金融严监管后信用急剧收缩的对冲——2018年一季度经济金融数据及央行降准点评

靳毅张亮靳毅投资思考

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投资要点

一季度经济数据尚可，但净出口和基建投资形成较大拖累 一季度GDP实际同比增长6.8%，与预期和去年四季度持平。从支出法来看，最终消费拉动一季度GDP 5.3个百分点，资本形成拉动2.1个百分点，货物和服务净出口拖累0.6个百分点，与2017年全年相比，消费的拉动作用大幅回升1.2个百分点，而出口则大幅回落1.2个百分点，再次成为经济的拖累项。出口的回落与全球经济景气度高位回落有关，近期贸易保护主义抬头、贸易战持续升温、地缘政治风险上升，或将继续对本轮全球经济的复苏和共振形成打击，也将对中国的净出口造成负面影响。房地产投资增速大幅反弹，基建投资快速下滑。基建投资一季度增速为13.0%，较2月大幅下滑3.1个百分点，基建投资增速快速下行，与今年基建开工时间推迟有一定的关系，更重要的是地方政府举债受限，PPP项目审核力度加强，这对基建投资的影响将是长期的。房地产开发投资增速为10.4%，较前值继续上行0.5个百分点，创2015年以来最高增速。3月新开工加快，土地购置费继续支撑房地产投资反弹。3月新开工增速大幅反弹，主因一二月新开工被压制，部分开工需求推迟到3月。但在领先指标销售持续下行的背景下，3月房地产新开工反弹的持续性有待进一步观察，就一季度新开工的累计增速来看，9.7%仍是弱于去年同期的。房企资金来源的收紧也将对房地产商开发投资造成负面影响。

非标融资大幅减少，信用急剧收缩 3月社会融资同比大幅减少7863.24亿元。社融存量规模同比增速10.5%，创历史最低增速，显示金融监管导致信用急剧收缩。非标融资-2525亿元，同比少增10066.7亿元。但非标回表并不顺利，社融口径下新增信贷11451亿元，同比少增135.1亿元，并未出现明显的增长，因而造成社融增速的快速下降。3月新增人民币贷款11200亿元，同比多增1000亿。3月通常为贷款的淡季，今年3月信贷尽管同比多增但也不够强劲。金融严监管下，表外非标回表的诉求很强，这在贷款需求指数上也有所反应，但是信贷增长并不强劲，可能是由于表内信贷额度不足，无法满足信贷融资的需求。企业端贷款多增主要由票据融资贡献，短期和中长期贷款反而是同比拖累项。城投平台融资遭到严格规范，可能导致企业中长期贷款减少。

货币政策边际转松，信号指示意义更强 对于MLF被置换的大型商业银行、股份制商业银行而言，3.3%的一年期MLF被置换为低成本更长期限的存款准备金，边际上有利于降低负债端成本。对于城商行和非县域农村商业银行而言，直接获得了4000亿元增量资金，用于小微企业信贷投放，有利于降低小微企业融资成本，这个要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。无论如何，相比于2016年8月以来中性偏紧的货币政策而言，无疑是边际上转松的，具有较强的信号指示意义。

边际转松的条件是金融严监管成效显著 金融严监管后，金融监管框架构建完善，金融监管工具充足，监管成效明显，债市杠杆、同业杠杆都得以明显下降，底层资产得以穿透。此时对金融市场进行一定程度的流动性补充可以引导资金进入实体经济，缓解实体经济的流动性压力，又可以防止金融乱象再次发生。

触发因素是信用急剧收缩，经济面临潜在压力 3月金融数据显示前期金融严监管政策导致部分表外资产难以顺利回表，信用出现急剧收缩，将对经济造成潜在的压力。近期中美贸易战及地缘政治风险持续发酵，对经济也造成一定的潜在压力。降准可提高货币乘数，提高商业银行信用派生能力，减少“表外业务回表”的摩擦，进一步支持实体经济的融资需求。

短期进一步打开利率下行空间 此前央行放开存款利率浮动上限，进一步推动利率市场化，未来货币政策以调整公开市场操作利率为主的“新加息”取代调整存贷款基准利率的“旧加息”。此次降低存款准备金率也有利于增强政策利率传导的有效性。对于债券市场而言，短期来看，降准将缓解商业银行负债端的压力，有利于短端利率的进一步下行，将有利于打开长端利率的下行空间。长期来看，长端利率的变化取决于经济基本面的后续走势，重点观测财政政策、调查失业率等因素的变化，若经济进一步走弱，则不排除货币政策继续转松的可能。

