新浪期货:L、PP的长期趋势是中游的高利润难以维继

新浪期货:L、PP的长期趋势是中游的高利润难以维继
2018年01月23日 12:01 新浪财经

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  产能持续投放弱势品种的生存之道

  2017年聚烯烃实际的产能投放量及供应增量有限。叠合产能利用率下降、环保政策限制回料供应和进口增速放缓等因素,供应增长预期并未兑现到实际的供需平衡表中。截止至11月,PE广义表观消费增速约为7%,PP广义表观消费增速约为7.69%。为实现供需平衡,PE通过调低国内装置开工率,PP的供应减法为净进口增速的回落。供需平衡的实现,得益于聚烯烃行业较好的供需结构、较大的供应弹性和政策限产力度。

  2018年聚烯烃处于产能投放周期的尾声。PE内外盘产能均有投放,国内产能投放对PP供应压力较大。基于2018年产能投放和检修计划可知,PE有效供应增量为183.5万吨(占表观消费6%),PP有效供应增量为288.5万吨(占表观消费9.54%)。关注计划外的产能投放延后、检修、负荷调整及到港量对实际供需平衡表的影响。

  基于产能投放、原料轻质化的大背景下,L、PP的长期趋势是中游的高利润难以维继。L和PP可作为商品对冲头寸中的空头配置,单边的操作以有安全边际和基本面驱动的空单为宜。

  跨品种套利方面,长期趋势为:L-PP价差回落,PP-3*MA价差宽幅震荡但无法长期维持高利润。L-PP价差长期看空的逻辑在于,L-PP产能投放节奏的差异以及PP消费增长优于PE。PP-3*MA价差无法长期维持高利润的逻辑在于,MTP装置连同粉料装置是最不具备原料优势的边际供应,产能仍在投放、装置仍需调低开工率以实现供需平衡的前提下,边际供应不可能维持常态化的高利润。

  在基差结构没有发生结构性变化的基础上,中线的跨期交易机会仍以反套为主。

  一、2017年行情及基本面回顾

  1.1行情及交易机会回顾

  在产能投放的大周期里,2017年聚烯烃实际的产能投放量及供应增量有限。2017年聚乙烯投放产能107万吨/年,产能增速达9.75%,带来的实际供应增量为17万吨;聚丙烯投放产能140万吨/年,产能增速达5.45%,带来的实际供应增量为46万吨。此外,因产能利用率下降、环保限产政策和进口增速放缓等因素,供应增长预期并未兑现到实际的供需平衡表中,价格重心并未如预期下跌。

  基于供需和产业利润分布,2017年聚烯烃的行情可分为以下几个阶段:2016年4季度至2017年2月,在市场强烈的补库预期下,聚烯烃维持高供给、期现价格持续攀升。产业链利润较好,PP主要的边际供应MTP装置亏损,因外采的甲醇原料价格较高,这也成为PP主要的成本支撑;春节长假后,1705以及1709合约升水现货的格局未能持续,在需求高增速的预期被证伪后,价格迅速回落;

  此后,3-6月,下游利润恶化和港口高库存,持续打压烯烃价格,聚烯烃进入漫长的去库存阶段。同比和环比数据都显示该阶段供应正在收缩,但是因市场情绪的过度悲观,期货价格螺旋式下跌,卖出套保行为加速了库存的去化;

  6-9月,前期供应收缩效果较好,叠加环保限产抑制了再生料的供应替代,石化库存降至年内低位。市场预期回温,供给逐渐恢复,价格再次上升。其中,PE表观消费环比增速持续为负,PE库存去化程度较好,PE-PP价差扩至年内高点;

  10-12月,社会库存并未大量积累,供应增长和需求回落的预期落空。在成本支撑走强等因素的推动下,聚烯烃价格重心抬升。

  回顾2017年聚乙烯和聚丙烯的走势可知,聚烯烃价格运行空间较小但波动不小。因库存数据和产业信息的传导存在不透明和滞后性,市场往往处于过度预期和预期落空后的纠偏。

  表1:PE表观消费增速、估值和产业链利润分布

  数据来源:卓创资讯,wind,东兴期货研发中心

  表2:PP表观消费增速、估值和产业链利润分布

  数据来源:卓创资讯,wind,东兴期货研发中心

  随着点价业务的推广,基差对期现价格的影响逐渐增强。其中包括套期保值的正、负反馈效应:期货强势上涨(基差上涨)带动贸易商卖出套期保值,虚盘锁定部分现货→现货货源收紧→现货价格跟涨→进一步利多期货价格;期货下跌(基差下跌)带动贸易商买入套期保值,现货回流市场→现货价格跟跌→进一步利空期货价格。

