要点:
禁运证明国产替代及自主可控刻不容缓,国产替代在军工领域主要体现在两个维度。据外媒报道,美国商务部官员4月16日(周一)透露,因为违反美国制裁规定,美国企业被禁在未来7年内向中国电信设备制造商中兴通讯销售元器件。我国为全球最大的半导体消费国,很多企业非常依赖美国的上游零组件,中国在电脑和通用芯片领域每年的进口额或接近2000亿美元,而芯片严重依赖进口。举例而言,中兴的FPGA、基带芯片、服务器芯片、光模块等在内的关键组件主要来自美国供应商,国内自主、自主可控刻不容缓。我们认为,国产替代在军工领域主要体现在两个维度,即军工信息化及大飞机产业。
军工信息化既是国产替代的核心,也是未来装备建设发展的核心。军工信息化建设是在信息化战争需求的牵引下,利用信息成果使军队具有实时获取、处理、传输、利用信息,准确攻击目标的能力,最终建成信息化军队的活动。军队信息化与机械化是相辅相成的,信息化的发展必须建立在机械化的基础之上。我国武器装备信息化建设处于起步阶段。根据中国产业信息网数据,2010年,美陆军信息化装备超过装备总量的50%,海空军装备的信息化程度已达70%以上;而我军武器装备信息化水平总体上还处于刚刚起步阶段。国防信息化以C4ISR为载体。信息化部队装备体系包括卫星导航、卫星通信、雷达、指挥控制、现金航电、光电、红外等。重点推荐标的:振芯科技、景嘉微、国睿科技、四创电子。
飞机采购或是中美逆差的重点,建议关注大飞机产业链。飞机制造方面,大飞机或许也是美国遏制中国的潜在“一张牌”,特别是C919未来在国际航线适航取证的难度会加大。我们认为,首先中国拥有庞大的国内市场;其次飞机研制带有较强的“型号攻关、团结会战”色彩,与芯片行业遍地开花有所不同,可以充分发挥体制优势,最终实现成功交付成功运营。本次禁运再次说明不能一厢情愿地相信“造不如买、买不如租”,大飞机研制必将倍受重视。重点推荐标的:中航飞机、中航沈飞、中直股份。
1. 中兴通讯事件发酵,国产替代、自主可控刻不容缓
4月16日,据外媒报道,美国商务部官员透露,因为违反美国制裁规定,美国企业被禁在未来7年内向中国电信设备制造商中兴通讯销售元器件。2016年3月,美国商务部对中兴通讯施行出口限制,禁止美国元器件供应商向中兴通讯出口元器件、软件、设备等技术产品,原因是或嫌违反美国对伊朗的出口管制政策。
4月17日,继美方宣布将对中兴禁售令,周二美国监管者拟采取进一步措施,禁止移动运营商使用联邦补贴购买中国企业生产的任何电信设备。综合媒体报道,这项举措在美国联邦通讯委员会(FCC)获得5票全票通过。在FCC第二次投票表决之前,该禁令将不会是最终结果。而该委员会在一份草案中指出,国会的审查表明华为和中兴可能构成安全威胁。
4月18日,据美国《商业内幕》报导,随着外界持续发出警告,澳大利亚政府机构决定,逐步淘汰中国大陆的华为、中兴两品牌的手机。澳大利亚国防部发言人证实,他们将不再使用任何华为和中兴产品,而以前采购的,虽然暂时还在使用,但过一段时间将被取消,用其他生产商的产品取代它们。
我国为全球最大的半导体消费国,很多企业非常依赖美国的上游零组件,中国在电脑和通用芯片领域每年的进口额或接近2000亿美元,而芯片严重依赖进口。举例而言,中兴的FPGA、基带芯片、服务器芯片、光模块等在内的关键组件主要来自美国供应商,国内自主、自主可控刻不容缓。
2. 军工信息化既是国产替代的核心,也是未来装备建设发展的核心。
2.1 国防信息化:未来装备建设发展的核心
国防信息化建设是在信息化战争需求的牵引下,利用信息成果使军队具有实时获取、处理、传输、利用信息,准确攻击目标的能力,最终建成信息化军队的活动。军队信息化与机械化是相辅相成的,信息化的发展必须建立在机械化的基础之上。
信息化战争有五大重要特点:信息为主、系统抗衡、精确作战、空间多维、多法保障。
信息为主:信息化战争的核心则是信息,通过信息掌握敌要害—或是首脑人物、或是重要资源、或是要害设施,隐藏我方要害,使用精确武器然后一击致命;
