五大知名私募论市：为什么最近A股“涨不停”
中国基金报记者 吴君 整理
1月21日，在格上财富主办的“第二届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典”上，瑞银资产总经理陈章龙、世诚投资董事总经理陈家琳、泊通投资总经理兼投资总监卢洋、石锋资产合伙人兼总经理崔红建、千合资本投资经理崔同魁五位知名私募围绕宏观、资产配置、A股价值新时代、外资机构进入、龙头股行情等分享了观点，由格上香港CIO王华麟主持。
基金君先上整理好的干货：
瑞银资产总经理陈章龙：引入外资管理人，进行国内资本市场投资，是整个中国资本市场必经的步骤，是水到渠成的事。从海外投资机构角度看：一方面中国经济长期增长趋势中包含很多投资机会；另一方面中国未来会诞生一大批世界领先的企业。
泊通投资总经理兼投资总监卢洋：汇率展示的是一个国家长期核心竞争力的问题，目前中国在一个好的赛道上，未来投资在中国是大思路。股市从2017年进入到新思维更替旧思维，这个周期刚刚开始。2018年大宗商品市场并不乐观，但看好可转债和可交债的投资机会。
世诚投资董事总经理陈家琳：A股市场正在进入一个新时代，经济体现出韧性，越来越多的优秀企业不断涌现，A股基础设施、制度建设不断完善，机构投资者队伍不断壮大。接下来做投资，按照现在时髦的说法是“回归真我，无问西东”。
石锋资产合伙人兼总经理崔红建：从产业层面讲，中国GDP增速放缓有利于各行各业的龙头崛起；同时，中国企业成本在迅速上升，加速小企业淘汰。从交易层面讲，随着资本市场的开放，龙头股在向国际龙头的估值靠拢，中国市场格局要向美国和香港靠拢。
千合资本投资经理崔同魁：消费升级和产业升级带来中国高端化的过程，供给侧改革带来好的龙头公司盈利恢复的效益，龙头公司行业景气度较好甚至反转；而且龙头公司兼具产品力、渠道力，是龙头股涨幅大的原因。2018年的风险在于预期特别高的公司，估值有一些泡沫的话，会有下行风险。
以下是此次圆桌论坛的详细内容。
（嘉宾观点仅供参考，不构成投资建议）
王华麟：2017年全球经济复苏，中国经济企稳回升，全球投资者对中国的关注也在提升，2017年中国蓝筹股上演了一场波澜壮阔的行情，富达、瑞银、贝莱德等国际资产管理巨头纷纷进入中国市场。首先，请问瑞银资产的陈总，请谈一下瑞银进入中国市场的原因，以全球的视角，中国投资的机会主要在哪些领域，以及你对中国投资、海外市场投资的不同点有什么看法？
陈章龙：WOFE管理人进入中国市场是2017年整个中国资本市场开放的重要事件之一，大家都用一种新鲜的眼光在看待一个新鲜的事物。从我们的角度来说，2017年我们和国际上很多同行一样，在国内设立WOFE，申请私募管理人牌照，是水到渠成的事情。
从瑞银资产角度来说，我们做中国业务，为中国客户提供服务，已经有很长的历史了。以前中国业务主要分成两块：一是我们服务于国内的投资者，帮他们在境外做投资管理，从1998年就开始做了。20年以来，我们在国内跟机构投资者、渠道、高净值客户，都有很深厚的关系积累。我们目前服务于境内客户投资海外的业务量已经有300亿美金。
二是服务于全球的投资者，包括机构投资者和渠道客户，帮他们做国内的投资，比如A股、债券投资，以及中国企业在海外市场发行的股票、债券。在全球客户面前，我们的定位是做中国投资的重要伙伴。比如我们投资中国股票业务，管理规模到去年年底已经超过80亿美金。我们在海外单纯投中国的A股股票策略，已经有超过十年的历史，而且不管是跟海外，还是跟国内同行比，都有非常优秀的业绩。
2017年我们终于可以在国内做整个业务的完整闭环，在国内进行募资，为国内的客户，帮他们管理国内的投资，这是发展必然的一步。
从中国资本市场开放和监管角度来看，过去这些年先是中国的钱走出去，境外的钱走进来，包括QFII、QDII、沪港通、深港通；接下来引入外资管理人，把海外成熟的投资理念带到国内，进行国内资本市场投资。这是整个中国资本市场必经的步骤，这是水到渠成的事。