  因基差交易的推广,聚烯烃的基差出现结构性变化。长期的社会库存偏低,加持了套期保值的正反馈效应。聚烯烃期货贴水幅度受到了抑制,空头头寸面对平水、升水结构时更为谨慎。这导致聚烯烃基差结构的稳态由贴水结构转变为平水甚至升水结构,同时贴水幅度收窄。这意味着,以往平水/升水结构下做空,在方向正确的情况下大约有5-10%的空间,如果方向不对也能寻找安全边际止损离场的策略已经失效。

  图1:LLDPE期现比价及月间比价走势图

  图2:PP期现比价及月间比价走势图

  数据来源:wind,东兴期货研发中心

  表3:15-17年LLDPE期货合约最后交易日期现价格比较表

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  表4:15-17年PP期货合约最后交易日期现价格比较表

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  表5:15-17年LLDPE和PP不同趋势中期现相关性表

  数据来源:wind,东兴期货研发中心

  因产能投放,聚烯烃产业供应结构发生变化,期货合约锚定的现货基础也发生变化。PE方面,虽然1501到1709合约最后交易日仍锚定油化工产品现货,但在日常行情中,煤化工现货价格与LLDPE期货价格的相关性逐渐增高。PP方面,交割锚定的现货基础主要为煤化工产品,合约走势与煤化工现货价格相关性较高。

  聚烯烃的月间结构也发生了变化。在聚烯烃产业由供不应求转为宽松的一致性预期下,现货市场竞争度更高。近月合约平水/升水现货,导致近月的估值优势下降。而产能投放对远月的压力有所缓释。这种情况下,17年聚烯烃月间交易机会以反套操作为主,反套行情行至极值后在很短的时间内回归。次主力合约的估值抬升,多头的移仓优势消失。1.2供需平衡表增速稳定,实现路径存差异

  在聚烯烃行业产能持续投放、需求低速增长的背景下,行业内通过压缩存量供应增速实现供需平衡,回料限产亦减少了部分供应量。其中,聚乙烯和聚丙烯实现供需平衡的方式略有不同。PE在净进口累计同比增速和进口依存度维持高位的情况下,主要依赖国内装置调低开工率;PP的供应减法主要是净进口增速的放缓,而PP国内装置开工率维持稳定。通过横向比较PE和PP的表消累计同比、产量累计同比、净进口累计同比及进口依存度这四个指标可知,截止至11月份,PE和PP的表观消费累计同比增速相差不大。然而,对表观消费的进一步拆分可知,PE的净进口累计同比增速高达21.28%,进口依存度维持40%以上,在17年年内两次进口利润出现之时,对外依存度一度达到46%左右。PE净进口的高速增长,抵消了回料限产和国内装置频繁检修的供应减法,PE产量累计同比增速降至7.15%。PP外盘供需面好于内盘,PP进口压力不大。PP的净进口累计同比增速降至4.82%,远低于PE净进口累计同比增速,PP进口依存度为20.50%。这使得PP国内供应压力相对较小,PP产量累计同比增速达11.98%,远高于PE产量累计同比增速。

  图3:PE产量累计同比增速图

  图4:PE净进口量累计同比增速图

  来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图5:PE表观消费量增速图

  图6:含再生料的PE表观消费量增速图

  来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图7:PP产量累计同比增速图

  来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图8:PP净进口量累计同比增速图

  来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图9:PP表观消费量增速图

  来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图10:含再生料和粉料的PP表观消费量增速图

  来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图11:PE装置生产比例走势图

  图12:PP装置生产比例走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  在产能持续投放的压力下,国产装置的应对策略除了提高检修力度外,装置转而生产高附加值的专用料、改性料。PE的转产主要是全密度装置在HDPE和LLDPE之间切换,PP的转产主要是在均聚和共聚之间的切换。然而,目前专用料市场体量有限,转产后供应的迅速扩增打压了专用料和普通料的价差。

