商品市场，全面构建商品交易架构。

4、互联互通契合中国投资者与日俱增的的海外配置需求

中国高净值人群（指资产净值在600万人民币/100万美元资产以上的个人）保持快速增长，截至2017年6月，中国的高净值人群数量持续增长数量达到187万，同比增长率维持在约20%，且该群体持有的可支配投资资产规模也在稳步递增。除了高净值人群群体，国内普通投资者可支配的投资资产于2017年6月达到188万亿元人民币，同比增长约14%。未来一段时间内，国内投资者对于资产的投资需求，特别是海外配资需求将保持较快增长。

作为中国最大的离岸交易市场，香港是内地资本与海外连接的重要通道。根据国家外汇管理局披露的数据，2016年中国离岸证券投资中有26%的资产流向香港，仅次于美国，自有数据记录以来，投向香港市场的金额从2015年上半年495亿美元持续提升至2017年上半年1223亿美元，占比达29%，平均年复合增长率近57%，逐步趋近首位美国。中国对外证券投资规模在2017年上半年达4206亿美元，近两年平均年复合增速21%，占年化GDP比重从2015年上半年2.7%提升至2017年上半年3.3%。

假定2017年末占比保持在3.3%-3.5%区间，按2017年全年GDP为82.71万亿元人民币（约13.27亿美元）计算，即年末中国对外证券投资规模有望达4400-4600亿美元。在互联互通机制进一步成熟两地连通加深，假定投向香港资产占比进一步提升至30%-35%，即将有1320-1610亿美元资金投向香港，较2017年上半年新增100-400亿美元（约650-2500亿元人民币）资金。展望连通机制完善与海外投融资需求旺盛，流向香港的资金将持续增长，港交所将是最直接的受益者。

IPO改革敞怀新经济

与国内A股及海外交易所相比，目前香港交易所新经济公司上市占比较低。从IPO募资额看，近5年新上市企业中募资额占比较大的主要为金融、工业、房地产行业，募资额占比超过60%，而信息技术、医疗保健等“新经济”板块募资额占比仅为30%左右。从市值占比看，过去10年在港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽交所以及伦交所这一比例分别为60%、47%和14%。

革新上市制度，敞怀新经济行业。2017年6月，港交所发布建议设立创新板的框架咨询文件，两大亮点包括：一是在当前原有“主板+创业版（GEM）”上市框架中，新增“创新主板+创新初板”，分别对未达主板要求或尚未有盈利能力的新经济公司开放上市大门，以吸揽新经济及其他高增长型公司入驻香港资本市场。亮点包括在创新主板中允许纳入符合主板财务要求但采取同股不同权的等非传统股权管治结构的企业，在创新初版中纳入未有盈利能力的新经济公司。二是更新创业板上市与转板机制，包括提高对企业的上市要求，及取消创业板转往主板的简化转板程序，以提升创业板整体交易质量与活跃度。

与国内当前推出的CDR模式相比，港交所的创新初板与创新主板对新经济企业上市仍具有吸引力：

一是上市门槛相对较低，适用广泛。盈利门槛最低的创新初板不设任何财务或业务记录要求，且允许采取同股不同权管制架构企业上市，同时亦开放创新主板面向经营稳定财务能力较强的大中型企业。重点吸纳备受关注的生物科技公司、创新型同股不同权公司、及合资格发行人作第二上市公司。二是香港市场作为更开放与成熟的国际化交易市场，具备投资者多元与制度完善的优势。

两地交易所新模式推出对吸引新经济企业回归本土均起积极作用，港交所将在增量市场中的迎接来自内地的竞争，同时亦将进一步实现两地互联互通，优势互补，如可为拟在内地发行CDR企业提供上市平台，及为境内外上市企业提供价格连通及互换机制。

交易量是最重要驱动因素

虽然所处的市场竞争环境差异很大，所覆盖的产品千差万别，但对于上市交易所而言，所覆盖产品的交易量是盈利的最重要驱动力。我们列举了四家美国上市的交易所，分别为芝加哥交易所集团（CME.O）、洲际交易所集团（ICE.N）、纳斯达克OMX集团（NDAQ.O）和芝加哥期权交易所（CBOE.O）。从世界范围内上市的交易所市值来看（3月25日数据），这四家交易所分别位于第一位、第二位、第六位和第七位，而港交所的市值排名第三位。四家交易所重点覆盖的领域以及所提供的产品各有不同，但从收入结构来看，交易和清算费用的收入贡献都达到了60%以上。

