【金瑞有色研究】境内外铜期权市场基础知识介绍

金瑞期货研究所套期保值小组

为顺应国内期权市场的发展，我们拟就铜期权推出系列专题，以期帮助现货企业和投资者深入了解铜期权的相关知识和投资策略，从而更好的进行风险管理和投资操作。在本期铜期权专题中，我们将对境内外铜期权市场进行介绍，同时比较不同类型的铜期权，具体内容包括：LME铜期权，SHFE铜仿真期权，境内铜场外期权。

LME铜期权：LME经过多年的发展已成为全球有色金属的定价中心，1987年推出铜期权合约，本文具体介绍了LME铜期权合约与交割机制以及LME铜期权的结算与风控制度；

SHFE铜仿真期权：上海期货交易所（SHFE）于2013年开始了铜仿真期权交易的试点，本文介绍了SHFE铜仿真期权合约的各项要素及交易规则；

场外铜期权：从国内实际来看，场外铜期权市场很好地满足了不同类型投资者差异化的投资需求以及风险管理的需要，本文介绍了我国场外铜期权的一些基本情况。

对于LME铜期货期权，标的物就是铜期货合约，因此期权合约的条款与标的期货合约存在一定关系。LME铜期货合约可以分为3个月内每天到期的日滚动合约、3-6月期的周滚动合约和7-63月期的月滚动合约，LME在每个铜期货的月滚动合约上都有与之对应的铜期货期权，许多要素包括报价单位、交易时间与期货一致。

表1. LME铜期货合约内容

表2. LME铜期权合约内容

（1）合约单位

LME铜期权的合约单位是一份在LME交易所上市交易的铜期货合约，而不是现货铜，之所以选择期货合约作为标的，主要原因在于铜期货合约较现货铜的市场流动性更好，交易成本较现货低，且价格波动更频繁，目前现货铜价格基本参照期货铜价格加上一个升贴水而得到，因此选择期货作为基础标的较现货更合理。

（2）合约类型与执行方式

LME铜期权市场包括了基于铜期货的简单期权合约，以及基于铜期货的月均价期权合约（TAPOs），与之对应的包括了看涨期权、看跌期权以及均价看涨期权、均价看跌期权。按照期权分类可分为欧式期权和美式期权，欧式期权是指期权买方只能在期权到期日提出行使期权的要求，而在美式期权中，期权的买方可以在期权到期日之前的任何一个交易日提出行使期权的要求。LME铜期货期权实行的是美式期权，而铜均价期权合约TAPOs则是取月度结算均价为行权价，是一种亚式期权。

对于期权头寸，可以在交割日前进行平仓处理，也可以选择在交割日要求行权进行实物交割，则期权头寸将转化为对应的本月第三个周三到期的铜期货头寸。对于均价期权而言，行权后产生2个期货合约，一个是行权价合约另一个是月度平均结算价(MASP)，即该月所有交易日的现货合约结算价的算术平均值。

（3）时间要素

LME铜期权合约的交割月份包括了从首月到最远63个月，由于LME市场交易的特殊性，在两个比较特殊的日子市场会发生较大的波动，分别是期权宣布日、期权交割日，此外还有最后交易日、行权日、结算日等。

铜均价期权由于采取的是月度均价，故在某些要素方面与普通铜期权有所不同，如其最后交易日为合约月份的倒数第二个交易日，行权日为该月最后一个交易日。在伦敦时间下午3点，月度平均结算价（MASP）公布后，伦敦结算公司对所有实值期权自动行权。此外，TAPOs为通过现金结算的非交割合约，结算价为与期权执行价的差值，合约月份到期后第一个月份的第二个工作日为其结算日。