  替代品的供应方面,PE主要替代品为PE再生料,因环保限产政策力度偏强,今年主要做减法,截止至11月,再生PE料产量累计同比降至-21.58%,较去年同期减少94.42万吨;PP主要替代品为PP粉料和PP再生料。截止至11月,再生PP料产量累计同比降至-13.73%,较去年同期减少43.85万吨。

  今年是粉料产能投放的年份,华东地区新投的PDH装置配套了粉料的生产线。粉料利润下降,供应增速较高。市场第一次出现了华东粉料价格低于山东报价、华东粉料回流山东的现象。2017年PP粉料产能550万吨/年,1-11月累计产量293.8万吨,累计同比增速11.68%,较去年同期增加30.72万吨供应,平均产能利用率位53.42%。虽然粉料对粒料的供应补充量有限,但粉料作为PDH装置和MTP装置生成聚丙烯的主要成品形式,其成本和边际供应量仍是影响PP价格的重要因素。

  图13:PE、PP装置平均开工率图

  图14:PP均聚料价差走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图15:PE下游消费结构图                      图16:PP下游消费结构图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  1.3需求增速平稳

  需求方面,2017年PE和PP的表观消费增速维持在7%左右,下游维持低库存。可以近似的估计下游消费总增速维持在7%左右。

  从微观的角度来看,LLDPE下游消费主要为农膜和包装膜,PP交割标的为拉丝料,拉丝的生产消费和PP整体的生产消费并无明显分隔。2017年下游行业的开工率走势显示,整体下游开工率持平或略低于2014-2016年开工率均值,农膜及管材仍存季节性。开工率的偏低运行,一方面是受到环保限产的抑制,另一方面是下游装置维持谨慎、低库存运营。今年的环保政策抑制了华北、华东等地区的下游企业部分开工需求。塑料薄膜的增速略有回落,而网购量的基数逐年扩大,包装膜的消费增速也在回落。PP下游中,水泥产量增长、塑编出口的好转支撑了塑编产量的增速。

  图21:14-17年农膜开工率走势图       

  图22:14-17年薄膜开工率走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图23:14-17年单丝开工率走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图24:14-17年管材开工率走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图25:14-17年编织开工率走势图

  图26:14-17年注塑开工率走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图27:14-17年包装开工率走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图28:14-17年BOPP开工率走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图29:14-17年中空开工率走势图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  图30:水泥产量累计同比增速图

  数据来源:卓创资讯,东兴期货研发中心

  从中观的角度来看,聚烯烃下游主要属于塑料制品的范畴。PE和PP下游消费种类繁多,且有部分重合。PE的下游主要集中在薄膜(50%)、中空容器(13%)、注塑(13%)和管材(11%)等领域,PP的下游主要集中在拉丝(39%)、共聚(18%)、均聚(11%)、BOPP(9%)和纤维(9%)等领域。17年塑料制品的产量增速仍维持4%。PP的下游中,受益于消费升级,汽车和家电消费增长,对PP需求有所贡献。但家电增速放缓且迟迟未进行补库,对PP消费的提振有限。从17年的表观消费增速来看,PE与PP下游消费增速差异不大。

  从宏观的角度来看,聚烯烃的下游产品多应用于一次性消费的基础消费领域,基于环保诉求的禁止过度包装政策,将抑制聚烯烃下游产品消费增速。其中LLDPE的下游产品主要为日用品中的非耐用品,聚丙烯下游产品中汽车家电及改性料等产品属于耐用品。从这一点来看,PP的终端消费或在汽车、家电和替代等领域有高速增长的趋势,而LLDPE未受到消费升级的利好刺激,反而将会受到环保政策的抑制。长期来看,PP下游消费将好于PE,主要得益于耐用品领域(汽车、家电等)和改性料替代的提振。2018年,仍需关注房地产市场、汽车消费及限塑令等政策的走向,将会影响聚烯烃的需求。