芝加哥交易所集团（CME.O）

芝加哥交易所集团是世界领先的衍生品交易所集团，旗下拥有芝加哥商品交易所CME、芝加哥期货交易所CBOT、纽约商业交易所NYMEX和纽约商品交易所COMEX，覆盖的产品范围包括农产品商品、能源、天气、房地产、股指、外汇、利率和金属期权期货产品。

洲际交易所集团（ICE.N）

洲际交易所集团成立于2000年，最初是一家美国网上期货交易平台，主要提供能源相关商品及衍生品的网上交易和场外柜台服务（OTC）。经过多次的收购合并，洲际交易所集团目前旗下拥有六家期货交易所，覆盖50%以上的全球原油和成品油期货交易份额；包括纽约证券交易所在内的六家证券交易所；七家清算所，业务覆盖美国、加拿大、欧洲和新加坡。

纳斯达克OMX集团（NDAQ.O）

2007年美国纳斯达克证券交易所并购北欧证券交易商瑞典OMX集团，形成了纳斯达克OMX集团。纳斯达克证券交易所是美国和世界首家电子化股票交易市场，也是全球股票成交额最高的交易市场。OMX（北欧证券交易所）拥有北欧地区最大的联合证券交易市场，覆盖地域范围包括瑞典、丹麦、冰岛、芬兰、立陶宛、爱沙尼亚等，也是欧洲最大的衍生品交易市场之一。同时OMX在在证券交易和票据清算软件系统方面具有优势，为包括港交所在内的全球超过60家证券交易所提供软件解决方案。

芝加哥期权交易所（CBOE.O）

芝加哥期权交易所是美国最大的期权交易所，也是全世界首家以期权产品为主的交易所。提供产品覆盖股票个股期权、指数期权和ETF期权，包括美国指数期权中最活跃的标普500指数期权，以及著名的CBOE波动率指数VIX期权等专利产品。2016年收购BATS集团（旗下包括4家美国股票交易所，1家期权交易所和1家泛欧股票交易所），将业务拓展至欧美股票及外汇交易。

高度竞争的欧美股票交易 VS 具有牌照垄断的港交所 

对港交所上市的公司来说，其股票交易都需要在港交所完成。但对于欧美同行，交易市场是分散且高度竞争的。

以美国为例，两大股票上市场所分别为纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所，但一家纽约证券交易所上市公司的股票交易可以在纽交所撮合完成，也可以在其他交易所撮合完成。这意味着即使像纽交所这样上市公司市值全球最大的交易所巨头，如果不能持续提供有竞争力的交易服务，其交易市场占有率会面临诸多其他交易所的竞争。在美国，除了纽交所和纳斯达克交易所以外，还存在着电子交易所ECN (Electronic Communications Network)，另类交易系统（ATS）和暗池（Dark Pool）。随着高频交易的兴起和电子交易技术的更新，交易市场竞争加剧，纽约证券交易所和纳斯达克证券交易（不包括各自交易所集团旗下的其他交易市场平台）所的证券交易市场占比在2008-2012年经历了持续下滑，但在最近五年相对平稳。

其中，伴随着交易新技术的应用成长起来的著名ECN平台包括：

NYSE Archipelago Exchange (ARCA)：在2006 年被纽交所集团（NYSE）并购，按照2018年3月的交易数据，是美国第三大的电子股票交易所。

NYSE AMEX，前身是美国证券交易所，2008年被纽交所收购，改名NYSE MKT LLC，专注小盘股。

BATS Exchanges：创立于 2005 年，旗下两个主要交易所分别为BZX和BYX。2014年与Direct Edge合并，2016年被CBOE收购（芝加哥期货交易所）。按照2018年3月的交易数据，是美国第二大的电子股票交易所，仅次于纳斯达克交易所。

Direct Edge:创立于1998年，旗下有两个主要交易所，一个叫EDGA，一个叫EDGX，二者的交易费用结构不同。2014年Direct Edge 和 BATS 合并，2016年被CBOE一同收购。按照2018年3月的交易数据，是美国第四大的电子股票交易所。