另外，我们一直长期看好国内资本市场的发展。中国是非常有投资机会的市场，从海外的投资机构角度来看，主要来自两方面：首先，随着中国经济的发展，经济结构的改革、转型，经济长期增长趋势里有很多长期性机会，包括从投资导向到消费导向的转型，人口结构的变化，居民可支配收入的增长等。对境外资金来说，我们非常关注一些机会。
现在中国的很多企业创新力全球领先，中国未来会诞生一大批世界领先的企业。目前很多企业还没有到全球领先的地步，正在逐步成长过程中，寄托于全球这么大的市场。国内很多行业龙头企业，我们对标的不是国内市场和国内竞争对手，而是对标世界同行业、世界领先的企业，看他们未来的天花板、估值极限在哪里。这是我们对中国市场投资机会的长远解读。
王华麟：WOFE进中国以后，在国内发的产品跟海外投资者投资在中国的产品，两者有什么区别？在国内WOFE成立以后，对海外投资在中国的产品有什么影响、什么可以加分的地方？
陈章龙：海外市场的监管和投资者的偏好确实有一些不同。我们在产品设计上会充分考虑某只产品所面对的目标投资者的具体需求是什么，做适当的定制化的工作。但是，从整个投资逻辑、投资流程和投资纪律来说，都是一样的。
我想强调的是，我们挖掘中国市场的投资机会在哪里，对所覆盖的上市公司的股票，对价值的认识，这些都是一样的。
从长远来说，特别是随着中国资本市场越来越开放，我们的优势在于可以同时为境内的资金和境外的资金，带来相一致的投资理念和投资价值。这是我们从WOFE的角度在今后一段时间需要重点做的工作。
王华麟：卢总您好，你目前管理了30多亿的对冲基金，您觉得2018年各大资产应该怎么配，您看好什么，或者看空什么？
卢洋：基于宏观情况，能不能在股票、债券、大宗商品中找到机会，这是投资要解决的问题。投资最有意思的地方在于你可能做错，也可能做对。我们把问题分析得很清楚，依然可能做错，这种情况下是不是就不能做投资呢？也不是。
什么是宏观对冲？宏观对冲好玩儿的地方就在于很多情况下我们看不准，投资的魅力是在我看不准的情况下依然可以做。怎么做呢？我能认准一件事，这件事在宏观上是最主要的矛盾，围绕着这个矛盾组织起来，在股票、商品、利率做一个资产组合包，这个包不是为了挣比股票更多的钱，而是要降低单纯持有股票市场的波动，达到这样的效果。
现在的宏观主线是什么？从2016年底开始，中国进入去杠杆的时期，有两个层面：一是在实体里面去杠杆、去产能等，这是中国不擅长的东西，成本不低；二是在货币上去杠杆，核心是不能借到钱的公司就不要干了。
为什么做价值投资的机构在去年能取得好成绩？如果大家仅仅看到去年的风格适合低估值、大市值的公司是不够的，去年中小公司里面就没有好公司吗？事实上，在这些公司里面隐藏着一个共同的特征，它们未来的增长、前景和有多少钱没关系。
我们要打破自己的旧格局，去年做价值投资的机构就一定好吗？也未必。如果他们还是严重依赖于资本市场过去5、6年的周期，没有摆脱这个思想束缚的话，很可能股票涨20%、30%已经卖了，因为过去这些大市值的公司涨20%、30%就是上限了。我经常跟大家说，30块钱买平安这个决定很容易做，很便宜就够了，但是平安涨到70、80块钱还没卖，这是需要勇气的。因为在过去的历史中，平安翻了1倍还不调整很少见。
投资的机会也好，风险也好，往往取决于我们对自己有没有持续更新的能力。如果我们确定金融去杠杆是接下来投资的主要问题的话，这个东西被强化了。大家回顾一下，是不是12月末之后每个星期都能看到监管部门发文讲去通道等事情。这对未来一定会产生非常深远的影响。
汇率问题展示的是一个国家长期核心竞争力的问题。中国在一个好的赛道上，在中国你不要想着要不要换外币资产的问题，我们要很感恩，赶上了中国发展最快的时间，最有希望的时间。如果真有需求换外币做子女上学的储备很正常，但是仅仅从投资层面来说，投资在中国是一个大思路。
