【安信策略】定向降准将进一步提振新经济——兼看历次降准对于A股的影响

■风险提示：经济不达预期；地缘政治风险；通胀超预期

中国人民银行昨日决定，从4月25日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点,这些金融机构将使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF），此次操作旨在引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。受此利好消息影响，今天A股整体翻红，上证综指上涨0.80%，以新经济为核心的创业板指数更是上涨超过2%，达到1822.26点。其实，早在2014年央行即开始对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策。截止目前，央行总共进行了9次定向降准。其中2014年4月、6月，2015年6月、2017年9月和本次公布的为定向降准，其余的均为普遍降准同时进行定向降准。本文将回顾自2014年至今历次降准对A股市场情绪的影响，依此对此次2018年的定向降准进行分析预测。

就本次而言，我们认为整个政策组合依然是为了有效支持新经济。就目前金融机构而言，最大的问题是银行资产负债表扩张受限，主要问题是存款压力巨大，表外资金无法回表，或者说回表艰难，导致银行不仅不能扩张资产负债表，同时自身面临经营压力。因此，此刻降准不仅可以降低银行资金成本，引导银行合理预期，还能缓解银行负债端压力。在银行资产负债表得以修复后，资金脱虚向实，支持实体经济。从目前来看，支持重点将是新经济，新产业领域。一方面，一季度经济数据继续显著超政策目标，这次降准很显然并不是直接针对刺激旧经济。另一方面，现阶段经济的关键是宏观去杠杆，经济补短板，反映在传统经济领域中地方政府去杠杆，金融控杠杆，压缩非标占比；同时，加大对新兴产业的扶持力度，引导资金向中小微企业倾斜，支持新经济领域。这样的结果就是，旧经济的出清和新经济的崛起。此外，部分资金在银行回表过程中或有可能直接入市或申购公募资金或购买银行资管净值型理财再次入市，股市有望迎来增量资金，对于市场情绪的稳定也有非常好的正面作用。值得注意的是在中美贸易摩擦延续、地缘政治风险亦带有较高不确定性的背景下，央行通过降准可以大幅提振投资者对于后市的信心。

从历史角度来看，在宏观经济和金融市场稳定的条件下，央行的历次降准行为为市场注了流动性，并释放积极的信号，在宏观经济和金融市场稳定情况下大概率能够提振市场信心，进而影响A股市场情绪。需要强调的是央行定向操作只能短期边际影响A股市场情绪，在中长期范围内对于 A股市场情绪的影响程度较小，尤其当市场情绪处于趋势性下滑的时候，定向降准对于A股的提振作用有限，这点可从各板块在降准后不同时间阶段的反应得到验证。

1.1.第一次：定向降准后A股市场情绪持续走低（2014年4月22日）

降准前：第一次定向降准前，经济疲软使得A股市场整体情绪低迷。2014年第一季度中国经济仍处于弱势回升时期，A股市场整体情绪低下。两融方面，在4月22日定向降准实施前，2014年第一季度以来保持低位震荡上行，降准实施前一周两融余额为4049.38亿元，较前期上涨1.06%；市场两融余额占A股流通市值比例为2.00%，较前期上涨2.09%。资金方面，降准前一月，A股市场资金较前期加速流出，单月资金净流出6847.78亿元，较前期大幅上涨258.63%。全部A股换手率此期间在0.5%至0.89%区间震荡，同时A股市场行情在该时段表现较为平稳，上证综指在2033至2131区间小幅波动，平均较前期上涨1.91%。

降准后：经济数据持续恶化，A股市场情绪持续走低。两融方面，两融余额连续6周下降，两融余额又跌至4000亿元以下。降准实施后一月两融余额跌至3956.10亿元，占A股流通市值2.01%，分别较降准前下降2.30%，上升0.72%。资金方面，降准实施后一月资金净流出减速，单月资金净流出1198.51亿元，较前期大幅下降，资金整体离市脚步放慢。全部A股日均换手率下降，由降准前的0.66%降至0.48%，上证综指在此期间较降准前一月下跌2.29%。