在激烈的市场竞争下，美国三大股票交易所集团通过收购兼并，实现了资源整合和规模效应，维持了股票交易市占率的相对稳定。目前，纽交所集团(NYSE)旗下拥有纽交所、ARCA和MKT三大股票交易所（下图蓝色系柱状图）；纳斯达克集团(NASDAQ)拥有纳斯达克、PSX和BX三大股票交易所（下图红色系柱状图）；芝加哥期货交易(CBOE)所拥有BZX、BYX、EDGA和EDGE四大股票交易所（下图灰色系柱状图）.按照2018年3月的交易数据，三大交易集团的各自旗下交易所合并市场占有率分别为：22%、19%和19%，总和市占率约为60%。

盈利能力和分红比较

牌照优势为港交所带来了更高的利润率和现金分红的能力。从和国际同行的对比来看，竞争市场中的交易所通常依托于技术创新和收购并购来实现增长，需要资金的长期投入。而垄断市场中的交易所具有牌照优势，技术更新投入没有那么紧迫，现金流动性更为充裕。虽然交易所的交易量受到宏观经济周期和货币流动性的影响而呈现出较高的波动性，但垄断市场中的交易所可以选择在资金较为充裕的情况下，加大技术更新投入或进行收购并购行为，而在交易清淡、资金较为紧张的时候尽量缩减开支，因此在经营的稳定性，净利润率和分红比例都优于竞争市场中的交易所。

从现金分红比例来看，具有地域牌照垄断优势的港交所、澳洲证券交易所和新加坡证券交易所都具有较高且较稳定的现金分红比例，港交所分红比例长期保持在90%左右。而欧美同行分红比例非常不稳定，波动性很高。

从净利润率水平来看，具有地域牌照垄断优势的港交所、澳洲证券交易所和新加坡证券交易所也表现出较高的净利润率。但随着交易所的全球化竞争加剧，不同交易所净利润率的差别有收窄的趋势。港交所净利润率从2007年的86%下降至207年的64%，但和国际同行相比，依然保持在较高水平。

收入及成本假设

通过对港交所收入的拆分，我们认为市场交易量是驱动港交所收入最核心的动力。2017年，现货市场、期货市场和商品市场交易量敏感收入占比分别为31%、18%和13%。其中商品市场成交量相对独立，而衍生品市场成交量和现货市场成交量正相关显著。因此现货市场成交量是港交所收入预测中最核心假设变量。

我们的主要假设包括：

1. 2018年-2020年，港交所现货市场平均每日成交金额同比增长31%、10%和5%。

2. 商品市场交易量温和增长：LME的金属合约平均每日成交量同比上升3%、2%和2%。

3. 现货市场已上市公司数目平稳增长，同比增幅分比为7%、6%和6%。

我们把2018年香港现货市场平均每日成交金额同比增速31%作为基本情景中的假设。我们认为2018年港交所现货市场能交易量能够实现和2017年相当的较高增速的原因包括：1）香港和内地市场的互联互通逐渐深入，南下资金持续流入，提升香港市场交易活跃度；2）随着中国及全球经济的增长，2018年香港上市企业盈利预期正面；3）随着港交所IPO新政实施，更多的新经济公司有望登录港股市场，带来更活跃的投资者市场参与；4）进入2018年后，港交所现货市场成交活跃，前三月平均每日成交金额分别为1609亿、1448亿和1316亿港元，同比增长显著（同期同比增长超过90%）。而我们同比增长31%的假设下，2018年现货市场平均每日成交金额约为1150亿港元，相比目前的成交水平预留了一定成交回落的空间，主要基于全球贸易摩擦的增加以及美股高位回落可能拖累港股后期的表现。 此外，考虑到香港市场成交量受全球宏观经济、货币政策和政治局势等多种因素影响，我们也测算了不同交易量假设下公司收入和净利润的敏感性分析，具体测算结果见表10和11。

成本端，我们预期2018年-2020年，港交所可以保持相对于2017年较为稳定的毛利水平，营业支出成本率约为27%。随着全球经济的复苏和美联储的加息，我们预期负债成本率轻微上升；有效税率稳定在15%的水平。