系统抗衡:信息化战争的对战双方均是以精密结构组织起来的系统单位,战争是两个系统与系统之间的抗衡;
精确作战:信息化战争下,超视距、多目标的精确打击成为新的要求,精确作战的出现使得交战双方力求短时间、低成本高效赢得战争,同时更加注重附加伤亡。
空间多维:传统空间中的作战半径得到扩大,并且电磁空间、网络空间、宇宙空间等等都被纳入战场范畴;
多法保障:随着战争持续时间急剧缩短,在时间上强调快速动员,在内容上重视信息动员,在方法上突出预储预置,以满足战争对快速保障的需求。
信息化武器装备是指充分运用计算机技术、信息技术、微电子技术等现代高技术,具备信息探测、传输、处理、控制、制导对抗等功能的作战装备和保障装备。信息化装备具有智能化、网络化、一体化的特点。
典型信息化武器装备有三大类:信息攻防武器系统、单兵数字化装备和指挥控制系统(即C4ISR)。而信息攻防武器系统,又包括软杀伤型信息武器和硬杀伤型信息武器。
信息化装备能够大幅提高作战效能。据测算,在信息化战场上,一门既能发射常规炮弹也能发射战役战术导弹的多功能火炮,相当于一个常规榴弹炮兵连的火力打击效果。非信息化部队进行夜战,火炮首发命中率只有8%,信息化部队火炮的首发命中率则可达73%。根据美军论证,一支同等规模的机械化部队改装成信息化部队后,战斗力可提高3倍以上。
我国武器装备信息化建设处于起步阶段。根据中国产业信息网数据,2010年,美陆军信息化装备超过装备总量的50%,海空军装备的信息化程度已达70%以上;而我军武器装备信息化水平总体上还处于刚刚起步阶段。
我国在军事信息系统C4ISR属于起步阶段。根据英国今日中国防务网站2007年9月的披露,我国C4ISR已经取得一定进展,但仍处于起步阶段。
美军的信息化建设是在实战中不断探索发展的。据美国官方资料统计,90年代以来,美国对外出兵达60次,平均每年5次。从1991年的海湾战争开始,1999年的科索沃战争,2001年的阿富汗战争,一直到2003年的伊拉克战争,短短12年的时间内,美军的信息战能力上了一个大台阶。
从1991年的海湾战争,到2003年的伊拉克战争,美军的信息化水平在不断提升。新华网数据,海湾战争中,美军信息化武器仅占8%左右,主战武器依然是机械化武器,尚未达到信息化作战水平;阿富汗战争中,美军使用的信息化武器数量超过50%,基本实现了信息化作战;伊拉克战争中,美军投入了90%的信息化武器,接近完全意义的信息化作战。
国防信息化以C4ISR为载体。C4ISR的发展是建立在信息化作战平台和信息化弹药初步具备的基础上。信息化控制建设一般有3个阶段:
第一阶段,在一些指挥机构分别建立各自的信息指挥控制系统;
第二阶段,在各军兵种建立统一的信息指挥控制系统;
第三阶段,使各军兵种的信息指挥控制系统联为一体,实现全军统一的C4ISR系统。
目前我国信息化作战平台升级和信息化弹药研发已经初步完善,战机、无人机、侦察卫星和高精尖陆基基础设施等装备数量不断增加,例如东风-21D“航母杀手”反舰弹道导弹或J-20隐形战斗机。接下来,应着手建立统一的C4ISR系统,将各作战平台、各兵种联为一体。
2.2 军工信息化标的:振芯科技,景嘉伟,国睿科技,四创电子
振芯科技(300101)
公司在产业上的布局奉行销售一代、研发一代、预研一代,主要围绕高端器件、北斗、视频监控等,规划大数据、云平台、计算机视觉领域布局。如果振芯科技在未来一段时间通过法院判决的形式,管理层获得股份并掌握公司主动权,将消除公司此前订单、融资等经营障碍。公司直接数字频率合成器DDS、高速ADC/DAC等产品将成为重要的业绩增长点。
公司是北斗导航终端龙头企业,核心元器件研发处于行业领先地位。北斗三号系统加速组网将开启公司北斗业务成长的第二春。公司围绕北斗导航已形成“元器件-终端-系统”的全产业链布局,业务主要面向军方,前两年受军改影响业绩下滑明显,2017年北斗业务实现收入2.5亿,已连续2年下滑20%,对业绩拖累较大。预计到2020年底,我国将完成35颗北斗三号卫星的全球组网建设,其中到2018年底发射任务就达18颗,全球组网进程加速,将全面提升北斗系统的定位精度、系统容量等综合性能,有望迎来北斗终端在军民领域的大批量规模化应用,公司作为北斗领域的龙头企业和军用北斗导航终端的核心供应商,将迎来成长第二春。