股票市场从2017年进入到新思维更替旧思维的时候，这个周期刚刚开始。如果我们仅仅以估值便宜还是贵了衡量这种趋势，就是低估了。2018年大家投股票，还是要看这种分化的趋势。
利率层面，在2018年也非常有意思。利率的产品，包括债券和类债券，今年发行的价格已经隐含了去杠杆的大逻辑。接下来真正去杠杆，基本面好的债券利率不仅不上升，持有成本还会下降，债券可能止跌反弹了，而基本面差的债券下跌空间远远不够。为什么？就因为评级，比如沈阳、长春、哈尔滨等城市和杭州、宁波、常州等城市的评级一样，发债的价格差不多，因为大家相信会刚兑。之前买债券，大家觉得谁看准了行情，该加杠杆就加了，该去杠杆就去了。接下来在债券市场也是要看选品种的能力。
对于大宗商品，我没有那么乐观。中国接下来强势的东西可能和钱没有太大关系，已经不是钢铁、有色、煤炭、房地产了。现在大宗商品涨价后的逻辑，隐含的是供给侧改革的预期比较强，供给的收缩比较厉害，需求就这样了。明年房地产投资增速下行，国家取消了大量PPP项目，总需求端不是很看好。
王华麟：可转债在中国冷门很久了，去年第四季度开始发行量增加，看起来今年会增加更迅速，您对未来中国的可转债有什么看法？
卢洋：这一轮可转债繁荣的大背景是因为定增审核非常严格。在一定程度上保证定增的安全性的情况下，监管愿意批，从保护投资者的角度，增加了可转债的发行量，因为可转债毕竟几年之后要兑现。
就算市场跌到1500、1600点，可转债是下限，大盘蓝筹股的可转债涨幅不会比本身的价格少多少，从风险和收益角度来看，未来买可转债是比拿定增更好的策略。可转债的好处是市场化，散户也一样可以买，是一个很公平的投资品种。
这种投资思路适合接下来做估值不便宜、但很特别的公司。12月份，我认为可转债给一些公司提供了机会。比如说这个公司现在估值是30倍，不算便宜，为什么？招行挺好的才10倍，你凭什么30倍。你可以说我很独特，很有前景，在一个好赛道上，公司壁垒高，招行干不了我这个事情。可转债可以很好解决这个问题，公司很好，估值不知道够不够充分便宜，可以用可转债来解决。
我们在可转债、可交债方面已经有尝试，是2018年我们希望投入更多精力的品种。
王华麟：陈总有25年的投资经验，去年是世诚成立10周年，10多年来，在A股投资市场您经历的最大变化是什么？在这么大的变化中，您怎么样维持优秀的长期绩效？
陈家琳：世诚投资在过去10年主要在A股二级市场精耕细作，最近对外交流的时候，我讲到A股市场正在进入一个新时代。
为什么说A股市场进入了新时代？归纳几点：第一，中国的国力国运蒸蒸日上，这个非常重要。不光是做股票权益投资，我们做任何投资，国力国运这个大的背景起到非常关键的决定性作用。
第二，中国的经济增长从宏观角度来讲也给了我们做股票投资很好的支撑。特别是过去一段时间，经济体现出了相当的韧性，在未来会更加追求整个经济增长的质量，而不是简单的数字。
第三，在微观层面有一批企业不断涌现出来，可以让我们有更好的投资选择标的。随着中国整个产业升级，不断地变化改善，越来越多的优秀企业不断涌现，给了我们很好的投资机会。
第四，整个市场的基础设施、制度建设在不断地完善过程中，机构投资者相应来讲机会更加大一些。2015年股灾时，海外投资者经常抱怨券商说，这么多股票停牌根本没有流动性，怎么样投资中国A股市场。过去两三年单单在这方面已经发生了积极的变化，这是制度建设、制度改善的缩影。
第五，A股市场的投资结构也在不断地完善。之前个人投资唱主角，到了今天海外的机构投资在整个A股市场的占比不断提升，正是因为机构投资占比在提升，相信A股市场有机会回到它的本源，也就是资源的有效配置。
过去十年到底发生了怎么样的变化？
我们做投资，无非是买什么，谁在买。从这个角度来讲，我自己归纳的最大的变化：一个是上市公司，作为一个投资标的，这个群体在发生着积极的变化，今天有3500只股票，市场的深度、广度正在发生变化，相信在未来还会给我们更多的选择。
