【长江交运 | 公司深度】大秦铁路：经营趋于稳健，类债属性增强

电煤供需结构影响铁路运量，预计2018年运量维持高位

铁路煤炭运输属于电煤产业链的中间环节，运量受到上游煤企供给和下游火电需求的双重影响。预计2018年煤炭供需紧平衡状态持续，对于运输环节而言：供给端，供给侧改革使煤价上升，煤企经营改善，转运意愿修复；需求端，受益于火电需求、煤炭能源地位和宏观经济复苏，用煤需求将稳定增长，相应运输需求同步改善。铁路煤炭运输处于产业链中游，2018年将持续受益于供需双升的局面，相关铁路运量将维持高位。

煤炭产量保持集中趋势，运输竞争格局趋于稳态

煤炭生产运输格局整体向好。首先，煤炭生产向三西地区集中，“西煤东运”战略地位加强，相关线路充分受益。其次，考虑到公路治超和环保管控政策持续高压力度，汽运煤难返“西煤东运”市场。另一方面，近2年无新的铁路线路开通，现有线路竞争格局趋于稳定；朔黄线受制于下水港产能，蒙冀铁路受制于高运价、运距，三西地区新增的电煤运输需求或将首先由大秦线承接，大秦铁路的存量产能将得以释放。

市场化程度加深，运价灵活度增强

铁路运价处于市场化改革阶段，货运市场化程度高于客运。国家发改委发布的《关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》，扩大了铁路货运价格调节的范围，简化了运价结构。电气化附加费并入国铁统一运价后，运价上浮空间实际变小。随着铁路货运价格市场化程度加深，在供需紧平衡的状态下，公司的产能得以充分释放，若运价成功上调，有望增厚公司利润。

投资逻辑：攻守兼备的类债投资标的

货运是公司的主要收入来源，成本偏刚性，利润弹性较大。2018年，预计在上游供给和下游需求的联合催化下，公司产能有望充分释放；货运价格具有一定上浮空间，若成功上调，将增厚公司利润。另一方面，公司的客运业务持续发展，或将成为新的盈利增长点。公司兼具高股息和低估值的特点，业绩稳定，分红比例较高，类债属性较强。我们预计公司2017-2019年EPS为0.90、0.96、0.98，对应PE为9倍、8倍和8倍，维持“买入”评级。

报告逻辑图

电煤供需影响铁运，2018年高运量维持

电煤产业链中，铁路运输为电煤重要物流环节，运量受产业链供需双端影响较大；2018年，预计煤炭供需结构维持紧平衡格局，电煤铁路运输将受益电煤供需双端稳升，维持较高的运量水平。

铁路为产业链物流环节，运量受电煤供需格局影响

电煤产业链由煤矿与电厂组成上下游生产端点，铁路运输、港口转运存、沿海及内河运输组成的物流环节起连接作用。在受限其公用属性较强因而利润空间有限的电煤产业链中，运输成本为主要可变成本，其中铁路运输成本占比相对较大，价格几乎3倍于水路运输（以“铁路：大同—秦皇岛”与“秦皇岛、天津、京唐—江内港：1万吨”的单位运价作比），因而铁路运输成本对于煤企是成本端的重要影响因素之一。

从产业链条及逻辑顺序上看，电煤的运输需求与下游行业用煤需求紧密相关。大秦线运量与全国动力煤消耗量呈相同变化趋势，用煤需求是电煤运输需求的主要影响因素。

但同时注意到，近年来，大秦线运量绝对值变化大于动力煤消耗量，波动幅度几乎2倍于动力煤消耗量，存在需求外其他主因。因此，我们认为：电煤产业链中供需为铁路运量主要影响因素，分流为扰动项。

煤企作为发运方，是运输需求的主体，供需结构失衡影响运输需求，导致煤炭运输量降低。一种情况，供给长期扩张使得供给过剩加重，煤价持续下挫，煤企利润空间不断被压缩，导致其支付能力受到削弱，从而降低煤企运输需求，对应2015年实际情形；另一种情况，受外部因素影响，供给收缩力度较强，主要煤企转移意愿减弱，运输需求相应降低，对应2016年。2015年，动力煤供给达到近年来峰值，同比增速为2012年以来最高，但当年全国重点煤矿煤炭运量同比减少11.3%，大秦线运量同比减少11.8%；2016年4月执行“276限产政策”后，煤炭整体供给收缩明显，叠加2016年上半年需求低迷，电煤主要产地山西减少煤炭外运量，产煤就地消化，2016年全年铁路日均装车量下降明显。