高性能IC板块将逐步探索从芯片到模块、系统的转型升级之路,将逐步成为重要的业绩增长点。公司在高性能IC领域的主要产品包括直接数字频率合成器DDS、SoC、高速ADC/DAC、高速接口、MEMS惯性器件和卫星导航芯片等。自主研制的DDS是有源相控阵雷达的核心器件,处于市场领先地位;自主研制的基带、射频等全系列北斗核心关键器件技术一直也保持国内领先。预计随着军用信息化推进和芯片国产化进程加速,DDS、高速ADC/DAC等产品将成为未来重要的业绩增长点。
视频安监业务已形成区域品牌优势,增长迅速。公司在视频监控、图像智能处理、智能视频分析方面基于多年的技术积累,已自主掌握宽动态视频采集、快速聚焦、微光夜视、红外成像、去雾/去云/去霾算法处理、视频实时无缝拼接等核心技术和算法,积极拓展公安、交通、电信行业领域,初步形成了“算法+产品+应用+渠道”的优势,已成功保障实施西南多个城市级“天网”、“智慧城市”、“平安城市”项目建设,形成了显著的西南区域品牌优势。2017年实现安防监控业务收入1.13亿元,同比大幅增长117.86%,步入快速增长期。
股权问题解决在望,将扫清公司经营障碍。根据公告,实际控制人何燕(持有控股股东国腾电子51%股权)与管理层(莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进合计持有国腾电子49%股权)已丧失合作基础,目前正在寻求诉讼方式解散国腾电子集团,若成功解散,何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进将分别持有公司15.2%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司将处于无实际控制人状态,而管理层合计持有股权比例为14.7%。我们预计诉讼事项有望在6-7月解决,届时公司管理层将逐步掌握主动权,为公司面临的实质经营障碍,如订单、融资等扫清障碍,推动公司步入全新发展阶段。
景嘉微(300474)
景嘉微在高性能GPU芯片领域具有先发优势。
国家集成电路基金高比例锁定认购,限售期3年,国产GPU稀缺标的价值凸显。根据非公开发行预案,本次拟募集资金不超过13亿元,其中国家集成电路基金认购90%的份额,且公司和2名认购对象均已签署认购协议,约定认购对象不因监管政策变化或根据发行核准文件的要求导致募集金额减少而放弃本次认购,本次认购的股票限售期36个月。公司作为我国目前唯一具有完全自主研发GPU芯片实力的A股上市公司,在高性能GPU芯片领域具有先发优 势,国家大基金的高比例锁定加持,再次确立了公司的国产GPU稀缺标的市场地位和价值。公司当前业务主要面向军工电子,而本次非公开发行募集资金投向为主要面向民用领域的芯片研制和生产,我们认为,公司凭借在军工电子领域的深厚技术积累和国家大基金的资金等资源支持,募投项目的建设将为公司开启军民融合发展的新阶段。
拳头产品图形显控业务地位稳固,受益于巨大的武器装备信息化需求。图形显控是公司的传统优势业务,图形显控模块产品已应用于我国新研制的绝大多数军用飞机及大量升级显控系统的军用飞机,在军用飞机市场中占据明显的优势地位,此外公司还针对车载和舰载显控领域,相继开发出适用于坦克装甲车辆、地面雷达系统等领域的图形显控模块及其配套产品,实现产品线的横向延伸。2016年公司实现图形显控业务收入2.08亿元,近5年复合增速为17.6%,实现了稳步跨越式发展。我们认为,未来三军新型装备的陆续列装以及老旧武器装备的信息化改造将为图形显控模块产品带来巨大的市场需求,充足的军工订单有望支撑公司延续稳步增长趋势。
