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荀玉根:降温与一号文望激发通胀主题

2018-01-11 21:49:35            

  核心结论:①策略:春季躁动如约而至,躁动行情重主题,近期天气恶化农产品已经开始涨价,且一号文待发,通胀主题望被激发。②农业:短期猪价上行叠加一号文出台预期,关注成本优势明显、产能快速扩张的养殖龙头及有望受益政策扶持利好的种植产业链龙头。③化工:农药行业迎来环保税+排污许可证双考验,天然气紧张助力尿素上涨,油价及农产品价格上行带动农化复苏。④相关公司如牧原股份温氏股份隆平高科扬农化工辉丰股份等。

  降温与一号文望激发通胀主题

  从17年12月下旬海通研究就开始提示通胀相关投资机会,策略周报《备战春季躁动-20171224》、《躁动行情如约而至—20180107》提出春季躁动期间关注通胀主题,行业报告《天气催化农产品价格上涨,板块关注度提升-20180107》提示细分板块投资机会。元旦后A股迎来开门红,大范围雨雪降温天气加速农产品价格上涨,农业板块投资热度增加,本篇报告策略联合行业就通胀预期下农业板块投资逻辑及机会做详细梳理。

  1.策略:天气+政策催化主题热度

  雨雪天气催化农产品价格及板块热度提升。今年元旦后我国中东部地区出现入冬以来最大范围雨雪降温天气过程,中央气象台发布今冬首个暴雪橙色预警,多地积雪深度破纪录,受天气影响农产品价格出现上涨,“农产品批发价格200指数”自12月下旬102.31持续上涨至1月9日106.04,生猪价格也自12月下旬14.95元/公斤上涨至1月11日15.15元/公斤。涨价预期下,农产品通胀主题成为春季躁动的主线之一,中信农业、中信农用化工、农业主题指数元旦至今(01/10)超额收益分别达1.2%、2.2%、3.4%。回顾历史,但凡遇到全国大范围雨雪天气,降温降水影响农作物、畜禽生长,加之交通运输受阻,供给缺口往往推高农产品价格,提升农业相关板块投资热度。2008年1月我国南方地区(贵州、湖北、湖南、广西等地)遭遇雨雪极端天气,1月4日-25日全国粮油批发价格指数从97.64上升至98.80,1月4日-18日生猪价从16.53元/公斤上升至17.12元/公斤,08年1月10日到2月2日农业、农用化工、农业指数超额收益分别达12.9%、13.8%、13.7%。14年2月我国南方地区(贵州、广西、湖南、江西等地)再次遭遇雨雪极端天气,1月31日-2月28日全国粮油批发价格指数从145.77上升至147.07,1月24日-2月21日蔬菜平均批发价格从4.29元/公斤上升至4.43元/公斤,14年1月21日到2月12日农业、农用化工、农业指数超额收益分别达3.2%、3.9%、2.3%。目前一致预期显示18年1-3月CPI当月同比分别为2.1%、3.0%、2.9%,叠加即将出台的农业1号文,通胀相关主题值得重视。回顾近十年来两轮典型的通胀,2007/03-2008/02及2010/05-2011/07,中信农业指数较上证综指超额收益分别为123%、16%,中信农用化工指数较上证综指超额收益分别为58%、9%。

  中央一号文发布在即,连续十四年聚焦“三农”问题。这一时期农业板块关注度提升的另一个原因是每年1月中下旬是中央一号文发布时间,自2004年开始连续十四年中央一号文以“三农”(农业、农村、农民)为主题,2004-2010年中央一号文主要聚焦新农村建设和农民增收问题,2011-2016年中央一号文围绕农业现代化展开,2017年中央一号文提出深入推进农业供给侧结构性改革,17年10月十九大报告中首次提出乡村振兴战略,12月中央经济工作会议再次强调推进农业供给侧改革,农业政策从增产导向转向提质导向,紧接着农业部召开全国农业工作会议提出以实施乡村振兴战略为总抓手,坚持质量第一、效益优先、绿色导向。回顾2005年至今中央一号文公布前两周农业指数市场表现,13年中有7年农业指数较上证综指取得超额收益,13年超额收益均值1.4%。