  图31:日用品零售销售累计同比增速图

  图32:塑料制品品零售销售累计同比增速图

  数据来源:wind,东兴期货研发中心

  图33:汽车产量累计同比增速图            图34:洗衣机产量累计同比增速图

  数据来源:wind,东兴期货研发中心

  二、2018年聚烯烃行情影响因素

  2.1聚烯烃产能继续投放

  2018年预计PE新增产能253万吨/年,产能增速达14.9%,新增装置为HDPE和全密度装置。因17年底投放的宁煤二期和18年预计的产能投放,2018年PE预计增加实际供应量183.5万吨。18年计划投产产能对1805合约的压力较小,而2018年3-4季度产能增长压力明显大于上半年。考虑到新装置开工率的提升需要时间,2018年4季度新增供应压力最大。细分产品中,LLDPE相关的新装置均为全密度装置,生产比例取决于HD和LLD的价差和装置的生产意愿。

  外盘市场中,PE产能投放加速,PP产能投放较少。2017年投放延迟和2018年计划投产的聚乙烯新产能合计约为720万吨,外盘货源或将利空内盘价格。2018年聚乙烯外围产能投放主要集中于美国和中东,因此需要关注中美价差和中东对亚洲盘的区域价差。外盘船货对国内价格形成冲击需要两个前提条件:投产区供需已达到饱和,以及区域套利窗口打开。

  外盘聚丙烯投放产能较少,外围PP产能投放对内盘影响有限,部分时点甚至需要内盘货源出口来补充外围市场供应。不过东南亚的PP需求无论是体量或者是增速,相较于国内而言都较为有限。且PP整体仍维持净进口格局,故PP出口的影响有限。

  表6:2018年国内PE装置投产计划表  单位:万吨

  数据来源:中石化,东兴期货研发中心

  表7:2018年外盘PE装置投产计划表  单位:万吨

  数据来源:中石化,东兴期货研发中心

  2018年预计PP新增产能481万吨/年,产能增速达22.6%。因17年底投产的装置和18年预计的产能投放,2018年PP预计增加实际供应量288.5万吨。PP产能投放表显示,若新装置如期投产,2018年3、4季度投产压力最大。因17年底宁煤二期顺利投产,装置的供应压力将顺延到2017年1季度,同比增幅较2016年同期有明显提升。全年来看,PP在过年前和3、4季度供应压力最大。PP投产装置主要为煤制烯烃、甲醇制烯烃以及PDH装置。

  若装置的顺利如期投产,都将面对上游成本偏高、装置稳定性和环保政策限制等问题。基于此,需密切关注新产能的动态,并谨记投产时点的不确定性,对供需平衡表和市场预期的影响。

  表8:2018年国内PP装置投产计划表  单位:万吨

  数据来源:中石化,东兴期货研发中心

  表9:2018年外盘PP装置投产计划表  单位:万吨

  数据来源:中石化,东兴期货研发中心

  2.2装置检修力度

  装置检修方面,17年PE检修的装置主要是煤化工装置,油化工装置检修有限;PP检修的装置主要是中间体装置。

  PE方面,2017年是煤化工企业检修大年,神华包头、新疆、榆林、宁煤、中煤榆林、蒙大、陕西蒲城、大唐、山东联泓等均安排检修。煤化工装置相对技术成熟、稳定性好,装置的检修更多的是取决于装置利润。对此,若2018年装置利润较好,煤化工制PE、PP装置的检修量或维持较低水平。2018年油化工的计划检修量高于2017年的实际检修量。2018年中石化乙烯装置有镇海炼化、上海石化、上海赛科、福建炼化以及中原石化MTO检修;中石油乙烯装置有四川石化、吉林石化和大庆石化安排检修。两油因检修损失产量在95万吨左右,大于2017年的60万吨。PP方面,17年中间体装置开工率时有下调,下调的原因主要是原料价格过高、原料紧张以及装置利润较差。聚烯烃的中间体装置主要为聚丙烯行业中的外采甲醇制PP装置及外采丙烯单体制PP粉料装置。作为PP重要的边际供应量,甲醇、丙烯及粉料价格将对PP粒料形成支撑。

  图35:LLDPE进口利润走势图                   图36:PP进口利润走势图

  数据来源:wind,东兴期货研发中心

  2.3利润及价差变化对供应的影响

  聚烯烃的生产装置中,油化工和煤化工一体化装置利润较好,甲醇制PP装置、PDH装置及粉料装置利润波动较大。

  结合原油及主要原料的走势可知,产业链在原料价格底部企稳、聚烯烃成本支撑变强的同时,聚烯烃产业内仍在投产,而下游产业未见明确过拐点的信号。产业链利润或进一步向上游转移。