小型专业化雷达业务突飞猛进,有望成为新增长点。小型专业化雷达是公司未来大力发展的业务方向,2016年业务收入达0.52亿元,同比增长126.09%,产品毛利率达84.87%,营收增速与毛利率水平均高于传统图形显控产品。公司从图形显控领域向小型专用化雷达领域纵向延伸,借助微波射频和信号处理方面雄厚的技术积累,相继开发出多种用途雷达核心产品及微波射频组,在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势。目前,公司在小型专业化雷达领域的空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件等产品已定型,主动防护雷达系统已完成产品鉴定。我们认为,受益于国防信息化推进,军用雷达呈现多样化、专业化的发展态势,依托专业技术的先发优势和行业壁垒,公司小型专业化雷达产品有望成为军品业务新的增长点。
国睿科技(600562)及四创电子(600990)
14所的华睿一号和38所的魂芯一号实现DSP芯片国产化。信号处理芯片是雷达实时处理平台系统的核心部件,雷达信号处理平台系统可广泛应用于机载、车载、弹载等方面,在民用和军用领域都有使用。中电14所研发的华睿一号和中电38所研发的魂芯一号均为我国国家“核高基”重大专项,其研发成功打破了国外厂商的垄断,填补了我国DSP芯片领域的空白,实现了雷达信号处理核心设备从进口到国产化的转变。雷达信号处理平台系统采用国产处理器,意味着该项产品在技术上可以实现自主可控,在未来可能面对的军事冲突中,可以打破发达国家对我国雷达信号处理设备的技术封锁和设备禁运,对进一步巩固国家安全和实现尖端武器设备国产化有着重要意义。
DSP芯片民用市场巨大。DSP芯片是是微处理器的一种,是一种将现实世界中的真实信号(声音、光、压力或温度等)转换为计算机能够处理的信息的处理器。在当今的数字化时代背景下,DSP芯片已成为通信、计算机、消费类电子产品等领域的基础器件,被誉为信息社会革命的旗手。业内人士预言,DSP芯片将是未来集成电路中发展最快的电子产品,并成为电子产品更新换代的决定因素,它将彻底变革人们的工作、学习和生活方式。我国集成电路产业在国家政策扶持带动下,呈现加速增长的势头,国内集成电路产业规模从2010年的1440.15亿元上升至2016年的4335.50亿元,复合增长率达到20.16%。目前,我国集成电路产业规模巨大,但是在高端微芯片、部分标准通用和专用微处理器等产品方面仍需大量进口。集成电路一直是我国大宗进口商品,集成电路进口数量由2010年的2009.57亿个上升至2016年的3425.5亿个,出口数量虽持续上涨,但进出口数量逆差仍然较大,集成电路自给率亟待提升。根据《国家集成电路产业发展推进纲要》明确则提出,到2020年,我国集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小,全行业销售收入年均增速超过20%,企业可持续发展能力大幅增强。并要在移动智能终端、网络通信、云计算、物联网、大数据等重点领域集成电路设计技术达到国际领先水平,产业生态体系初步形成。《纲要》明确提出发展目标,2017年和2018年中国集成电路产业各增长21.0%和22.0%,产业规模各达到5250亿元和6400亿元。
3. 飞机采购或是中美逆差的重点,建议关注大飞机产业链
3.1飞机制造值得重视
飞机采购是中美逆差的重点。据国家统计局数据显示,2016年我国进口飞机价值为204.3亿美元。中国民航飞机市场几乎被欧洲空客和美国波音所垄断,其中美国波音占据中国市场份额约43%。即美国对中国仅民航客机采购这一项贸易即接近90亿美元,占到2016年美国对中国出口总额1157.8亿元的8%,是中美贸易逆差中的重点。
我国飞机制造能力历经长期的“市场换技术”已逐步成长。凭借巨大的国内市场需求,我国在签订飞机进口合同时,往往会附加一份国内采购合同,要求占整机金额一定百分比的零部件要在中国采购,达到“以市场换技术”的目的。为了获取中国市场,国外飞机整机企业和发动机整机企业纷纷在中国成立独资或合资公司。中航工业下属中航飞机、中航沈飞,航发集团下属航发动力、航发科技等公司通过外贸转包业务逐步实现起飞。