（4）行权价格与间距

行权价，又称敲定价，根据市场上当时成交的三个月期货价格或相应交割月份的期货价，可以知道不同执行价格的期权是虚值期权、实值期权还是平值期权。LME期权目前有8个执行价格，这8个执行价格相应的期权将期货价格变化分成9个风险区间，LME铜期权有不同的执行价格，而且还有不同的交割时间。由于LME铜期权有8个执行价格，因此市场上同一个交割时间的看涨期权有8个，同时也有8个看跌期权，而这些期权组合起来可以有多种交易策略。

对于行权价格间距，LME铜期货期权根据三档行权价格区间划分了三种行权价格间距：25美元/吨、50美元/吨和100美元/吨，分别对应从25美元到20000美元及以上的不同价格区间，而铜均价期权的行权价格间距固定为1美元/吨。作出此规定的原因主要是基于对LME铜期货价格历史波动情况的估算，能够较好的满足市场对期权合约的需求。

（5）最小价格变动单位

LME铜期权的最小价格变动单位与对应的铜期货合约（场内）一致，均为0.01美元/吨，由于LME铜期货以及期权合约流动性非常好，因此不存在最小变动价位过小导致流动性被分散的问题。目前的最小变动价位能有效的吸引投机者，且基本能满足对区分不同程度的虚值期权合约之间在价值上的差异的需求，即使当铜期货价格剧烈波动后形成了深度虚值期权，其合约的流动性也能得到保障，此外也方便交割核算。

LME铜期权交易采用的是做市商制度，做市商制度是由做市商为投资者提供买卖双边报价进行对赌交易，通过报价的更新来引导成交价格发生变化，所以叫做报价驱动制度。由于这种方式与赌场庄家非常相似，所以也叫做庄家制度。

（1）做市商的主体

交易所往往选择一些有实力、信誉好的会员作为做市商，由他们向市场提供买卖报价，其主要功能是能在市场交易停滞时维持市场流动性，并起到稳定市场的作用。目前LME的做市商包括圈内会员和二级清算会员，共有36家，都是全球性的金属集团和银行财团诸如巴克莱银行等，会员成为LME的做市商是自愿的，没有任何特殊的权利和义务，这与香港联交所给予的费用折扣有所区别。

（2）做市商的义务

LME期权交易是24小时全天候的办公室交易，当客户向做市商询价时，做市商根据自己的期权定价模型，向客户报出期权的买卖报价作为指导性价格，根据客户交易的数量、市场当时的情况、客户的信誉以及做市商的业务关系不同，最终的成交价格可能有一定区别。对于客户的询价，做市商必须给出报价，客户可以向多家做市商询价以选择最优的价格。因此，在做市商为市场提供流动性背景下，参与者可随时在市场上交易，不存在没有交易对手的可能。与竞价交易制度相比优势较明显，例如国内远期合约成交非常清淡，投资者不得不将仓位建在近月活跃的合约上，但在LME做市商制度下，最远可以交易63个月的合约，只要投资者向任意一家做市商询价，做市商就需要向其提供买卖双边报价，由于事先做市商并不知道投资者的交易方向，所以做市商无法故意把价格报高或报低，只能按照他认为的公允价格来报，可以有效避免其故意报高或报低的可能。

（3）做市商的交易与风控

做市商接到客户的下单后，一般情况下，该会员对于自己客户下达的交易指令都会尽最大努力成交，以便留住老客户和吸引新客户。即对于客户的报价，要么在价格合适时直接与其成交，要么和客户共同做出让步后成交，要么把指令下到交易所，等待与其他会员成交。另一方面，会员尽量促成客户在内部成交，即如果会员把客户的指令下到了交易所但还未成交，又接到另一个客户相反的交易指令，且两者的价格相同或相近时，则该会员会把前一个客户未成交的指令撤回，然后设法在会员内都与下一位客户成交。在这个过程中，做市商目的是为了赚取买卖价差，但由于并不会所有的报价都能同时成交，尤其是在市场流动性不足或单边市场行情下，做市商就会存在敞口风险。因此每个做市商都会根据自身风险承受能力建立相应的风险监控系统，严格控制过夜头寸，对于自身风险承受能力以外的头寸即使价格不理想，当天也一定会找其他经纪公司对冲掉，对冲的方式包括：1、与其他经纪公司电话联系协议对冲；2、通过电子交易系统对冲；3、场内对冲。例如，对于铜看涨期权，做市商报出买入、卖出双边价格后，若仅成交了买入看涨期权，则做市商会在期货市场上买入相同数量的铜期货以对冲其敞口风险。