另外一个是机构投资者队伍的不断壮大，去年6月份，MSCI宣布把A股纳入全球指数的时候，我写了一篇文章，核心是一个数字——4万亿，这个4万亿并不是指2008年救市的4万亿，而是我们自己的预测，预测在未来五年时间，从海外机构投资者流入A股市场的总金额。我们自己统计分析，如果真的进来4万亿，海外投资者占比在五年之后、到2030年可能还不到10%。我们看其他开放度比较高的市场，台湾、韩国、印度、巴西等，外资的占比少则20%，多则接近40%。机构投资者不断地涌入，会对市场生态系统带来积极的变化。我们做投资，关键的一点是要顺应这个市场的变化。
我的总结，按照现在时髦的说法是“回归真我，无问西东”。你怎么样认识自己，认识自己相对的能力圈，把自己的相对优势，在合适的时间窗口尽量发挥到极致，给到我们的合作伙伴，给我们客户真正的长期、可持续的附加值。
王华麟：您不止在A股，在H股，在中国、美国都很有经验，您讨论一下海外上市的中国企业，您的投资方式跟在A的投资方式有什么不同？在海外可以融券、放空的情况下，操作方法和风控有什么区别？
陈家琳：世诚投资内部不是按照上市地进行区分，而是看哪些公司真正符合我们投资价值理念和诉求，再看到底在哪里上市，我们会有不同的产品去对应，仅此而已。
我们在海外市场也有一批优秀的公司，在未来会给我们很好的投资价值。去年年初，有很多朋友问我，想投资香港市场，接下来香港市场到底怎么走，机会是不是比A股更好？我说，短期很难讲，如果看两三年，香港，特别是香港的中资股大概率是不会跑输。去年一年香港市场，内资的上市公司有非常不错的表现。如果看未来的话，一个是要看公司的业绩，第二个看估值水平，第三个看流动性，从这几个角度来讲，我们相信海外市场还是有非常不错的投资机会。
王华麟：2017年，全世界不管是A股、港股、美股，大家都在买龙头，体量越大的公司业绩增速越快，股价涨得越多，请两位崔总帮大家分析一下龙头一直涨的本质原因是什么？这种状况还会不会持续下去？
崔红建：2017年来所谓龙头股的涨幅特别明显，主要来自于两个方面：一是来自产业的方面；二是来自于二级市场的交易层面。
从产业的层面来讲，中国GDP增速放缓有利于各行各业的龙头崛起。打个比方，如果今天GDP以10%，甚至12%、13%的增速在增长，相当于国内很多行业会以20%以上的增速在增长。如果一个行业以20%的增速增长，这个行业会发生什么现象呢？大量的涌入者参与到这个行业的竞争中去，当这个格局发生的时候，龙头企业很难面对这种竞争。随着这两年GDP到了6.5%左右，中国各个行业的增长速度都在迅速下降。
现在一个行业15%的增长就已经是很好的行业了，大部分都是10%左右的增长，在这样的行业增速下，几乎就没有进入者了，甚至有大量的小企业在退出。各个龙头企业就会慢慢利用自己研发投入、人才、资源的优势，逐步取得市场份额。所以，在这个经济环境下龙头企业的崛起是必然的。这是产业里发生的第一个现象。
第二个现象是什么？这两年发生的很大的事情是中国企业的成本在迅速上升，包括资金成本、人力成本、环保成本，都在上升。上升的过程中，收入的增速在下降，实际上从每个行业的大盘子来看，每个行业的经营环境是在恶化，又加速了小企业的淘汰。这是从产业的角度来讲，为什么在2017年发生了特别明显的特征，会出现龙头企业的崛起以及小企业的下降。
我们怎么看未来的趋势呢？
我认为，这个趋势会持续上升。有两个假设不变：第一，我们的产业的增速在下降，GDP的增速在下降，各行各业的增速在下降，未来5—10年这个趋势很明显；第二，成本的上升，在未来5—10年也是持续的，人的出生率在持续下降，环保成本也在上升，随着原材料各方面的成本都在上升。这两个大的假设持续的话，相信产业格局会持续往这个方向走。