1.2. 第二次：定向降准后A股市场情绪回暖（2014年6月16日）

降准前： 6月9日央行宣布第二次定向降准后，A股情绪得以提振逐渐呈现回暖迹象。14年上半年房价下跌，人民币贬值，资本外逃等问题，4月第一次降准A股情绪并未得到有效刺激，后央行刺激经济回暖宣布第二次定向降准，市场信心有所提升。两融方面，自4月22日第一次定向降准实施至6月第二次实施前，两融余额保持持续下降格局，第二次降准前一周两融余额止跌转升，为3956.53亿元，较前期上涨0.53%；占A股流通市值比例为1.96%，较前期下降1.56%。资金方面，降准前一月，A股市场资金较前期流出速度减缓，单月资金净流出483.22亿元，较前期大幅下降66.23%。全部A股换手率在0.5%至0.8%范围内波动，同时A股市场在该时间段内震荡变动，总体趋势为先下降后上升，在第二次降准前三周上证综指变为上涨趋势，为2085.98元，较前期上涨2.96%。

降准后：大牛市迹象出现，A股情绪回暖迹象明显。两融方面，两融余额持续攀升，降准实施后一个月两融余额为4269.61亿元，占A股流通市值2.09%，分别较前期上涨7.91%和6.75%。资金方面，降准实施后一月资金净流出加速，单月资金净流出1596.96亿元，较前期上涨230.48%，资金整体离市脚步再度加快。全部A股日均换手率上升，较前期上升47.92%至0.71%，上证综合指数仍为先下降后上升趋势，平均较前期上升0.58%。

1.3. 第三次：普遍+定向降准后A股市场情绪持续升温（2015年2月5日）

降准前：A股市场整体呈震荡上行趋势，市场情绪变动频繁。两融方面：随着市场的情绪的升温，两融业务2014年下半年第二次降准以来不断上升，2014年8月21日首次突破5000亿大关，2014年12月19日，突破万亿大关达10070亿元。截至第三次降准前一周，两融余额为11318.53亿元，环比14年同期上升224.15%。资金方面，降准前一月，A股市场资金较前期流出速度减缓，单月资金净流出2129.69亿元，较前期下降27.17%。全部A股换手率持续下降，日均换手率较前期下降31.90%至1.58%，A股市场表现整体呈上行趋势，上证综指相比上一期平均上升7.63%，从3116震荡上升至3383点。

降准后：大牛市中段，A股情绪持续升温。两融余额持续攀升，降准实施后一个月两融余额升至12320.11亿元，占A股市场流通市值3.70%，分别较前期上涨8.85%和4.77%。资金方面，降准实施后一月资金净流出速度持续减缓，单月资金净流出1296.50亿元，较前期下降39.12%，资金整体离市情绪趋向缓和。全部A股换手率小幅下跌至日均1.38，上证综合指数持续上涨，从3075震荡上升至3336。

1.4. 第四次：普遍+定向降准后A股市场情绪继续高涨（2015年4月20日）降准前：普遍与定向降准双管齐下提振市场信心，A股市场情绪持续升温。央行2月份降准未达预期，一季度企业实际利率不降反升，央行为推动社会融资成本下行，以及扶助14年以来盈利能力不断下滑的实体经济，推行普遍加定向降准双管齐下。两融余额自14年底第一次突破亿万大关以来，仍保持持续增加的格局，15年4月降准前一周两融余额为17340.23亿元，占A股市场流通市值3.89%，分别较前期上涨4.96%和0.21%。资金方面：降准前一月，A股市场资金较前期加速流出，单月资金净流出4192.54亿元，较前期大幅上涨144.71%。自2月份普遍和定向降准之后至本次之前，全部A股换手率呈上升趋势，在2.05%至3.86%范围内波动，上证综指在也持续上升，平均较前期上涨16.70%至3907.31。

降准后：两融余额接连上升，A股市场情绪继续高涨。降准实施后两融余额连连攀升，实施后第一个月首次突破2万亿元大关，两融余额达20224亿元，占A股市场流通市值4.01%，分别较前期上涨16.63%和2.88%。资金方面，降准实施后一月资金净流出速度持续减缓，单月资金净流出3876.79亿元，较前期小幅下降7.53%，资金整体离市情绪或有缓和趋势。全部A股日均换手率震荡下降，由降准前的2.81%降至2.70%，上证综合指数继续略有上升，平均较降准前一月上升11.57%至4359.58。