图1. LME做市商运作流程

在这样的交易制度下，虽然看上去投资者与做市商的地位、信息极不对等，但是通过类似分粥原理“先分后挑”的报价机制，以及做市商之间争取客户的自由竞争，一样可以达成相对比较公平的交易结果。当然，与竞价交易相比，做市商制度增加了交易成本（买卖价差），但好处在于投资者能够获得多样化的即时交易服务。

1987年LME开始设立铜期权交易，交易所最初制定期权的交易规则时就已然考虑其可交割性，即铜期货期权可以通过实物交割来履行期权合约，而后来产生的铜均价期权则采用现金交割来行权。其中，LME铜期货期权属于美式期权，与欧式期权的区别在于LME期权可以提前宣布行权。LME铜期货期权一般是按月交割，交割日为每个合约月份的第三个周三，其可交割日期从首月到63个月中每月一次，通过交割转变成对应到期日的铜期货合约来行权。当然，交易所的一些经纪公司也可以根据客户自身的保值要求确定任意交割日期的期权，这类期权被称为非LME权。

具体来看，LME铜期货期权交割体系中有两个重要的概念：行权日和交割日。按照LME规定，每个月的第一个周三及之前的任意一天都可作为行权日，买方可以在这当中任何一天宣布是否执行当月到期的期权，期权的卖方必须被动接受，而如果直到期权到期日买方仍未行权且为深度实值期权，那么该期权将被自动行权。期权买方与卖方配对遵循随机配对原则，期权交割日即现货到期日，在行权日宣布行权的期权，其交割日为合约到期月的第三个周三，即其转化的期货头寸在合约月份的第三个周三将交割。

举例来说：假设2017年3月20日，LME三月期铜价格为5900美元/吨，当日客户买入LME1000吨铜的看涨期权，到期月份为7月份，执行价格为6000美元/吨，支付期权金100美元/吨。假设6月10日，现货价格上涨至6200美元/吨，客户此时宣布执行该期权，则表明该客户拥有一个7月19日（到期月份第三个周三）交割的1000吨期货多头头寸，而此时期权合约也就相应地变成了期货合约。反之，若客户在3月20日卖出1000吨执行价格为6000美元的LME铜看涨期权，得到权利金100美元，6月10日现货价格上涨至6200美元，期权买方宣布执行该期权合约，则该客户就被动拥有了7月19日交割的1000吨铜期货空头头寸，也就是说，通过交割，期权合约变成了相应的期货头寸。

另一方面，对于LME铜均价期权，交易所在合约到期月份的最后一个交易日（行权日）计算出月度结算均价（MASP）后，实值铜均价期权将在行权日自动行权，行权后根据所产生的两份不同价格和对应不同买卖方向的期货合约进行现金交割。换句话说，如果投资者所持有的铜均价期权在行权日为实值期权，那么自动行权后投资者将获得现金。