  中游聚烯烃装置利润是否被压缩,取决于边际供应的价格弹性和政策导向。其中,PE装置多为一体化装置,对价格的敏感较低,但高垄断度导致供应的弹性较大。PE供应结构相对均衡,煤化工供应占比稳步提升,油化工转向专用料生产。PE供应的缩减主要来源于产业政策调整(如PE回料生产和进口端的限制)。预计2018年环保政策的力度仍将维持、甚至更严,回料部分的供应或继续影响供需平衡表和市场预期。

  PP供应结构较丰富,主要的边际供应是外采甲醇、丙烯制烯烃装置。这意味着,在下跌过程中,如果原料(甲醇、丙烯单体)出现企稳,PP的供应弹性将大于PE,PP超跌反弹的动能强于PE。

  此外,外采甲醇制PP的装置利润将影响装置的采购、销售策略,从而影响上游甲醇可流通货源的变动,进而驱动PP和MA的单边、价差走势。此外,内外盘价差也将影响供需平衡表。PE海外市场产能加速投放,PE进口货源冲击需关注进口利润和到港量。虽然PP海外市场产能投放较少,对PP国内市场的冲击较小。但在内盘供应压力仍然存在的情况下,期货盘面长期高于外盘现货价格是不合理的,仍需关注盘面-外盘现货价格的变动。

  三、2018年交易性机会

  3.1单边机会及配置属性

  基于产能投放、原料轻质化的大背景下,L、PP的长期趋势是现有的高利润难以维持。这意味着,L和PP可作为商品对冲头寸中的空头配置。单边的操作以有安全边际和基本面驱动的空单为宜:通过跟踪基差、月间价差、区域价差、装置利润等指标来评价聚烯烃的估值和安全边际,通过对基本面和价差结构矛盾点的梳理和理解来判断是否存在驱动(预期管理和预期纠偏)。

  中、短期的扰动因素包括:原料价格的上行,环保限产对再生料供应的限制,供应弹性的“韧性”和仍需进口货补充供应格局下净进口量的波动。值得再次重申的是,PE内盘供应偏紧而外盘产能持续投放,进口冲击或成为压制LLDPE的主要因素;而PP内盘投产压力大、外盘产能投放较少,国能产能投放或成为压制PP的主要因素。甲醇制PP、丙烯单体制PP粉料装置成本则是PP的主要支撑。

  3.2跨品种套利机会

  跨品种套利方面,主要的趋势为:L-PP价差回落,PP-3*MA价差宽幅震荡但无法维持长期维持高利润。L-PP价差长期趋势看空的逻辑在于,L-PP产能投放节奏和需求的差异。产能投放的后果是PE和PP成本支撑下移、行业竞争加剧。目前利空PP的煤制烯烃、PDH装置投产已进入尾声,而美国及中东地区轻质化装置投产在即,乙烯链的利空影响即将释放。而需求端,如前文所述,PP下游耐用品(汽车、家电)的消费升级和改性塑料的替代优于PE下游传统非耐用品的低速增长。

  PP-3*MA价差是MTP装置利润在期货盘的映射,其价差无法长期维持高利润的逻辑在于:MTP装置连同粉料装置是所有装置中最不具备原料优势的边际供应,产能仍在投放、装置仍需调低开工率以实现供需平衡的前提下,边际供应不可能维持常态化的高利润。如果前提条件变化,如产能投放结束、需求好转,以致于供应压力缓解,那么PP-3*MA的价差结构或迎来改变。在操作中,我们以1000作为价差空头的安全边际,观察库存及装置动态等指标是否提供驱动价差收窄的条件;以装置负利润作为价差多头的安全边际,观察MTP装置产、采、销政策变化是否提供驱动价差扩大的条件。

  3.3跨期套利机会

  跨期套利方面,在基差结构没有发生结构性变化的基础上,中线的交易机会仍以反套为主。值得反复重申的是,基差、月间、区域间等价差结构可以为单边或对冲策略提供观测指标。实际的交易往往沿着最直观、最确定的路径运行,观测到月间交易机会而选择做月间不一定是最佳的选择。

  东兴期货

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责任编辑:宋鹏

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