2018年延续2017年供需紧平衡格局

2017年，煤炭供给侧改革持续深化，去产能成效显著，由煤价判断，煤市处于价格高企下的供需紧平衡状态。在受限其公用属性较强因而利润空间有限的电煤产业链中，供需紧平衡下，煤价维持较高水平，可以充分改善上游煤企及物流运输企业经营，从而使得电煤产量充分转化为煤企运输需求；而需求方面，用煤需求跟随发电需求，发电需求由于电厂的公用属性，增速具有一定刚性，在宏观经济修复过程中增速持续。另外，在煤价的行政指导背景下，产业链良性运转，供需维持紧平衡状态。

2018年，预计供需紧平衡格局持续，煤价维持稳定，电煤产量充分转化为运输环节供给；用煤需求随国内宏观经济修复、火电需求向好等因素持续增长；电煤产业链中间环节铁路运输将受益供需双端稳升，支撑运量增长。2018年1季度，全国铁路煤炭日均装车9.34万车，同比增长10.6%，环比增长12.2%，数据印证了运量持续增长观点。

发电需求：火电占比下降，总量缓升

目前的发电结构中，火力发电受清洁能源挤压，在总发电量中占比持续下降，但绝对量仍表现为稳定增长态势，且占比亦维持在70%以上，占比下降不改总量上升趋势。从我国“富煤贫油少气”的资源禀赋特点以及火电发电的相对低成本特点出发，火力发电也是主要的发电方式。2018年，宏观经济平稳回升，火电发电量仍将维持稳定增长，动力煤需求亦将随之增加。

火电效率方面，煤电供给侧改革逐步落实， 2017年火电设备利用小时数延续2016年反弹趋势，增速由负转正；从新增产能看，火电新增设备容量跌幅收窄，反弹可期。虽然我国能源结构性调整正处于持续推进阶段，未来火电新增设备容量增速将有一定程度的收缩，但一方面煤炭作为我国核心的一次能源决定了火电的短期不可替代性，另一方面，随着火电利用效率的回升，火电平稳增速将会保持一定持续性。

煤炭生产向三西集中，运输竞争格局趋于稳态

我国煤炭生产向三西地区集中，“西煤东运”战略地位强化。考虑环保管控、公路治超政策力度持续高压，汽运煤难返竞争格局；铁路竞争内部，蒙冀铁路（张唐线）于2016年1月全线贯通，经过近2年的市场筛选，目前各线竞争格局趋于稳态。朔黄线与蒙冀铁路分别受制于下水港产能与高运价、运距，运量增长承压，而大秦线产能仍有剩余。因此，三西地区煤炭外运新增运输需求将首先由大秦线承接，2018年随电煤供需稳升，大秦线运量将维持较好水平。

煤炭产量向三西地区集中，“西煤东运”战略地位强化

根据《煤炭工业发展十三五规划》，优化生产开发布局是我国煤炭工业发展的核心思路之一，“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”是目前的煤炭开发总体布局。在产需地理错位的煤炭市场结构中，煤炭产量向三西地区集中将增强煤炭运输需求，强化“西煤东运”的战略地位。

煤炭生产开发布局：西部地区为主要发展区域

我国煤炭生产开发布局呈现两个趋势：生产基地化和区域集中化。

• 生产基地化：国务院2014年发布的《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》中确定，将重点建设晋北、晋中、晋东、神东、陕北、黄陇、宁东、鲁西、两淮、云贵、冀中、河南、内蒙古东部、新疆等14个亿吨级大型煤炭基地。《煤炭工业发展“十三五”计划》提出，到2020年，煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，基地产量占全国产量的95%以上。