风险提示：地缘政治风险超预期；监管超预期。

1、事件

（1）国家统计局公布的2018年1-3月经济数据显示，1-3月规模以上工业增加值同比增长6.8%，前值7.2%；1-3月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.5%，前值为7.9%。1-3月社会消费品零售总额同比名义增长9.8%，其中限额以上单位消费品零售额增长8.6%。

（2）央行公布2018年3月份金融数据：（1）3月新增人民币贷款11200亿元，预期11755亿元，前值8393亿元。（2）3月社会融资规模增量13300亿元，预期18000亿元，前值由11700亿元修正为11736亿元。（3）3月份M2同比8.2%，创去年12月来新低，预期8.9%，前值8.8%；M1同比7.1%，M0同比6.0%。

（3）中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

2、点评

2.1、 一季度经济数据尚可，但净出口和基建投资形成较大拖累

一季度经济数据尚可，出口再次成为拖累。一季度国内生产总值198783亿元，实际同比增长6.8%，与预期和去年四季度持平。从支出法来看，最终消费拉动一季度GDP 5.3个百分点，资本形成拉动2.1个百分点，货物和服务净出口拖累0.6个百分点，与2017年全年相比，消费的拉动作用大幅回升1.2个百分点，而出口则大幅回落1.2个百分点，再次成为经济的拖累项。

出口的回落与全球经济景气度高位回落有关。2016年下半年以来，全球经济共振，净出口对中国经济起到了明显的拉动作用。但2018年一季度，全球经济景气度自高位回落，摩根大通全球综合PMI、服务业PMI及制造业PMI均有明显的回落。从主要发达国家及中国的制造业PMI表现来看，美国制造业景气度相对坚挺，但3月也有明显下行，欧洲和日本制造业的景气度回落更快。近期贸易保护主义抬头、贸易战持续升温、地缘政治风险上升，或将继续对本轮全球经济的复苏和共振形成打击，也将对中国的净出口造成负面影响。外需走弱的另一个佐证是产销率和出口交货增速的下降，尽管一季度工业增加值累计增长6.8%，仍较为平稳，但产销率和出口交货的下降或也将对工业生产形成打压。

房地产投资增速大幅反弹，基建投资快速下滑。一季度固定资产投资累计增长7.5%，相比2月回落0.4个百分点，但比去年回升0.3个百分点。从公布的投资增速来看，一季度制造业投资累计同比增速为3.8%，较前值下滑0.5个百分点，制造业投资继2月份后再次下滑。基建投资此次只公布不含电力投资的增速，一季度增速为13.0%，较2月大幅下滑3.1个百分点，基建投资增速快速下行，与今年基建开工时间推迟有一定的关系，更重要的是地方政府举债受限，PPP项目审核力度加强，这对基建投资的影响将是长期的。原口径下的三大分项一季度投资增速均有一定程度的下行，均对固定资产投资造成拖累。房地产开发投资增速为10.4%，较前值继续上行0.5个百分点，创2015年以来最高增速。

3月新开工加快，土地购置费继续支撑房地产投资反弹。3月房地产当月销售面积同比增长3.17%，较前值继续下降0.3个百分点，显示地产调控政策及房贷额度吃紧的情况下，商品房销售持续低迷。但3月新开工增速大幅反弹，主因一二月新开工被压制，部分开工需求推迟到3月。但在领先指标销售持续下行的背景下，3月房地产新开工反弹的持续性有待进一步观察，就一季度新开工的累计增速来看，9.7%仍是弱于去年同期的。除了新开工反弹外，我们仍认为土地购置费的高增速也是房地产投资的重要支撑因素，我们在2月经济数据点评中指出，2月土地购置费累计同比增长47.9%，是去年2月土地成交总价的滞后反映，同样的，今年3月土地购置费的增速预计依然较高，但4月以后土地购置费的增速将快速下行，对房地产投资的支撑也将有所下降。

而从房地产开发资金来源来看，3月房地产开发资金当月增长3.1%，较前值大幅下滑1.7个百分点，分项来看，利用外资、自筹、定金及预付款、个人按揭贷款等渠道的增速均出现了下滑，房企资金来源的收紧也将对房地产商开发投资造成负面影响。