  农业、农化板块估值、持仓处历史偏低水平,弹性较大。从估值角度看农业板块估值优势明显,目前中信二级农业、农用化工PE(TTM)分别为44倍、27倍,我们将05年以来两个行业的PE估值进行排序,测算目前估值所处历史分位,农业、农用化工行业的PE历史分位水平分别处于后36%和后40%的水平。从估值盈利匹配度看,农业、农用化工17Q3归母净利润同比增速分别为90%、70%,较估值优势明显,安全边际较高。此外两个细分板块基金持仓也具备加仓空间,通过17Q3基金十大重仓股测算基金持仓情况,中信二级农业、农用化工行业占比分别为0.44%、0.51%,农业较17Q2回升0.17个百分点,农用化工较17Q2回落0.1个百分点,但从长期看两者均处于历史偏低水平,07-16年农业行业持仓占比约为0.3%-0.8%,农用化工约为0.5-1.6%。低估低配优势下,农业、农化板块具备较大弹性。

  2.农业:天气催化涨价,板块投资情绪复苏

  2.1天气催化农产品价格上涨,农业板块投资情绪复苏

  开年以来,农产品价格有较大幅度的提升,我们认为这与春节之前的季节性消费旺季因素有关之外,另外一个重要的影响因素是近期全国大范围雨雪天气。强降温和降雪对农作物生长、畜禽健康均会产生较大影响,同时也会阻碍交通运输,造成局部农产品供需紧张,进而推高农产品价格。回顾2008年初中国南方罕见雪灾的相应情况,农产品价格也曾有较大幅度攀升,并在极端天气结束后回落。2008、2014年两次冰雪灾害期间,天气因素的催化叠加中央一号文的出台预期,农业股均有不错表现,海通农业覆盖上市公司样本分别跑赢大盘9.38、3.18个百分点。根据当前气象部门预测,我们认为本轮雨雪天气持续时间和强度或弱于08年雪灾期间,对农产品价格的影响相对有限。受最新一轮大范围雨雪天气和节日因素共同影响,我们预计蔬菜和畜禽价格仍将有所上涨;随着雨雪天气的结束,农产品系统性上涨趋势将结束。由于中长期天气变化具有较大不可预测性,后续不排除天气有继续恶化的可能,我们建议投资者保持持续关注。

  2.2短期价格有波动,长期通胀影响较为有限

  降雪冰冻灾害对短期农产品价格会造成一定冲击,而长期农产品价格走势则更多受整体供需格局影响。近期极端天气导致生猪调运受阻,短期猪价反弹态势明显;再加上节前消费拉动因素,我们认为猪价稳中向上的走势在春节前都将持续。即便如此,若按照2018年1月份生猪均价环比涨幅为5%、达到15.6元/公斤进行测算,生猪均价同比2017年同期仍下降13.8%,不会对CPI造成正向压力。

  其他农产品价格方面,我们的判断如下:

  1)禽肉:2017年初我国爆发严重的H7N9流感,造成工厂、学校等禽肉需求量大幅下降,疲弱的消费需求导致鸡肉、毛鸡、鸡苗等产品价格持续低迷;三季度后H7N9影响逐步减弱,消费需求有所回升。若2018年无大面积疫情爆发,同比看2018年需求复苏有望自下而上抬升产品价格,价格中枢有望温和上行,禽产业链将重拾盈利状态。

  2)鸡蛋:经历了2014、2016两个景气年份,同时蛋鸡疫情爆发较少,蛋鸡养殖行业产能淘汰减速、新增投资增加,导致供给逐步推高,致使2017年上半年鸡蛋价格跌至近10年新低;三季度以来,伴随产能去化,鸡蛋价格开始震荡上行。我们预计蛋价将继续维持景气行情,由于低基数效应,2018年1、2季度将会看到蛋价同比增幅较大。

  3)玉米:在玉米供给侧改革大背景下,16-17年国内玉米播种面积调减5000万亩,我们预计17/18年度产量同比下降700万吨左右,同时下游玉米深加工企业扩张提速,17/18年度出现产不足需,对国内玉米价格形成良好支撑。我们认为17/18年度国内玉米价格将稳健向上,但国库仍充裕,出现大幅上涨的可能性较小。

  总体而言,我们预计2018年生猪价格震荡下行,禽产品价格或有一定程度回暖,玉米等大宗农产品以横向窄幅波动为主,农业产品对通胀影响较为有限。短期猪价上行叠加中央一号文出台预期或将带动对相关板块的投资热情,我们建议重点关注成本优势明显、产能快速扩张的养殖龙头牧原股份温氏股份,以及有望受益政策扶持利好的种植产业链龙头隆平高科登海种业;另外基本面优秀的白马股海大集团生物股份新希望和估值优势明显的二线龙头禾丰牧业大北农同样值得适时布局。

