【东方纺服】上海家化年报点评：自有品牌增长稳健，百廿家化蓄势待发

核心观点

● 因终止代理花王业务和汤美星的并表，17年追溯调整后公司营业收入和净利润分别同比增长8.82%和93.95%，其中自有品牌收入和净利润分别同比增长15.85%和97.28%，汤美星17年实现盈利3707万元，远超承诺业绩（849万元）；公司整体销售和业绩恢复明显。

● 各项措施稳步推进，经营情况持续好转。17年终止代理低毛利的花王业务后，公司综合毛利率同比上升4.81pct，自有品牌业务毛利率基本持平，销售费用率和管理费用率分别下降2.25pct和0.51pct。17年公司经营质量逐步好转，营运资金周转天数减少39天，剔除天江股权转让税金因素影响后经营现金流同比大幅增长72.61%。17年公司线上收入实现50%的高增长，占整体收入达22%，未来电商收入占比有望持续提升。

● 实践多品牌多渠道策略，打造百年龙头企业。17年以来家化旗下佰草集、高夫明显受益于国内百货渠道化妆品零售的好转和研发先行带来的新品贡献。京东和天猫平台由代理切换为自营，为后续线上渠道的发力打下基础；17年公司销售平安集团团购产品1.34亿元，18年预算1.77亿元（同比+32%），利用大股东平安集团庞大的客户资源，开发平安高净值客群，通过特殊渠道的放量将贡献增量收入与盈利。Mayborn集团后续中国市场的开发也将带来新的增量。

● 高增长股权激励行权条件，彰显管理层对家化长期发展信心。公司披露2018年股票期权激励计划，激励对象包括董事长和核心高管10人，共授予期权425万份，行权条件为：以17年为基数，18-20年收入增速不低于23%、54%与92%，净利润增速不低于41%、92%与156%，激励计划进一步绑定核心高管，业绩高增长的行权条件也充分显示了管理层对家化未来发展的信心。此外，17年大股东家化集团完成要约收购1.35亿股（增持价格38元/股），以实际行动表达了大股东对家化的长期看好。

财务预测与投资建议

考虑Mayborn并表，我们上调公司未来3年收入预测，预计公司2018-2020年每股收益分别为0.74元、0.91元和1.12元（原预测18-19年为0.71元与0.84元），DCF目标估值41.98元，维持公司“增持”评级。我们看好家化在新管理团队带领下进行的一系列变革方向，受益于外部零售环境的复苏和公司新战略的推行，家化核心品牌终端零售企稳回暖，未来各品牌新品的推出、品牌驱动机制的进一步推行与新渠道的快速增长有望带动公司收入与盈利逐步走出低谷，继续恢复。

风险提示

天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期，人事可能发生的波动等。