• 区域集中化：由于东部地区煤炭资源枯竭、开采条件复杂，生产成本高，开发布局将逐步压缩东部生产规模；中部和东北地区现有开发强度大，接续资源多在深部，投资效益降低；西部地区资源丰富，开采条件好。煤炭生产将向西部地区集中，依据《煤炭工业发展十三五计划》，十三五期间西部地区煤矿新开工规模约占全国的87%。

生产基地化和区域集中化，从顶层设计上决定了煤炭生产将向以三西地区为代表的西部集中。

煤炭生产移向三西地区，“西煤东运”战略地位提升

三西地区包括神东、晋北、晋中、陕北等5大煤炭生产基地，肩负华东、华北、东北等地区用煤供给重任。由于蒙东地区煤炭资源开发受限，晋陕蒙三省与三西地区产能大致相同，以下分析将两者作同口径处理。2017年，各省份煤炭产量累计同比表现分化：中部及东南沿海地区煤炭产量下降，其中重庆（-51.6%）、江西（-45.4%）、湖北（-40.6%）尤为突出，而山西、内蒙古、陕西则为增长较快省份。“三西”地区自2011年煤炭产量全国占比突破60%后保持稳定增长，全国煤炭生产向“三西”地区集中的趋势持续。2017年，晋陕蒙三省煤炭产量合计达22.72亿吨，占全国产量的64.55%，相比于2016年全年上升1.04pct，产量增加1.06亿吨。

从增量角度看，产能增量主要集中在三西地区。根据《国家能源局2017第9号公告》，晋陕蒙三省合计在建产能为7.75亿吨，占在建产能总量的71%，其中新建产能5.39亿吨。

产量及产能向三西地区集中加剧了产需错位的矛盾，增加了三西地区煤炭外运需求。《煤炭工业十三五计划》预计2020年，煤炭调出省区净调出量16.6亿吨，其中晋陕蒙三省净调出量占比约95%，“西煤东运”的战略地位将会进一步强化，大秦线作为主干线之一，将持续受益。

分流进入尾声，竞争格局趋于稳态

汽运煤退出“西煤东运”市场，铁路运输扮演绝对主角。随着2016年1月蒙冀铁路的全线开通，铁路运输呈现出大秦线、朔黄线、蒙冀铁路“三足鼎立”之势，三条线路下水港分别为秦皇岛港、黄骅港、唐山港（曹妃甸港）。从2017年各条线路运量看，分流属于一次性调整，目前已渐进尾声。在建铁路与新开铁路中，蒙华铁路目标市场为内陆，属“北煤南运”，在供给充足背景下与“西煤东运”竞争关系较弱；晋中南铁路（瓦日线）运输煤种以焦煤为主，在煤种上与“西煤东运”竞争关系亦不强。“西煤东运”整体竞争格局趋于稳态，三西地区新增需求主要将由尚存实际运量空间的大秦线承接。

政策力度持续，煤炭汽运难再加入运输竞争

汽运煤受公路治超及京津冀环保管控影响，已经退出环渤海港口煤炭运输市场，大秦线运量受益于此。政策持续的高压力度使得汽运煤难再加入运输竞争。

公路治超方面，2017年11月，《关于治理车辆超限超载联合执法常态化制度化工作的实施意见（试行）》提出将推行高速公路入口称重劝返的检查模式（之前为“出口称重收费”模式），并加强对政府公布的重点货运源头单位的监督检查，公路治超力度有增无减；环保管控方面，京津冀环保态势虽有好转，但仍不乐观，汽运方式依然属严格控制的对象，2018年4月2日，中央财经委首次会议将“柴油货车污染治理”作为污染防治攻坚战之一。

2018年4月10日0时起，全国铁路将实施新的列车运行图，调整后，将加大对大秦、唐呼（即蒙冀铁路）、瓦日（即晋中南铁路）等“西煤东运”、“北煤南运”主要货运通道运输能力的挖掘，预计全年发送量增运2亿吨。铁路运力不断提升，将进一步挤压长途汽运市场。