除了房地产投资以外，农林牧渔业的投资也对2月固定资产投资反弹起到了较大的拉动作用。一季度农林牧渔业投资累计同比增长23.0%，较1-2月回落2.3个百分点，我们指出，农林牧渔业投资的增长与过去两年环保整治导致行业生产设施大幅拆毁有关，随着行业环保整治的放缓，投资得以修复。但是这个逻辑下农林牧渔业投资增长的持续性可能不强，对固定投资的拉动有限。

2.2、 非标融资大幅减少，信用急剧收缩

非标融资大幅减少，信用急剧收缩。3月社会融资规模13323亿元，环比增加1581亿元，同比大幅减少7863.24亿元。社融存量规模179.93万亿，同比增速10.5%，创历史最低增速，显示金融监管导致信用急剧收缩。分项来看，非标融资-2525亿元，同比少增10066.7亿元，新增委托贷款、新增信托贷款、新增承兑汇票分别为-1850、-357和-318亿元，同比均大幅减少，1月金融监管处罚力度加大，非标融资难度不断加大。但非标回表并不顺利，社融口径下新增信贷11451亿元，同比少增135.1亿元，并未出现明显的增长，因而造成社融增速的快速下降。

3月新增人民币贷款11200亿元，环比增加2807亿，同比多增1000亿。从季节性上看，3月通常为贷款的淡季，今年3月信贷尽管同比多增但也不够强劲。分项来看：（1）企业端，3月份贷款新增5653亿元，同比多增1815.64亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别新增829和4615亿元，企业票据融资-119亿元，同比分别少增1091、少增867和多增3773.64亿元。企业端贷款多增主要由票据融资贡献，短期和中长期贷款反而是同比拖累项。城投平台融资遭到严格规范，可能导致企业中长期贷款减少。票据融资大幅增加可能是由于企业表外票据融资受限，贷款额度不足，从而转向表内票据融资。（2）居民端，3月份贷款新增5733亿元，同比少增2144亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别新增2032和3770亿元，同比分别少增1411和733亿元。金融严监管下，表外非标回表的诉求很强，这在贷款需求指数上也有所反应，但是信贷增长并不强劲，可能是由于表内信贷额度不足，无法满足信贷融资的需求。

2.3、 金融严监管后，降准对冲信用急剧收缩

4月17日，中国人民银行在官网上公告，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

货币政策边际转松，信号指示意义更强。此次降准共释放资金约1.3万亿，除去偿还MLF约9000亿元外，释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。对于MLF被置换的大型商业银行、股份制商业银行而言，3.3%的一年期MLF被置换为低成本更长期限的存款准备金，边际上有利于降低负债端成本。对于城商行和非县域农村商业银行而言，直接获得了4000亿元增量资金，用于小微企业信贷投放，有利于降低小微企业融资成本，这个要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。无论如何，相比于2016年8月以来中性偏紧的货币政策而言，无疑是边际上转松的，具有较强的信号指示意义。

边际转松的条件是金融严监管成效显著。2017年4月以来，国内金融监管的大幕拉开，银行三三四检查、资管新规、银信合作监管等系列监管政策频出，金融监管力度空前。至此，金融监管框架构建完善，金融监管工具充足，监管成效明显，债市杠杆、同业杠杆都得以明显下降，底层资产得以穿透。此时对金融市场进行一定程度的流动性补充可以引导资金进入实体经济，缓解实体经济的流动性压力，又可以防止金融乱象再次发生。

触发因素是信用急剧收缩，经济面临潜在压力。从第二部分的分析可以看出，3月金融数据显示前期金融严监管政策导致部分表外资产难以顺利回表，信用出现急剧收缩，将对经济造成潜在的压力。近期中美贸易战及地缘政治风险持续发酵，对经济也造成一定的潜在压力。降准可提高货币乘数，提高商业银行信用派生能力，减少“表外业务回表”的摩擦，进一步支持实体经济的融资需求。

短期进一步打开利率下行空间。此前央行放开存款利率浮动上限，进一步推动利率市场化，未来货币政策以调整公开市场操作利率为主的“新加息”取代调整存贷款基准利率的“旧加息”。此次降低存款准备金率也有利于增强政策利率传导的有效性。对于债券市场而言，短期来看，降准将缓解商业银行负债端的压力，有利于短端利率的进一步下行，将有利于打开长端利率的下行空间。长期来看，长端利率的变化取决于经济基本面的后续走势，重点观测财政政策、调查失业率等因素的变化，若经济进一步走弱，则不排除货币政策继续转松的可能。

3、风险提示

地缘政治风险超预期；监管超预期。