  3.农化:油价及农产品价格上行,带动行业复苏

  3.1农药行业迎来环保税+排污许可证双考验

  环保税正式实施,全面替代排污费。自2018年1月1日起,我国正式实施《环境保护税法》,由各地税务机关征收环保税,取消了以往环保部门收取排污费的制度。根据《环境保护税法》,环保税设定上下限额,大气污染物的税额幅度为每污染当量1.2元至12元,水污染物的税额幅度为每污染当量1.4元至14元,各省份可以在此范围内制定具体的缴税标准。环保税按月计算,按季度申报,第一个征收期将在今年4月份。我们认为,通过排污费改环保税,有利于提高执法刚性,迫使小散乱污企业完成污染整治或搬迁改造,利好环保设施齐全、排放达标的龙头企业。

  严控排污许可证,目前仅一半通过率。我国共有2200多家农药生产企业,根据国家排污许可信息公开系统公示,截至2017年12月31日,仅569家农药生产制造企业拿到排污许可证,通过比例为26%左右。未来不符合发证条件的企业将不得排污,因此利好已经持证的行业龙头。此外,按照农药行业“十三五”规划中对环保要求,到2020年,农药原药企业数量计划减少30%,年销售额在50亿元以上的农药生产企业达到5个,销售额在20亿元以上的农药生产企业达到30个,农药行业将呈现集中度提升、强者愈强的发展格局。

  3.2天然气持续紧张,助力尿素价格上涨

  尿素近期由于气头限产,供求偏紧价格持续上涨。目前尿素行业生产工艺主要有煤炭和天然气法,受冬季供暖影响,往年冬天天然气供应都会紧张,部分气头企业面临产能受限的局面。随着气头尿素产能关停,整个行业供求格局持续偏紧,尿素价格不断上涨。近日尿素价格已创新高,价格突破2000元/吨。我们判断随着进入春耕旺季,供给短期难以恢复,产品价格有望持续上涨。

  3.3油价及农产品价格上行,带动农化行业复苏

  农药行业整体呈现成长性,景气度逐步回升。根据PhilipsMcDougall数据统计,2005至2014年期间,农药市场销售规模由377亿美元增长至632亿美元,复合增速达到6%。2015年,由于受美元持续走强、油价及农产品价格暴跌等因素影响,全球农药市场出现回调。2016年,全球作物保护农药销售额为499.85亿元,同比下滑2.4%,但降幅较2015年的-9.6%大幅收窄;同时,非作物保护农药逆势增长3.3%。结合两个前瞻性指标油价及农产品价格不断上行,我们判断全球农药市场在经历两年的低迷后,目前已开始触底回暖,行业已初现曙光。

  从需求端来看,我们认为农药市场增长动力来自于:(1)耕地面积及人口数量的增长。随着世界人口的不断增加,对粮食等食品的需求也随着增加,此外南美、非洲等地区耕地面积还在增长,拉动农药需求的增加。(2)经济作物在农作物中的占比提升。经济作物比粮食作物的农药用药水平高约5-6倍,经济作物种植面积的不断增加拉动了农药需求。(3)抗药性。长期连续使用某一种农药防治某种害虫或病害,会发生药效降低的现象,为了达到原来的防治效果,施药浓度必须达到原来所需浓度的许多倍。

  海外需求复苏,带动出口大幅增长。从海关数据来看,2017年1-11月除草剂累计出口量103.66万吨,同比增长17.11%;杀菌剂累计出口量10.44万吨,同比增长8.86%;杀虫剂累计出口量20.78万吨,同比增长13.65%。

  从供给端来看,环保高压持续推动产能出清。农药行业“三废”排放物毒性大、浓度高、治理难,因此是化工中的重污染行业。随着我国环保力度加强,多项环保督察措施直指农化行业。2016年7月起,中央环保督查小组开启两年共四次展开环保督查,对于环保不达标的小产能严格要求停产或整改,供给收缩明显,且短期内并未看到复产迹象。随后的“2+26”城市冬季环保限产、环保税、排污许可证都将重点瞄准了农药行业。