竞争格局以大秦线、朔黄线、蒙冀铁路为主

晋陕蒙三省外运通道呈“三横五纵”格局，横向通路分为北通路、中通路和南通路；纵向通路包含焦柳、京九、京广、蒙西至华中、包西等线路。在北中南三条通路中，大秦线、朔黄线、蒙冀铁路及晋中南铁路（瓦日线）四条通道运量突出，而大秦线、朔黄线、蒙冀铁路为三西地区煤炭运输主要通道，运输煤种以电煤为主；晋中南铁路货源地为山西中南部，其运输煤种以焦煤为主。竞争格局以大秦线、朔黄线和蒙冀铁路为主。

朔黄线运价优于大秦，但目前受制于黄骅港产能

朔黄线为中国神华自有铁路，主要担负神府、东胜煤田煤炭外运任务，下水港包括黄骅港及天津港南疆码头。朔黄铁路属性上为合资铁路，不收取铁路建设基金，运价较大秦线有一定优势，2014年，朔黄线目前主要的集运通道准池线开通，同时2015年中国神华开放朔黄线可为第三方提供运输服务，分流部分蒙西煤炭。2016年，煤炭运输整体下滑形势下，朔黄线逆势上行，运量实现25.3%的高增长，对比同期大秦线运量下降，推断朔黄线分流已在2016年完成。

朔黄线2017年完成煤炭运量2.9亿吨，其主要下水港黄骅港日均煤炭调入量全年处于高位。虽然2017年运量距朔黄线设计运量尚存一定名义增量空间，然而从承接朔黄线的主要下水港看，目前日均调入量已处于历史高位。黄骅港四期工程于2017年11月24日竣工，试运营期间（始于2016年1月）产能利用率约为52%，预计该工程难以改变黄骅港吞吐紧张局面。2017年中国神华自有铁路为第三方提供周转量占自有铁路提供总周转量的11%，据此推断朔黄线约90%产能为满足神华集团自身煤炭运输需求。煤炭供需改善背景下，预计2018年中国神华煤炭运输需求保持刚性，朔黄线亦将维持高位运量，但受黄骅港产能限制，运量增速趋缓。就分流而言，朔黄—黄骅港联运线路剩余分流空间不足，2018年朔黄线难以产生新的分流效应。

另一方面，大秦铁路拥有朔黄铁路约41%股权，为公司投资收益主要来源，在公司经营层面对冲了部分分流的负面效应。大秦铁路投资收益增速与朔黄线运量增速高度正相关，相关系数为0.91。据此，以2017年朔黄线运量同比增速12 %计算，2017年大秦铁路或将实现投资收益约30亿元。

运距运价双重阻力，蒙冀铁路暂不具备分流竞争力

蒙冀铁路于2016年1月正式全线贯通，在北通道3条主要线路中开通时间最晚。从其集运通道看，主要分流蒙西煤炭。对于蒙西煤炭而言，蒙冀铁路平均运距高于大准+大秦一线。此外，大秦线执行煤炭特殊运价且不收取铁路货运价格基价1对应费用，在运输成本上，大准+大秦线优于蒙冀铁路。侧面验证，从蒙冀铁路所衔接的下水港曹妃甸港铁路煤炭调入量看，2016年1月张唐线开通后，曹妃甸港调入量无明显上升。我们认为，蒙冀铁路对于大秦线主要是作为运力紧张时的补充，分流效应较弱。

运价市场化程度深化，调节灵活度增强

铁路运价正处于政府管控向政府指导转换阶段，其中货运价格市场化程度高于客运价格，新规出台进一步深化铁路货运价格市场化程度。在目前的铁路运价调节机制下，大秦线运价具有一定的上浮空间；若成功实现上调，有望增厚公司利润。

新规简化运价结构，价格上调空间变化

铁路货运价格由基价1、基价2（或特殊运价）、电气化附加费及铁路建设基金组成，其中电气化附加费于2017年6月1日由0.012元/吨公里调整至0.007元/吨公里，并于2018年1月1日起并入国铁统一运价，不再单独收取；铁路建设基金为代替国家收取，不构成企业营收。

2017年12月26日，国家发改委发布《关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》，新规扩大了铁路货运价格市场调节的范围，12个货物品类运价由运输企业自主制定；将执行国铁统一运价电气化路段收取的电力附加费并入国铁统一运价，不再单独收取，并将基价上浮空间由原10%提升到15%。

