富博士课堂第九讲：浅谈资产配置与FOF构建

国海富兰克林基金拟任FOF投资经理 吴弦

FOF，fund of funds，顾名思义，是以基金为投资标的的基金，其本质是一种投资方法。当我们用此种方法进行组合投资时，可以借鉴不同的投资理论，糅合不同的投资形式。FOF之于投资，类似剑术之于武术。FOF以基金作为具体投资工具，正如剑术以持剑为武艺的展示。

市场上比较常见的FOF构建方式有两种：一、自上而下，由资产配置到基金组合；二、自下而上，从精选基金出发，构建组合。两种方法的差异类似金庸笔下华山剑派的“气宗”与“剑宗”。 个人认为，自上而下的流程最能体现FOF的内在业务价值，即资产配置。主要原因有两点：一、满足投资者的需求；二、契合FOF投资收益的来源。

FOF起源于20世纪70年代的美国，最早的投资标的是私募股权基金，其出现的最初原因是为降低私募股权基金较高的投资门槛。随着美国公募基金市场的迅速扩张，投资者选择基金难度增加，普通基金顺应市场转换风格的能力较差，FOF逐步发展成为了市场所需要的主动管理基金投资的方式。

普通形式的基金产品通常能解决“专”的问题，但较难解决配置的问题。基金经理通常有市场风格偏向，在自己适应的市场中表现往往比自己不适应的市场情况下好。而真正需要FOF解决的问题，是从基础的基金挑选上升到资产配置。

以美国FOF市场观察数据来看，截至2016年底，无论是数量还是规模方面，混合型FOF均占绝对优势，达到了80%以上。混合型FOF投资于股票、债券、货币等多类型资产，能满足投资者的资产配置需求，因而广受市场青睐。如果以资产配置为主线去进行FOF投资，易于得到大众投资者的认可。

从投资收益来源看，资产配置对FOF的影响最大。1986年，布林森（Brinson）、霍德（Hood）和比鲍尔（Beebower）在其发布的文章《投资组合表现的决定性因素》中，阐述了投资组合中的资产配置策略对于组合业绩起决定性的作用，资产配置在一定的投资期内对投资收益的贡献率超过90%。

资产配置对FOF投资收益的影响主要集中于两方面，第一是大类资产配置，第二是类别资产配置。在大类资产配置方面，我们可以投资于股票、债券、大宗商品、货币等资产，而不同类别资产的配置比例，对投资组合的长期收益影响最大。这里，单就股票、债券、货币三类资产做一个分析。由于FOF以基金为投资标的，我们选择了中证基金指数来代表各类资产，其中中证股票基金指数（H11021）代表股票类，中证债券基金指数（H11023）代表债券类，中证货币基金指数（H11025）代表货币类。

自2009年到2017年，中证股票基金指数、中证债券基金指数、中证货币基金指数的累计收益率分别为157%、54%、33%，年化收益约为11.08%、4.89%、3.26%（见图1和表1）。股票基金的年化收益是债券基金年化收益的2.26倍，是货币基金的3.40倍。大类资产配置对FOF投资收益的影响显而易见。

图1：中证三类基金指数收益对比

数据来源：Wind资讯

表1：三类基金指数收益率表

数据来源：Wind资讯

第二层，类别资产配置。类别资产主要有两种划分方式，一是同一大类资产下不同的资本市场，二是同一大类资产下的细分资产。例如，股票类别下有美股、中国A股等不同资本市场划分；债券类别下有国债、金融债、信用债等细分资产。类别资产之间收益存在明显的差异。这里以股票大类下的类别资产作分析，分别观察上证综指、道琼斯工业指数、纳斯达克指数、恒生指数自2009年以来的表现。

自2009年到2017年，上证综指、道琼斯指数、纳斯达克指数、恒生指数的累计涨幅分别为82%、182%、338%、108%，对应的年化涨幅约为6.85%、12.20%、17.83%、8.48%（见图2和表2）。在此时间段，涨幅最小的是上证综指，涨幅最大的是纳斯达克指数；上证综指、道琼斯指数、纳斯达克指数、恒生指数的年涨跌幅的标准差约为34%、9%、15%、22%。可见在此时期，投资于中国内地股票市场，不仅投资收益可能低于另外三个市场，而且投资难度也相当大。所以，我们做FOF投资时，也需要重视类别资产配置的作用。

图2：不同股票市场累计涨幅对比

数据来源：Wind资讯

表2：不同股票指数涨跌幅表

数据来源：Wind资讯

总的看，如果资产配置正确，FOF的投资收益也不会太差。这也是我们选择从大类资产配置出发，自上而下进行FOF投资的重要原因。当然，基金筛选也是非常重要的，资产配置方案需要以基金为载体去实施。

（CIS）