1.5. 第五次：定向降准后A股市场情绪迅速降温（2015年6月28日）

降准前：牛市鼎盛时期，A股市场情绪高涨。2015年起随着A股投资热情的高涨，两融活跃度也不断攀升，继5月20日首次突破2万亿元大关后仍持续走高，6月上半旬牛市达鼎盛时期，截至6月12日，两融余额创下自2010年3月正式启动以来2.27万亿元的历史峰值，此次降准前一周小幅下降，但仍保持在2万亿元层面。资金方面：降准前一月，A股市场资金较前期加速流出，单月资金净流出7530.72亿元，较前期大幅下降98.59%。全部A股换手率在此期间在1.95%至8.8%区间内震荡，震荡幅度较大，同时A股市场行情表现比较平稳，上证综指平均较前期上涨8.54%至4840.96。

降准后：股灾1.0致使A股市场情绪迅速降温。两融余额自6月12日创下峰值开始，A股进入股灾1.0时期，两融余额急转直下，在15年第三次降准实施一个月后下滑至1.38万亿元，占A股流通市值3.43%，较前期分别下跌33.82%和26.87%。资金方面，降准实施后一月资金净流出速度减缓，单月资金净流出3341.70亿元，较前期下降55.63%，资金整体离市情绪或有缓和趋势。全部A股换手率基本保持平稳，在2.47%至3.82%范围内波动，大盘指数6月12日创下5178点大盘新高后进入股灾1.0时期，大盘指数开始下滑，上证综指较前期下降19.55%。

1.6. 第六次：普遍+定向降准后A股市场情绪低位震荡（2015年8月26日）

降准前：央行取杠杆力度加大，A股市场情绪持续降温。15年6月随着央行去杠杆、清理配资的开始，A股市场在6月中旬后经历大跌。两融余额方面：6月中旬大跌后，央行对两融方面启动新一轮强势的去杠杆操作。两融余额在峰值后直线下滑，直至股灾1.0的尾声，两融余额约为1.44万亿，较峰值减少36.56%。此后8月18股灾2.0开始，融资融券余额已经下滑至1.11万亿元的水平，进一步下降趋势明显。资金方面：降准前一月，A股市场资金较前期加速流出，单月资金净流出7436.81亿元，较前期大幅下降161.14%。全部A股换手率较前期持续下跌，在1.47%至2.89%范围内波动，同时A股市场行情在该时段内呈下降趋势，上证综指在2927至4123区间内波动。

降准后：受股灾后续影响，A股市场情绪低位震荡。两融余额方面：A股市场在15年7月、8月大跌之后，去杠杆节奏加速。此次降准后两融余额下行局势不变，9月2日两融余额跌破万亿大关，降至9622亿元，截至此次降准后一个月两融余额跌至9276亿元，较前期下跌20.24%。资金方面，降准实施后一月资金净流出速度减缓，单月资金净流出4337.12亿元，较前期下降41.68%，资金整体离市情绪或有缓和趋势。全部A股换手率震荡下跌，由降准前的2.22%下跌24.32%至1.68%，上证综指在此期间小幅震荡，在3005至3243范围内波动。

1.7. 第七次：普遍+定向降准后A股市场情绪持续升温（2015年10月24日）

降准前：15年9月底股灾2.0结束，10月初市场情绪逐渐回暖，投资者活跃程度也逐渐上升。两融余额方面：随着股灾2.0事件背后推手的落网，投资者对市场信心恢复迹象显露，两融余额从10月初起止跌回升，至10月22日重回亿万元水平，于降准正式实施前达1.01万亿元，较前期上涨7.5%，占A股市场流通市值2.63%，较前期下降4.01%。资金方面，降准前一月，A股市场资金较前期流出速度减缓，单月资金净流出2833.80亿元，较前期下降51.24%。全部A股换手率在此期间呈上升趋势，但日均换手率较前期持平为1.73%，呈现前低后高态势，A股市场行情同样呈平稳上升趋势，较前期平均上升4.1%至3249.40。

降准后：投资者对市场信心恢复，A股市场情绪持续升温。两融余额方面：两融余额持续上升，降准实施后一个月，两融余额上升至1.22万亿元，较前期上涨20.75%，占A股流通市值2.93，较前期上升11.41%。资金方面，降准实施后一月资金净流出速度加快，单月资金净流出3320.76亿元，较前期增加17.18%，资金整体离市情绪或有所上升。全部A股换手率此期间波动较大，总体呈上升趋势，上浮15.61%至2.00%，上证综指在此期间持续平稳上升至3528.58。