民用飞机自主制造能力的雏形。ARJ21飞机已充分练手热身。ARJ21-700是中国首款自主研发的新型支线喷气商用飞机,于2007年12月总装下线,历经10年于2015年底首次交付,于2017年9月获得生产许可证,进入批量生产交付阶段,已获得21家客户总共453架订单。目前交付成都航空运营的数量为4架,主要运营成都至上海之间的航线,随后陆续投放至成都-上饶-南通、成都-长沙、成都-合肥、成都-济南等航线运营。中国商飞今年预计交付15架ARJ-21支线客机,中航飞机承担了85%以上的零部件制造。
C919于2021年交付运营。今年3月24日,C919飞机102架机顺利完成第5次试飞。C919有望在2020年获得国内适航证,2021年交付运营。大飞机项目采用的是“主制造商+供应商”模式,中国商飞作为主制造商负责总体设计、总装、营销和售后服务,中航飞机承担C919干线客机6个主要工作包和ARJ21支线客机85%以上零部件制造。中国飞机的换代高峰恰恰是2019年之后来临,如果没有自产的大飞机项目,那么意味着中国将把一个产值超过万亿规模的销售市场拱手让给国外企业。对中国来说,大飞机领域完全处于波音和空客两家欧美企业的垄断。如果能够实现技术突破,以中国的价格优势(同理对比高铁),实现三足鼎立的难度并不大。对于一个技术扩散率高达60%的制造业顶级项目来说,大飞机的项目成功运作,其意义绝不亚于当年的两弹一星。
高度重视国产大飞机产业链。我们认为,中美贸易战将进一步加速我国大飞机制造的国产化替代进程。飞机采购是中美逆差的重点,提高飞机自主制造技术和效率是中国必由之路。当前,通过ARJ21 等型号的“热身”,C919大飞机国内供应链日益完善,西飞、沈飞、成飞、洪都等公司制造水平迅速提升。
3.2 大飞机产业链标的:中航飞机、中航沈飞、中直股份
中航飞机(000768)
公司18年军机订单饱满,并有政策利好预期。运-20目前大约列装10架,从2016年正式列装算起,预计今年规模化列装将进入高峰;由于远途实战需求,轰-6K生产规模依然不减。今年军工改革将超预期,3月份召开的军民融合会议强调真抓实干,军品定价改革有望今年落地,这将解除整机定价上限,激励公司压低上游成本,或使公司利润水平翻番。
大飞机或成为中美贸易战升级的焦点,公司受益于民用飞机业务增长。我们前期分析了公司年报,提出公司2017年销售费用和研发投入同比大增预示着若干型号放量与若干新型号突破期临近。波音飞机有可能是中美贸易战升级的焦点,国产C919大飞机有望在2020年获得国内适航证。与此同时,中国商飞的上市进程紧锣密鼓。 ARJ21-700于2017年9月获得生产许可证,进入批量生产交付阶段,已获得21家客户总共453架订单。中国商飞今年预计交付15架ARJ-21支线客机,中航飞机承担了85%以上的零部件制造。中航飞机是目前民用支线整机的唯一标的,充分受益国内支线民机蓝海市场。
公司被低估,对标国外公司,仍有较大增长空间。中航飞机市值476亿,PS为1.2倍,而对标国外相同业务公司,波音(2.3倍PS)、洛马(2.0倍PS)、雷神(2.5倍),PS均在2倍以上,按照2倍推算,则公司市值应为793亿,目前还有60%增长空间。当前A股军工上市全毛利率均值为16%,净利率均值为5%。其中总装类公司平均净利率2.3%,中航飞机仅1.3%,低于分系统类公司净利率6.5%。主要原因是总装类公司很多产品属于单一来源采购品,采用成本加成定价限制较死。而国外9家军工总装上市公司净利率分布在5%-10%之间。预计在军品定价议价机制改革后,如果按5%-7%净利率计算(在现有水平基础上翻番),军品总装类公司的备考PE将降至40倍以下,部分公司向20倍靠拢。首推中航飞机。
中航沈飞(600760)