从交易层面来讲，随着资本市场的开放，从2016年开始，上半年是沪港通，下半年是深港通，去年的资金加速流入。这个过程中，龙头股慢慢的在向国际龙头的估值靠拢。同时，IPO的增速在加速，实质上IPO从注册制走向了备案制，每年新增的股票的数量很大。2016年大概是3000只股票，现在到3600、3700只，到明年底的时候应该在4000只左右，这样的增速下，中国市场格局必然要向美国和香港靠拢。不会有很多人覆盖那么多小股票，大家一定都关注行业龙头的变化；小股票也不是没有机会，可能在有些子行业发生变化，但不会是全局性的变化。
崔同魁：关于龙头股，大家更关心为什么去年有一些龙头股涨幅比较大。回答这个问题需要做两点反思：第一，如果我们把1000亿市值以上的公司归纳来看，去年并不是所有的龙头股涨幅都很大，有一些行业的龙头股涨幅比较低，甚至是下跌的。
第二，茅台、格力是大家非常看好的、很好的长期投资标的。看一下2013年的茅台和2014年的格力，特别是2013年的茅台下降了30%以上，为什么在那个时候不涨反降？有三个方面的原因：一是去年涨幅比较大的龙头公司无一例外都出现了行业的景气程度比较好，甚至出现了反转。
有两方面的原因：（1）消费升级和产业升级带来中国高端化的过程，今天看到一组数字，去年中国的奢侈品消费量是1440亿，增长了20%，而在2013—2015年增长非常慢。中国出现显著的高端化的过程，有两方面因素造成，一方面是过去房地产价格的上涨、各种理财和投资带来财富的效益；另一方面是80后的千禧一代的消费频次和消费理念出现了比较大的变化，购买奢侈品每年的价值量接近于更高年龄段的群体，从而带来了比较明显的消费高端化过程。比如说茅台酒，2013年的产量是1.5万吨，到了去年是23万吨，原来喝得起茅台或者高端白酒只占了千分之五左右，未来随着消费升级，能消费得起500块钱酒的量是几何级的爆发，带来这个行业大幅度的提升。去年高端白酒、豪华车（奔驰、宝马、奥迪）、博彩等高端行业出现了比较惊人的增长，甚至是30%到50%的水平。因为龙头公司品牌和渠道的优势，更容易胜出。
（2）归功于供给侧改革带来了比较好的龙头公司盈利恢复的效益，无论是钢铁、煤炭、水泥都出现了龙头公司盈利大幅恢复的情况。主要是因为在供给有效去除，经济比较稳定的情况下，这些行业的景气度发生了比较大变化，因此这些公司以前有很低的水平，恢复到了正常水平的过程。
二是龙头公司的特性，大家对于它长期估值的提升。为什么这么说？以消费品为代表，在龙头公司身上往往产品力、渠道力两者兼具，这个优势使它们在品类扩张方面比其他品牌更具优势。在行业恢复到较快增长，或比较稳定增长的时候，它们有更快的增长。这个增长随着时间的推移，未来两到三年时间是可以持续的。再者，未来两到三年的长期增长不会出现大问题的话，可以倾向于DCF模型估值。好处是长期估值基本上都会出现有效的提升。2013年的茅台跌到30%多以后，估值只有不到10倍，后来股价涨了4倍多，从10倍估值提升到去年的35倍估值。长期估值提升是去年龙头股、特别是景气向好龙头股有效的推动。
三是交易层面的问题。我们可以看到过去A的投资比较看重盈利的增长，会出现阶段性因为大公司的增长速度比小公司慢，出现估值折价，可以看到茅台和格力这样优秀的公司，或者说一些优秀的地产龙头公司ROE可以保持比较高的水平。历史上给10倍估值就是低估的，随着景气度回升，估值回归的话，市场上会觉得这些公司更加性感，就会有估值进一步提升的过程。去年龙头股涨幅和这三个关系紧密相连。
关于可不可持续的问题要分开看。如果景气度依然保持比较高的增长，估值合理的话，好公司还是非常有价值的。年初的时候出现了去年的明星公司股价持续下跌，背后的原因是从盈利预期比较高到恢复到比较正常的水平。2018年的风险在于预期特别高的公司，估值有一些泡沫的话，就会有下行的风险。所以，还是要分别来看，不能以一概全。有一些龙头去年估值不是很高，今年如果大家对它的价值重新认识的话，依然是有机会的。
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