1.8. 第八次：定向降准后A股市场情绪升温（2017年9月30日）

降准前：17年整体市场表现较佳，A股市场情绪稳中向好。2017年至今，整体货币政策延续维稳偏紧格局，政府大力推行供给侧改革，加上大宗商品价格持续回升，多个行业在今年逐渐得到改善，17年A股市场整体表现良好。两融方面：此次降准正式公布前，9月中下旬两融余额几度接近亿万元大关，在9000亿元之上小幅波动，公布前两融余额为9694.98亿元，同比公布前周下降2.23%，占A股市场份额2.74%，较前期上涨1.48%。资金方面，此次降准公布前一月，A股市场资金较前期流出速度加快，单月资金净流出6308.57亿元，较前期增加47.4%。全部A股换手率此期间在0.71%至1.36%区间内窄幅震荡，截至公布前一天换手率为0.77%；同时A股市场行情表现比较平稳，上证综指维持在3340和3386之间小幅波动，整体平均值较前期上涨2.41%。

降准后：此次降准改善当前货币偏紧格局，A股市场情绪升温。两融方面：降准公布后两融余额持续攀升，截至国庆节后第一周达9939.86亿元，较公布前上涨2.53%，占A股流通股市值2.20%，较前期上涨0.46%。资金方面，降准公布后至10月20日资金净流出速度减缓，期间资金净流出1834.50亿元，较前期下降70.92%，资金整体离市情绪趋向缓和。全部A股换手率和上证综指在此期间均先升后降，换手率在公布后第一个工作日达区间最高0.96%，较公布前一天上涨24.68%；上证综指在降准后小幅震荡上升，最高升至3447.84，最大涨幅约为3.2%。

1.9. 第九次：定向降准公布前后A股市场情绪及展望（2018年4月17日）

降准公布前：18年整体市场表现较佳，A股市场情绪稳中向好。2018年至今，整体货币政策维持稳健中性格局，央行侧重于货币的流动性对经济的支撑作用，市场资金面较为宽松，18年A股市场整体表现良好。两融方面：此次降准正式公布前，3月至今两融余额一直在亿万元周围震荡，其中3月23附近中美贸易争端始波动较大，公布前两融余额为10011.77亿元，同比公布前周上涨0.02%，占A股市场份额2.3%，较前周上涨0.44%。资金方面，此次降准公布前一月，A股市场资金较前期流出速度加快，单月资金净流出4948.59亿元，较前期增加98.25%。全部A股换手率此期间在0.66%至1.28%区间内窄幅震荡，截至公布前一天换手率为0.79%；同时A股市场行情表现比较平稳，上证综指维持在3066和3326之间小幅波动，创业板指数自2月探底1571.47后强劲反弹，最高点位1918.22，涨幅超过20%。

降准公布后：此次降准或将提振投资者信心，A股市场情绪升温。正式降准从2018年4月25日起实施，央行有关负责人表示，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。此次定向降准旨在增加长期资金供应，降低企业融资成本，解决小微企业融资难融资贵的问题。不难看出，这将或将提振投资者信心，对股市起到正面作用。今天A股整体翻红，上证综指上涨0.80%，以新经济为核心的创业板指数更是上涨超过2%。

进一步，我们认为整个政策组合依然是为了有效支持新经济。就目前金融机构而言，最大的问题是银行资产负债表扩张受限，主要问题是存款压力巨大，表外资金无法回表，或者说回表艰难，导致银行不仅不能扩张资产负债表，同时自身面临经营压力。因此，此刻降准不仅可以降低银行资金成本，引导银行合理预期，还能缓解银行负债端压力。在银行资产负债表得以修复后，资金脱虚向实，支持实体经济。从目前来看，支持重点将是新经济，新产业领域。一方面，一季度经济数据继续显著超政策目标，这次降准很显然并不是直接针对刺激旧经济。另一方面，现阶段经济的关键是宏观去杠杆，经济补短板，反映在传统经济领域中地方政府去杠杆，金融控杠杆，压缩非标占比；同时，加大对新兴产业的扶持力度，引导资金向中小微企业倾斜，支持新经济领域。这样的结果就是，旧经济的出清和新经济的崛起。此外，部分资金在银行回表过程中或有可能直接入市或申购公募资金或购买银行资管净值型理财再次入市，股市有望迎来增量资金，对于市场情绪的稳定也有非常好的正面作用。值得注意的是在中美贸易摩擦延续、地缘政治风险亦带有较高不确定性的背景下，央行通过降准可以大幅提振投资者对于后市的信心。