完成重大资产重组,华丽变身战机第一股,首年业绩承诺超额完成。2017年公司完成重大资产重组,以现金方式出售截至2016-08-31除上海航空特种车辆有限责任公司66.61%股权外的全部资产及负债,同时发行股份购买沈飞公司100%股权,2017年11月20日完成重大资产重组交割,将沈飞公司纳入合并报表范围,变身成为我国军用战斗机第一股。2017年沈飞公司实现净利润64,870.02万元,超额8.4%完成业绩承诺;物装公司实现净利润487.83万元,超额24.5%完成业绩承诺;线束公司实现净利润424.70万元,超额4.7%完成业绩承诺。非经常性损益高达3.37亿元,系公司11月20日完成重大资产重组的交割,沈飞集团1-11月的经营利润列为非经常性损益。公司于2017年11月20日完成重大资产重组交割,正式将沈飞集团纳入合并报表范围,此前的经营利润均计入非经常性损益科目。2017年报信息显示,同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益为2.06亿元,即沈飞集团纳入合并报表范围之前的经营利润为2.06亿元。
沈飞业绩已连续两年维持20%以上高速增长,已迎来型号交付高峰。2015-2017年沈飞公司实现营业收入138.5亿元、167.3亿元、184.8亿元,分别同比增长13.9%、20.8%、10.5%,同期实现净利润增速分别为-6.1%、20.0%、22.6%,说明公司的主力型号歼11系列、歼15和歼16已迎来型号交付高峰。
毛利率有所提升,或为交付型号结构有所变化。2017年公司的航空产品收入为180.95亿元,占比约为93.0%,毛利率9.58%,较去年同期提升了1.08pct。我们认为,或为批量交付的产品结构有所变化,向毛利率水平更高的改进型或新一代机型集中。
公司未来看点在歼16和歼31。根据World Air Force2016数据,目前我国战斗机以歼7、歼8为代表的第二代战斗机存量占比仍达49%,而美国空军二代机基本退役,F15、F16三代机共计1220架,F22、F35四代机共计223架,分别占比84%和16%。沈飞集团的主要军机型号包括三代/三代半歼11系列和歼16、四代机歼31,目前已经批量列装的三代半战机歼16性能较强,是一种对地对海的高性能歼击轰炸机,在我国可全面碾压三代机制空能力的四代机歼20已进入服役的时代,歼16有望发挥差异化优势持续获得可观的需求订单。歼31则有望成为四代舰载机,需求增长空间也值得期待。
业绩弹性较大。公司的产品以总装战机为主,产品利润受限于5%成本加成定价机制,根据公司披露的信息,2015-2017期间公司的净利率水平分别为3.18%、3.16%、3.51%,处于较低水平。参考国外军工企业5%-10%净利率水平,长期来看,公司的净利润水平亦有望在收入规模不变的情况下释放1倍的业绩弹性。
中直股份(600038)
年报五大看点梳理:
毛利率历史最高。公司2017年销售毛利率为15.34%,为历史最高水平。主要原因为高毛利产品交付占比在本年度明显提升,且批量生产大幅降低营业成本。
研发支出大增。公司去年研发支出4.09亿元,同比猛增 59.91%,显示公司在新型号研制上加大投入。直-20一旦今年正式投产,业绩弹性较大。直-20预计需求超过700架,未来有超过900亿元的需求空间。
预计关联交易金额猛增。去年公司向关联方出售商品108亿元,2018年预计上限达151亿元,猛增50%。考虑到军品交付特点,该数据可作为潜在的直升机销量参考。
在产品大幅增长。公司“存货”分类中的“在产品”科目由17年初的67亿元增长至年末的90亿元,增幅达34%。该数据可作为潜在的直升机生产量参考。
经营性现金流由负转正。公司实现经营性现金流 61.36 亿元,同比由负转正并大幅增加,现金流改善明显。
4. 风险提示:
市场风险偏好降低;军品交付低于预期;改革进度不及预期。
东兴军工研究团队
陆洲:13661893188
王习:18210552665
张高艳:18610298928
张卓琦:18510871684