新规一方面简化了运价结构，而另一方面运价实际上调空间变小。政策执行后，政府指导价的上浮限额由10%提升至15%，同时电气化附加费并入国铁统一运价，占用基准运价提升空间，目前基准价实际提升空间为8%左右。

货运价格市场化程度高，若上调将增厚公司利润

相比于铁路客运价格，铁路货运价格市场化程度更高。1997年至2016年近20年间，铁路货运价格几乎每年调整一次。2015年8月1日调价后，煤炭特殊运价与基准运价并轨。2016年2月4日调价为价格近10年首次向下调整，源于煤炭需求疲软，2017年需求转好后，货运价格调整，恢复2015年水平，这也是大秦铁路在2017年度利润提高的原因之一。

从2016年、2017年两次运价调整可以看出，铁路货运价格市场化程度明显深化，定价调节机制更为贴近供需关系。目前，大秦线运量维持较好水平，运价存在一定上浮基础；若后续运价成功上调，有望增厚公司利润。

投资逻辑：攻守兼备的类债投资标的

大秦铁路核心经营业务货运、客运业务齐头并进，兼之具有高股息、低估值特点，属经营稳定向好的类债券投资标的，攻守兼备。

货运业务为主，盈利情况较优

公司以客、货运输为主营业务，货物运输业务占比达75%以上，为公司核心业务。2017年前3季度公司实现营业收入417.4亿元，同比增长32.1%，实现归属净利润112.4亿元，同比增长118.4%，展现出了较大的利润弹性。

货运业务：电煤产业链物流环节，运量有望维持高位

公司货运业务属电煤产业链物流环节，运输对象主要为煤炭（2016年运量占比为87%），2017年电煤供给有效释放、用煤需求随宏观经济回暖而回升，货运业务触底反弹：2017年上半年，大秦铁路实现货物周转量1718亿吨公里，同比增长32.1%。2017年上半年，公司货运收入为212亿元，同比增长34.0%。2018年，预计电煤将处于供需齐增的紧平衡状态，综合需求、运力及去年基数等因素，大秦线运量增速或将趋缓，但仍将维持较好水平。同时，运价存在一定上浮空间，若后续运价成功上调，有望增厚公司利润。

客运业务：2018年营收增长趋势有望延续

公司客运业务担当太原、运城等至全国各主要城市的高速旅客列车与普通客运列车的开行任务。2017年上半年公司实现客运业务收入27.9亿元，同比增长9.8%，同时2017年上半年旅客发送量触底反弹，达2916万人次。

2016年1月10日零时起，全国铁路实行新的列车运行图，调整后，开行旅客列车总数达3142.0对，其中动车组列车1980.5对占比达63.0%，较之2015年上升3.6个百分点。在2016年增开的285.5对旅客列车中，281.5对为动车组列车。2016年大秦铁路客运业务收入与旅客发送量呈背离走势，客运业务效率提高为客运业务收入提升主要原因，包括旅客列车运行图调整、改善旅行列车结构等，2016年，公司增开上海、济南、北京等热门方向列车，并主动融入山西文化旅游产业链条，全年开行旅游专列71列。预计2018年，随宏观经济改善，旅客出行需求回升，营业收入将在2016年效率提升、2017年运量提升的基础上再度增长。

类债标的，可攻可守

大秦铁路分红长期稳定，2010-2016年公司派息率基本保持50%左右，根据公司2017年业绩预报计算，大秦铁路股息率将回升至5%以上。随着无风险利率（以十年期国债利率代替）的不断上升，股息率收益意义减弱，但高股息率可视为优质资产的表征属性，也凸显其防御价值。

2016年，用煤需求低迷与276限产政策叠加，大秦线运量显著低于其他年份。若不考虑2016年，大秦铁路PB历史低位为1.2，目前公司PB估值已处于历史底部；公司PE/沪深300PE当前为0.68，低于历史均值，安全边际充分。

风险提示：1.火电需求增长不及预期；2.黄骅港产能扩建加速。