核心观点
环保驱动双主业高景气,大生态布局基本完成
公司2017年实现营收61.44亿元,同比增长28.03%;实现归母净利润3.48亿元,同比大幅增长1131.86%,略好于我们的预期增速1102%,与公司预增区间均值1137%基本相当;实现扣非归母净利润2.73亿元,较2016年增加4.02亿元。公司2017年业绩大增主要受纸品量价齐升,以及2017年6月凯胜园林并表影响,我们认为公司将继续受益于造纸供给侧改革和生态环保高景气,双主业有望延续向好,上调至“买入”评级。
园林订单资金优势显著,文化包装纸品景气向上
公司2017年5月收购凯胜园林100%股权后,实现园林收入6.36亿元,净利润1.39亿元。全年累计中标园林市政项目27.75亿元,并已签署广西PPP项目等两个框架协议,合计金额72亿元。我们预计公司生态园林业务未来继续受益于央企的融资和资源优势。若剔除凯胜园林并表业绩后,公司2017年传统造纸业务实现业绩2.09亿元,同比增长640.70%。全年合计生产浆纸产品98.25万吨,销售99.02万吨,分别同比增长13.69%、10.67%,其中包装纸与办公纸销量分别为3.46、8.15万吨,同比增长42.98%、41.74%,我们预计2018年环保督查有望继续推动纸品景气。
增发大幅度改善资本结构,经营现金流延续好转
2017年公司完成增发募资22.52亿元,大幅改善资本结构,资产负债率由2016年末的63.08%降低至2017年末的49.13%,财务费用率由4.23%降低至2.33%。受益于造纸景气度的回升,公司2017年经营现金净流入11.03亿元,延续了2015年以来的向好态势,投资现金流因收购凯胜园林净流出8.97亿元。销售费用率由于物流涨价同比提升0.16pct至4.37%,管理费用率下降0.83pct至6.98%,2017年期间费用率整体降低2.57pct至13.68%。受造纸景气回升及高盈利生态园林业务并表影响,公司2017年毛利率大幅提升7.08pct至23.87%,净利率提升5.07pct至5.66%。
双主业景气度较高,上调评级至“买入”
公司子公司湘江纸业因搬迁升级改造,全年营收2.22亿元,净亏损2.33亿元,2017年公司对暂时闲置机器设备计提减值准备1亿元,我们预计随着湘江纸业的投产,该因素影响将减小。公司大生态产业布局清晰,新签订单进展良好。考虑到造纸与园林双主业景气度好于预期,我们小幅上调公司2018-19年业绩预测14%、13%至5.6、7.3亿元(原4.9、6.5亿元),预计2018-20年EPS为0.40、0.52、0.63元。当前SW园林板块对应2018年平均PE为18.72倍,考虑公司唯一央企园林的稀缺性后,我们认可公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),上调评级至“买入”。
风险提示:生态转型落地慢、PPP项目盈利下降、文化包装纸类产品提价低于预期等。
公司盈利预测调整
根据公司2017年年报,2018年度公司计划生产机制纸100.83万吨,商品浆15.12万吨,实现营业收入约78.65亿元,2018年期间费用约9.14亿元。考虑到公司湘江纸业的投产,高端包装纸将带动18年造纸及纸制品较快增长,且2017Q4开始的纸制品涨价延续至今,我们预计在环保督查仍然较严格且供给侧改革仍将深化的背景下,公司造纸毛利率有望维持高位运行。
园林业务方面,公司2017年累计中标27.75亿元,我们按平均2年的建设工期测算,预计2018年实现园林(含少部分的建筑地产施工)业务收入16.43亿元。公司已签署广西PPP项目等两个框架协议,合计金额72亿元,且2016年4月,公司签署了《宁波国际海洋生态科技城管理委员会岳阳林纸股份有限公司战略合作框架协议》,在3-5年内,项目建设投资总额初步匡算不低于120亿元,因此公司在手框架协议约192亿元,我们按平均5年的落地周期和50%的建安比例,预计年均形成公司订单约20亿元,2019年预计实现园林收入约30亿元,2020年实现园林收入约43亿元。
综上,我们小幅上调公司2018-19年业绩预测14%、13%至5.6、7.3亿元(原4.9、6.5亿元),预计2018-20实现收入80.13、99.06、115.59亿元,同比增长30.4%、23.6%、16.7%;实现归母净利润5.60、7.30、8.82亿元,同比增长61.1%、30.2%、20.8%,对应的EPS为0.40、0.52、0.63元。
2016Q4以来,随着利率上行与信贷整体中性偏紧,市场给予PPP板块的估值中枢下移,园林龙头的估值水平趋向一致,我们认为在2018年宏观环境尚无明显改善的背景下,园林企业的估值水平与板块估值更具有关联性。截至2018年3月20日收盘,SW园林板块对应2018年平均PE为18.72倍,重点可比园林公司2018年wind一致预期PE均值为16.55倍,中位值为15.94倍。考虑公司是唯一央企园林上市公司的稀缺性后,我们认可公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),上调评级至“买入”。
风险提示:
生态转型落地慢:公司大生态战略布局已基本完成,并在碳循环产业、市政园林等领域取得了积极进展,但未来在具体推进中面临信贷资金、业务协同等多方面影响因素。
PPP项目盈利下降:公司目前PPP项目以市政园林为主,盈利能力较好,若未来随着竞争加剧和利率上行等因素,PPP项目面临盈利下降风险。
文化包装纸类产品提价低于预期:公司2017Q4纸制品开始提价,我们预期2018年环保及供给侧改革延续有望维持文化包装纸价格高位运行。但纸产品价格受多方面因素影响,未来也存在提价低于预期的情况。
盈利预测
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