例如，对一份铜均价看涨期权来说，买方将以行权价从卖方手中买入一份期权交割月份对应的期货合约，然后再以对应期货合约交割月均价向期权卖方卖出一份对应的期货合约，最后根据结算规则进行现金交割。举例来说：假设客户在3月20日购买的是铜均价看涨期权，时间从3月20日到7月30日（最后交易日），其他条件不变。假设到了7月30日LME的月度结算均价为6100美元/吨，而LME三月合约的价格上涨至6200美元/吨，这时客户宣布行权，那么他将以6000美元/吨的行权价从卖方手中买入1000吨价格为6200美元/吨的期货合约，同时，他将以6100美元/吨的交割均价向卖方卖出价格为6200美元/吨的期货合约，因此，客户在完成上述交割后将获得（（6200-6000）+（6100-6200））美元/吨*1000吨=10万美元的收益，其中，6200-6000=200美元/吨为第一笔交割完成后的收益，6100-6200=-100美元/吨为第二笔交割完成后的收益，因此综合两笔来看，客户的收益实际上是这两份不同价格期货合约的价差（6100-6000=100美元/吨）；反之，若客户是该铜均价期权的空头，则当期权到期买方行权时，客户需要向买方支付10万美元的总价差来完成交割。从这两个例子可以看出铜均价期权的交割并不会实现客户期权头寸到期货头寸的转换。

对于衍生品交易，结算与风控制度处于非常重要的位置，良好的风险控制以及结算制度设计是交易成功的重要保障，这部分将对LME铜期权的结算与风控制度进行介绍。

（1）结算机构

LME的所有合约结算都交由伦敦结算所负责，相当于每一笔交易都以伦敦清算公司为对手，结算所独立于交易所，具有较大的权利。该结算所网点分布广，遍布世界各地，为LME的商品期货交易和管理提供国际化服务。这种模式的好处在于结算公司信誉较高，比共同型及隶属型的结算机构更具吸引力，会员只要成为一个大型结算中心的结算会员，就可以参与多个交易所的期货交易；并且统一清算可以更好地进行风险管理，能够掌握更多结算会员的风险部位，不必依靠信息共享协议就可以把握市场全局；此外，还可以提高结算会员的资本使用效率，减少资金在不同结算公司的划拨次数；最后，从结算货币看，LME市场可以用美元、欧元、英镑、日元等多种货币结算，市场选择性更强。

（2）结算制度

LME实行的是“逐日盯市，到期结算”的结算制度，无论是进行实物交割或是市场对冲平仓，从开仓到合约到期期间，LME要求一直需要初始保证金和维持保证金，但并不结算盈亏，当市场用户的合约产生损失时，不必提供追加资金，在到期日之前产生的盈利也不能取走，即使头寸提前平仓了，差价也要等到期以后才结算，即LME的结算制度限制了投资者已经平仓的资金，投资者需要动用该笔资金尚需要付出部分资金费用，这种制度体现了LME本质上是个现货交易所的特征。

（3）限仓与涨跌停板制度

LME市场是风控最为宽松的市场，不设持仓限额，只有大单报告制度且披露的信息量仅限于持仓一定百分比内的大户数量，也不会涉及到大户名称。理由在于其监管者认为若实行头寸限制，则不能满足不同经济实力投资者的不同需求，且不利于那些真正需要利用期货市场的机构参与。涨跌幅方面，LME不设置涨跌停板，合约价格可以在任意一个交易日无限制地波动，最大程度上满足会员的交易需求，不过LME保留了在特殊市况下的熔断机制。在这样的制度下，投机者的交易热情较高，可能会导致价格波动剧烈，对于当天的风险控制而言将形成挑战，不过对于迅速引导市场趋于平衡将是有利的。

（4）保证金制度

由于LME在持仓限额与涨跌停板方面的制度设计得比较自由，在风险控制方面LME重点强化了对保证金的征收。LME保证金决定权也不在自己手中，同样是是由伦敦清算所决定。在期权交易中，买方向卖方支付了一笔权利金，买方获得了权利但没有义务，因此除权利金外，买方不需要交纳保证金。对卖方来说，获得了买方的权利金，只有义务没有权利，因此需要交纳保证金以保证在买方执行期权的时候履行期权合约，该保证金也被称为初始保证金。