  复合肥行业处于底部,销量企稳有望迎来复苏。复合肥行业2016年销量、价格大幅下滑,致使主流企业利润下滑,终结前两年持续增长的趋势。2017年以来行业基本见底,通过多次草根调研我们了解到今年复合肥销量下滑趋势止步,整个行业目前处于底部。后期随着农产品价格反弹,我们判断行业需求有望复苏。

  3.4个股推荐

  3.4.1扬农化工:孟山都转基因作物推广超预期,麦草畏需求迎来新增长

  需求迎来新增长,麦草畏业务有望快速放量。孟山都在2018年最新一季财报中表示,2017年耐麦草畏大豆(Roundup Ready 2 Xtend)在美种植面积已超过2000万英亩(2016年全美种植面积约100多万英亩),预计2018年将达到4000万英亩,种植面积有望翻倍。按照孟山都此前计划,到2019年这一面积将扩大至5500万英亩。根据我们的测算,耐麦草畏大豆在美种植面积新增2000万英亩,对应全年新增麦草畏需求约3370-13490吨。公司目前麦草畏产能25000吨/年,位居全球第一,随着转基因作物推广进程的加快,公司麦草畏业务有望快速放量,

  南通项目持续推进,打开未来成长空间。公司在建南通二期项目分2期,目前已经通过环评的1期,投资约20亿元,建设年产20000吨麦草畏、2600吨卫生用拟除虫菊酯类农药的生产能力。三期项目计划总投资约20.22亿元,将建成年产11475吨杀虫剂、1000吨除草剂、3000吨杀菌剂和2,500吨氯代苯乙酮及相关副产品的生产能力。项目建设期暂定为3年,公司预计投产后项目年均收入为15.41亿元,成为新的盈利增长点。

  风险提示:麦草畏推广不及预期。

  3.4.2辉丰股份:主营产品价格持续上涨,募投产能保障未来成长性

  主营产品价格持续上涨,盈利能力明显提升。根据我们跟踪的数据,公司主要优势产品价格近期均有较大提升:咪鲜胺自2016年以来一直维持在5.5-6万元/吨,17年下半年开始持续上涨,目前最新价格为8万元/吨,涨幅超过40%;溴苯氰价格由17年初的6万元/吨涨至接近8万元/吨,涨幅约30%;氟环唑最新价格50万元/吨,较17年初增加12万元/吨,涨幅为31.6%;功夫菊酯最新价格25万元/吨,较17年初增加10万元/吨,涨幅为66.7%;联苯菊酯最新价格29万元/吨,较17年初增加10万元/吨,涨幅为52.3%。

  草铵膦正式投产,未来业绩成长有保障。公司募投5000吨草铵膦项目已顺利投产,由于环保趋严叠加需求旺季,草铵膦最新价格已涨至20.5万元/吨。按当前价格测算,预计草铵膦盈利达到6万/吨,再加上可转债募投的1000吨抗倒酯、2000吨甲氧虫酰肼,我们预计全部投产可实现年均净利润3-4亿元,公司业绩有望翻倍。

  风险提示:草铵膦开工低于预期。

  3.4.3广信股份:拳头产品优势明显,定增项目助力长期发展

  主营产品量价齐升,原料成本环比下降。2017年三季度杀菌剂销售收入2.3亿元,销量7719吨,环比增加23%,平均售价(不含税)29810元/吨,同比增长12.25%,环比下降2.4%(甲基硫菌灵销量上升)。除草剂销售收入1.46亿元,销量6977吨,平均售价(不含税)20915元/吨,同比增长37.88%。此外,公司主要原料价格环比有所下降,邻硝基氯化苯三季度价格(不含税)4729.78元/吨,环比下降10.3%;甲醇价格(不含税)2300元/吨,环比基本持平;三氯化磷价格(不含税)3235.5元/吨,环比下降10.6%。

  定增获批,募投新产能助力长期发展。公司拟募资不超过13.99亿元投建6个项目,包括3000吨/年吡唑醚菌酯项目、1200吨/年噁唑菌酮项目、1.5万吨/年邻苯二胺清洁化生产技改项目、24MW热电联产项目、码头工程项目、研发中心项目。我们认为定增项目的实施,一方面能扩充公司产品品类,为今后增长提供持续动力;另一方面通过不断向上下游扩张,打造配套齐全的全产业链,公司将进一步发挥规模优势压缩成本。