■公开市场操作：上周公开市场净回笼900亿元，本周资金到期金额共计1100亿元。

■货币市场：上周隔夜SHIBOR 较前期上行9bp至2.5570%，1周SHIBOR较前期下行3bp为2.7980%，3个月SHIBOR较前期下行13bp至4.1790%。银行间质押式回购加权平均利率较前期上行3bp至2.6860%，买断式回购利率较前期下行10bp至2.9532%，同业拆借利率较前期上行9bp至2.7128%。

■国债市场：上周1年期国债收益率较前期下行6bp至3.2013%，5年期国债收益率较前期下行13bp至3.5205%，10年期国债收益率较前期下行2bp 至3.7062%，1/10年期国债利差较上期上行4bp，为0.50%。

■外汇市场：上周美元指数较前期下行0.37%至89.8050，人民币即期汇率下跌174个基点至6.2825，人民币中间价下调28个基点至6.2898，离岸人民币汇率下跌398个基点至6.2733，最新1年期NDF下跌0.47%为6.3790。

■A股市场：上周A股资金流出速度较前期降低3.50%。

一级市场方面，上周共有1家公司完成IPO网上发行，预计募集资金共8.43亿元；本周共2家公司将完成IPO网上发行，预计募集资金共14.56亿元。上周共13家公司公布定增预案，预计募集资金共186.69亿元，较上上周环比增长14.96%。

二级市场方面，上周共有35家公司限售解禁，解禁数量共23.26亿股，解禁市值共313.63亿元。本周共有41家公司限售解禁，预计解禁数量共48.33亿股，较上周环比增长107.78%；解禁市值共394.84亿元，较上周环比上涨25.89%。此外，上周重要股东二级市场净减持9.61亿元，较上上周环比下跌165.11%。上周全部A股资金净流出996.80亿元，较前期流出速度同比降低3.50%。

■上周基金发行份额为129.21亿份。上周新成立11只基金，发行份额为129.21亿份，较上上周增加129.19%。发行份额最高的是招商MSCI中国A股A，为31.65亿份。全部基金份额114197.64亿份。上周股票型基金仓位由88.89%下降至88.22%，混合型基金仓位由56.39%下降至55.17%。所有基金当中，减仓基金占44.58%，约38.79%的基金减仓幅度小于2.5%。

■两融：上周沪深两市两融余额为9996.06亿元，环比前期上涨0.19%。上周市场两融余额占A股流通市值比例为2.27%，较前期下行1bp；其中，沪市两融余额为6040.62 亿元，环比前期上涨0.34%；深市两融余额为3955.44亿元，环比前期下跌0.04%。上周申万一级行业两融余额环比涨幅前三的是食品饮料（1.67%），有色金属（1.56%），家用电器（1.41%），跌幅前三的是纺织服装（-1.83%），电子（-1.23%），农林牧渔（-1.13%）。

■大小盘：上周申万大盘指数上涨0.41%至3206.29，中盘指数上涨0.20%至3851.94，小盘指数上涨0.17%至4510.60 ，大/小盘相对指数为71.08，较上周上涨0.24%。

■换手率：上周全部A股区间换手率上涨1.28%达到3.86；中小板换手率上涨2.00%达到6.93%；创业板换手率上涨3.47%达到12.78%。

■大宗交易：上周大宗交易成交额共89.31亿元，环比上涨28.25%，日均折价率下跌1.14 %至3.25%。

■A-H股：上周北上资金净流入126.94亿元，较前期增加83.76亿元；南下资金净流入7.72亿元，较前期增加15.18亿元。上周沪股通总成交额为478.29亿元，较前期环比上涨107.24%；深股通总成交额为380.87亿元，较前期环比上涨105.36%；沪市港股通总成交额为369.90亿元，较前期环比下跌23.94%；深市港股通总成交额为257.95亿元，较前期环比下跌2.34%。上周AH股溢价指数收于122.88点，较前期环比下跌1.0628%。

■国际市场：上周恒指波幅下跌4.37至20.22，美国恐慌指数下跌2.65至17.41，欧洲恐慌指数下跌4.28至15.30。

注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。 

感谢实习生陈青青对本文的贡献！