具体保证金的计算，LME采用的是SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）即标准组合风险分析系统：SPAN是一种保证金计算系统，该系统考虑的是投资组合的价值随着标的期货价格和波动率变化的情况，它模拟潜在的市场波动并计算单个合约的损益，取最大亏损来计算保证金额度，它能灵活的根据不同的市场因素来度量风险，并按整个投资组合来计算。具体而言，SPAN可以根据标的指数水平和波幅来度量风险，把市场分为不同市况，计算出不同的风险排列的盈亏价值，以根据不同组合的最大亏损确定保证金水平；同时，它还能考虑到期权交易中多仓和空仓期权风险不一样，因而保证金也不同的特点，更为准确的衡量期权保证金；最后，它还可以确定期货与期权等衍生品组合包括套利交易等的所有风险，让投资者更容易控制自己的杠杆。

此外，伦敦清算所作为风险管理者，有时投资组合或者清算会员的某些特征导致了初始保证金不足以保护自己的风险，因此伦敦清算所保留了让投资者追加额外保证金的权力。

上海期货交易所于2013年推出铜仿真期权合约，内容如表3.所示，以下是交易所对各项合约内容给出的解释和说明：

行权方式：考虑到美式更受投资者欢迎而欧式更有利于风险控制，因此为了在两者之间找到一个平衡点，上期所设计了行权时间可以调整的具有中国特色的期权，用以解决灵活性和风控之间的矛盾。

最后交易日：距离标的期货合约最后交易日尽可能接近，以有利于实现套保目的，同时避开标的合约前一合约的交割期，确保行权后有足够的时间化解可能的风险和非整数倍等问题。

期权合约月份：为了充分发挥期货市场风险管理与价格发现的功能，选取期货合约交易比较活跃的月份，一方面活跃的期货合约更加需要期权合约作为风险管理工具以及交易品补充，另一方面，不活跃的期货合约的期权合约自身比较容易集聚风险。

最小变动单位：期权的最小变动单位应该不大于标的期货合约的最小变动单位，且当权利金较小时相应地减半或更小，期权的交易手续费不宜大于标的期货合约的交易手续费标准，且与期权最小变动价位匹配。

行权价格间距：行权价格间距与期权行权价个数所形成的行权价格区间应该尽可能覆盖标的期货合约的价格波动（一个涨跌停板区间），在期权上市后的每一个交易日必须至少有一个期权行权价近似期货价格，有两个期权行权价大于期货价格，有两个期权行权价小于期货价格。

行权方式：实值行权自动行权，除非买方提出申请要求放弃或现金结算；虚值/平值期权自动到期，除非买方要求行权。若提交申请时，期权合约的买卖双方选择不保留标的期货头寸，则行权配对成功后不生成对应期货头寸，同时上海期货交易所采用“随机均匀抽取”的行权配对方法以兼顾公平性和重演性。

保证金标准：采用delta方法折成期货头寸统一计算，权利金作为保证金锁定，防止利用卖出期权套现，同时设立期权最小保证金。

涨跌停板：期货合约因停板停市时期权继续交易。

套期保值与限仓：期权与期货的套期保值统一管理，实行合并限仓，进入期权合约最后交易月（标的期货合约交割月前一个月）后，期权与期货的合并持仓不能超过1倍期货持仓。

做市商制度：采用事后认定的非指定做市商，交易所对提供流动性的投资者给与手续费减免和自动净仓的优惠措施。

表3. SHFE铜仿真期权合约内容

上海期货交易所铜仿真期权合约的设计遵循了简单、明晰的原则，有助于消除投资者的畏难情绪，并且便于交易所监管市场。其中不设指定做市商的做法符合我国国情，期权挂牌方案也有助于提高市场流动性，最后合约内容、保证金管理、最后交易日以及行权方案等期权要素构成了成熟的期权规则体系。