  风险提示:产品价格下跌;新项目建设较慢。

  3.4.4利尔化学:草铵膦龙头,新产能投放值得期待

  环保趋严叠加需求旺季,草铵膦价格持续上涨。2017年10月以来,草铵膦价格持续上调,目前最新价格上涨至20.8万元/吨,较10月初上涨3.8万元/吨,涨幅达22.35%。价格上涨的主要原因包括:(1)受环保限产、冬季采暖等因素影响,河北地区供应商开工有限,生产商交付订单较慢,主流供应商订单已经接到年底;(2)江苏、四川的新增产能调试不佳,目前来看短期内难以实现量产;(3)海外出口需求表现强劲。我们判断草铵膦价格仍有上涨空间,公司现拥有5000吨草铵膦产能,价格每上涨10000元/吨,EPS将增厚0.07元。

  广安项目稳步推进,满产后业绩有望翻倍。公司10000吨草铵膦于2017年3月开始建设,我们预计18年下半年部分达产,满产后年收入约7亿元,税后净利润约1.4亿元;1000吨氟环唑于2017年6月开始建设,预计达产后年收入约2.7亿元,税后净利润约0.5亿元;1000吨丙炔氟草胺于2017年3月开始建设,预计达产后年收入约4亿元,税后净利润约0.6亿元。

  外延并购实现横向整合和产业链延伸。17年9月公司完成湖南比德45%股权的收购,通过整合提高市场份额,业绩承诺为2017-2019年年平均净利润不低于1786.63万元;此外,公司对赛科化工的增资也在推进中,未来将拓展上游原材料领域,进一步延伸公司产业链。

  风险提示:新产能投放进度不及预期。

  3.4.5国光股份:植物生长调节剂行业龙头,未来业绩值得期待

  植物生长调节剂龙头,产品维持高毛利。公司把植物生长调节剂、高端水溶肥等产品作为重点,高毛利产品的销售额在持续增加,促成公司整体利润实现增长。2017年上半年,农药板块(包括植物生长调节剂和杀菌剂等)毛利率为53.68%,较16年同期提升1.77个百分点;肥料板块毛利率为56.35%,较16年同期提升3.73个百分点。

  搭建扁平化营销网络,增加产品附加值。公司在全国2000多个县有超过2500个经销商,能在24小时内将产品从物流仓储中心发出到各基层经销网点,保证了产品的及时供应。此外,公司通过“技术+物资+种植户”模式,为用户提供稳定、可靠的技术服务和培训,从而获得更多的产品附加值。

  募投产能预计18年达产,未来增长值得期待。公司IPO募集4亿资金用于新项目建设,包括2100吨植物生长调节剂原药、1.9万吨环保型农药制剂生产线项目、500公斤S-诱抗素原药(已停止)、6000吨植物营养产品、营销服务体系建设项目。目前公司募投项目主要单体建筑已进入扫尾阶段,公司预计园区内公共污水处理设施于2018年下半年建成,新项目产能有望于2018年年底前投产,并逐步释放。

  风险提示:募投产能建设进度低于预期。

  3.4.6新洋丰:复合肥行业龙头,积极布局拓展农业服务领域

  公司是复合肥行业龙头之一,行业处于底部,2017销量企稳2018有望复苏。同时积极布局拓展农业服务领域,我们看好公司有望转型成为优秀的现代农业企业:(1)公司全资子公司澳大利亚新洋丰持续探索澳洲农业开发的新模式,收购Kendorwal农场,为国际市场提供优质牛羊肉持续储备资源;(2)现金收购江苏绿港现代农业发展有限公司10%股权,利用江苏绿港在蔬菜种子、椰糠无土栽培、水肥一体自动灌溉装置方面的领先技术,以及在蔬菜种植产业链的集成能力,探索现代设施农业发展之路;(3)洛川果业公司在洛川积极试点苹果产业各个环节的综合服务。公司将坚定不移地向现代农业方向延伸,致力于成为农业相关领域产业解决方案的提供商。(4)公司1月8日公告广西田园生化签署《战略合作协议》,拟共同加强在作物营养与保护领域强大的竞争力。田园生化是2016年中国农药制剂30强中第二位,近年来致力于开拓“农药+低容量及超低容量施药机械”的高工效植保领域。

  风险提示:行业竞争激烈,销量不及预期。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧;油价、农产品价格下跌。

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