盈利预测

根据以上假设，我们预期港交所2018-2020年实现收入155.3亿港元、168.1亿港元和177.1亿港元，分别同比增长18%、8%和5%；实现归母净利润85.6亿港元、97.0亿港元和102.1亿港元，同比增长21%、8%和5%。由于现货市场平均每日成交金额（ADT）是盈利预测中最核心的假设，且跟随市场环境波动性较高，因此我们测算了在保持其他假设不变情况下，ADT不同增速对应的收入和利润水平（表10）。在较为极端的情境下，当现货市场平均每日成交金额同比增长1%（基本保持不变）和61%（全年日均成交金额保持在2018年前三月的水平），归母净利润分别实现77亿和102亿，同比增长4%和38%。此外，我们还测算了现货市场成交金额（同比增长1%-61%）和衍生品合约成交张数（同比增长1%-31%）双变量假设下归母净利润的变化情况，测算结果如表11所示。

同业比较

通过和国际上市交易所的比较，我们认为由于交易所之间牌照垄断性、经营产品范围、金融市场环境都具有较大区别，因此估值可比性不高。从历史数据来看，港交所维持了相对于国际同行较高的PE和PB水平，主要归于（1）和欧美同行相比，港交所上市公司只能通过港交所交易（或者互联互通方式，但港交所同样可以收取交易费用），具有牌照垄断优势；（2）特殊的地理优势：成为中国企业走入国际资本市场的优先选择，在全球IPO竞争加剧的环境下保持着稳健的竞争力；（3）互联互通业务逐步开展和全面开放预期带来交易活跃度的可持续增长

历史估值

从历史估值来看，港交所估值区间受市场环境的影响较大，PE（TTM）中枢在30倍-44倍之间，牛市环境下通常在44倍以上；PB中枢在7.4倍-9.3倍之间，牛市环境下通常在8.4倍以上。

由于现货市场平均每日成交金额（ADT）是港交所最核心的盈利驱动因素，因此港交所的估值水平也和ADT显示出密切的正相关，这是因为当市场成交活跃，市场对港交所的盈利预期越好，因此愿意给予较高的估值。从五年历史数据来看，港交所的历史平均P/ADT指标为2.35倍，历史区间基本在【1.5，3】的区间内。

投资建议

通过经营环境、商业模式的分析以及国际交易所比较，我们认为长期来看，香港交易所增长前景稳健，主要基于：（1）具有成熟的国际金融中心体制、交易品种和投资者结构；（2）特殊的互联互通地位，成为中国企业和中国资本步入国际资本市场的首选通道，并同时成为外资投资中国的优先选择；（3）在香港市场具有垄断的牌照优势，具有很深的业务护城河；（4）IPO制度改革走在亚洲交易所市场前列，新经济企业占比有望提升。短期而言，港交所2018年也具有较为乐观的市场预期，主要基于：（1）持续的南下资金推升市场活跃度，2018年前三月现货市场日均成交金额大幅上升，同比上升约98%；（2）MSCI投资A股5月启动，标志着香港即将成为海外指数和资金进出内地市场重要平台；（3）IPO新政实施，可能吸引更多的新经济公司和高增长企业赴港上市，市场交投有望持续活跃。

在这样的市场预期下，我们认为港交所估值可以保持在历史区间的较高位置，目前市场价255港元，对应2017年PE42.8倍，PB8.5倍；对应2018年PE35.3倍，PB8.3倍，处于牛市环境下估值的下沿；对应P/ADT（2018年3月平均每日成交金额）为1.95，处于历史正常估值区间，给予谨慎增持评级。此外，港交所属于港股牛市下的弹性品种，若日均成交金额持续保持在高位，将带来更高的2018年盈利预期，对公司估值有正面影响。

风险提示

公司的盈利核心假设为现货市场平均每日成交金额，该指标对市场环境敏感，受多种因素影响：（1）美股下跌可能导致港股市场大幅下调并影响市场成交活跃度；（2）A股市场下跌可能导致港股市场大幅下调并影响市场成交活跃度；（3）全球贸易战兴起可能导致外资流出使香港市场日均成交下跌；（4）南下资金流入不及预期可能导致香港市场日均成交下跌；（5）经济下行可能导致香港上市公司盈利不及预期，从而影响市场成交。其他风险因素还包括：交易所的国际竞争日趋激烈可能削弱港交所对上市公司的吸引力；交易所牌照如果放开可能削弱港交所竞争优势；新业务拓展不及预期（如互联互通业务和前海商品交易所）可能影响港交所的增长前景。

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