场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易，场内期权与场外期权的区别最主要就表现在期权合约是否标准化。具体到铜期权，其性质基本上与LME交易所内进行的期权交易无异，两者不同之处主要在于场外期权合约的条款没有任何限制或规范，例如行使价及到期日，均可由交易双方自由厘订，而交易所内的期权合约则是以标准化的条款来交易，此外，LME铜期货期权是美式期权，而我国场外铜期权普遍是欧式期权。场外期权市场的参与者可以因各自独特的需要，量身订做一份期权合约并拟定相关的价格等合约要素，然后通过场外期权经纪人（做市商））寻找交易。相较而言，LME辖下的场内期权均是通过交易所内的做市商（会员）进行交易，伦敦清算所负责集中清算，而且有相对严格的监管及规范，透明度较高，例如成交价、成交量以及未平仓合约数量等数据均可公开获得。对于场外期权，基本上可以说是单对单的交易，虽然也是采用做市商制度，但交易中所涉及的只有买方、卖方及做市商共三个参与者，或仅是买卖双方（此情况较少），并没有一个中央交易平台。因此，场外期权市场的透明度较低，只有积极参与当中活动的行内人（例如投资银行及机构投资者）才能较清楚市场行情，一般散户投资者难以得知场外期权的交易情况，比如期权的成交价以及引伸波幅水平等。

图2. 铜场外期权做市商运作流程

对于场外铜期货期权，投资者可根据自己的需要选择相应的标的期货合约以及行权价格和期权的到期日，然后上述要素告诉做市商后询价，做市商根据投资者的要求计算出对应的欧式期权价格并报给投资者，投资者如果接受该报价，做市商即在市场上寻找相应的对手方并撮合交易直到该笔交易成交。由于场外铜期货期权主要是欧式期权，因此对于期权的买方，只能在期权到期日行权或者放弃行权。如果到期时该期权是实值期权，那么做市商会在行权日按照当天合约市场价与行权价之间的差价与投资者进行现金交割，这不同与LME铜期货期权实物交割的规定。

例如，假设2017年4月10日投资者选择了CU1705合约作为标的合约找到做市商参与铜期货期权交易，假设CU1705当日的价格为47000元/吨，投资者买入看涨期权，行权价为48000元/吨，权利金为1000元/吨，交易数量为1000吨，到期日为5月10日。那么假设到了5月10日，CU1705价格为49000元/吨，这时投资者选择行权，交易对手方将通过做市商支付给投资者（49000-48000）元/吨*1000吨=100万元进行现金交割；反之，若投资者卖出看涨期权，在上述条件不变的情况下，在期权到期日，由于买方行权，投资者将通过做市商向买方支付相应的差价来完成交割。因此，投资者无法通过场外铜期货期权的交割来实现其所持有的期权头寸向期货头寸的转换，这有利于降低做市商自身的流动性风险，避免了由于场外市场相应标的铜期货合约不足导致交易无法完成的情况，同时由于现金交割更为简单，也方便做市商进行结算。

另一方面，对于场外铜均价期权，与LME铜均价期权在期权到期日会产生两份期货合约不同，场外铜均价期权仅仅通过简单的现金交割来完成行权。拿上述场外铜期货期权的例子来说，假设此时投资者选择交易的是铜均价期权，平均结算价格的计算周期为4月10日至5月10日，其他条件不变，那么假设到了5月10日，CU1705在此期间的结算均价为48500元/吨，这时投资者选择行权，这份均价期权的卖方将通过做市商向投资者支付（48500-48000）元/吨*1000吨=50万元来完成交割；反之，若投资者为该铜均价期权的空头，那么在期权到期日买方行权时，他将通过向买方支付对应金额的差价来交割。

值得注意的是，由于场外市场没有像LME场内市场那样集中交易和清算的场所，期权合约的交割以及结算都是由做市商本身来完成，此外，与LME铜期权一样，场外铜期权的卖方作为接受权利金的一方需要交纳保证金，但保证金的比例和具体要求则又对应的做市商自行规定，这一点与场内期权有所不同。

随着去年底上海期货交易所铜期权项目得到监管部门的批复以及后续相关工作的稳步推进，即将在交易所内集中交易的铜场内期权不久便会正式亮相，届时也标志着我国衍生品市场的发展迈向了新台阶。

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