上证指数11月份两度闯关3450点未果后展开调整，前期涨幅较大的大盘蓝筹与白马股表现低迷，市场内人心涣散。前有新华网刊文与贵州茅台公告提醒蓝筹白马股价过高风险，后有个股巨额限售股解禁和资管新规出台，均让市场恐高情绪明显升温。回首11月下旬，在无金融股支撑的日子里，指数一泻千里，回落至3300点。
四季度我国经济增速预计将平稳放缓，同时年末流动性偏紧的预期或将令投资者望而却步，场内资金博弈的局面难对市场格局带来明显的转变。总体来看，12月份沪指预计将继续在3300点附近反复寻求支撑，若金融板块放弃抵抗，指数或有继续回落的可能。当前IF和IC价差仍处于历史相对低点，而蓝筹白马估值仍有进一步调整的需求，预计IC表现将略强于IF。
一、基本面分析
1、资管新规落地
2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会以及外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求稿）》，资管新规的落地引发市场关注。有别于2017年一季度严监管的冲击，新规一年半左右的过渡期，体现出防风险与严监管相结合去杠杆的理念，亦反映出管理层在金融监管模式的不断摸索和前进中，已形成了较为明确的监管思路。总体来看，资管新规对股市短期风险偏好的影响仍在继续，但对于资金面的影响不大；中长期资管新规将有利于资管行业的规范化发展，而打破刚兑有助于无风险利率下行，引导资管资金更加注重价值投资，但也将造成一部分资金的流失。
图1我国资管业务规模
资料来源：瑞达期货、Wind资讯
此次资管新规涉及的内容繁多，但基本延续了今年2月份的内审稿的基调。新规主要在打破刚兑、严控杠杆、规范产品嵌套和通道业务以及禁止资金池等多个方面予以明确规定。此外，新规对资管产品投资单一上市公司发行的可流通股票设置“警戒线”，开放式公募为15%，全部资管产品为30%。这一规定出台将会使得资本对“次新股”、流通股比例较低个股以及重组概念的炒作路径受到遏制，减少相关股票出现大幅波动的情况。
从过去监管的影响来看，监管政策对大机构的影响相对较小，将有助于规范资管领域集中度的提升，有利于风格稳健，风险控制较为合理的大型机构。在管理层不断的引导下，价值投资的理念将继续在市场中占据主导低位，资金有望继续朝着低估值蓝筹和绩优股靠拢，长期将有利于股市慢牛以及资管业朝着量稳质增方向发展。
2、经济增速放缓年末流动性偏紧
此前公布的10月份经济数据增长放缓，表现不及市场预期，四季度及2018年一季度经济下行压力有所显现，预计增速将略有下降，对整体A股市场走势，将形成较大阻力。
10月份国内需求端表现较为疲软，地产、民间、制造业及基建投资增速均出现回落，投资累计同比较上月回落0.2个百分点；此外，社会消费品零售总额当月同比增速为10%，为二月份以来的低点。需求增速回落的原因，一方面，京津冀周边地区（2+26）环保限产及污染治理等行动方案以及今年中秋国庆双节叠加，开工时间减少；此外，电厂原煤、煤炭发电量增速明显下滑，对工业需求端起到一定影响；另一方面，受到房地产销售增速继续下滑以及双十一前消费者暂缓商品购买，亦是消费需求端回落的因素之一。
图2投资增速
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10月份规模以上企业的工业增加值回落0.4个百分点，煤炭、黑色及有色金属等行业工业增加值回落明显。工业品价格终端传导依旧不畅，中上游大型企业受益于供给侧改革，优化产能结构，实现盈利稳健增长，但价格上涨、环保压力，导致中小游中小企业生产成本，抑制其生产意愿。此外，在当前地产销售回落以及投资资金来源增速放缓的影响下，施工和新开工意愿偏弱，房地产投资延续缓慢下行节奏，对于经济的拉动将进一步减弱。
11月和12月受益于双十一销售再创新高和圣诞元旦的拉动，消费仍将是经济增长的重要支撑，医疗、家电、消费等防御型板块有望成为中小盘指数上涨的重要动能。不过，四季度整体经济将保持平稳回落，但需求端以及工业企业业绩受到基数因素的影响，预计周期性板块的表现仍将以偏弱震荡为主，对市场走势形成抑制。
此外，年末市场对于流动性偏紧的预期亦令A股整体风险偏好较低，选择获利了结，落袋为安。10月份M2增速再度创下历史新低，仅为8.8%；新增人民币贷款为1.04万亿元，较9月份明显减少。信贷回落的季节性因素影响较大，每年该时点投放量相对较少。在管理层严查个人消费贷以及经营性贷款流入楼市股市，加之各地房地产限售限购限贷政策效果显现，居民短期及中长期贷款与去年同期和九月份明显下滑。反观企业中长期贷款较去年同期增加1628亿元，今年经济环境改善，企业融资需求较为旺盛，信贷对于经济的支撑力度仍然较强。反观在严监管下，社融规模需求较去年同期增加1522亿元，融资需求保持稳定。在贷款增速平稳上升的同时，资金脱虚向实迹象显现，信托、委托贷款、未贴现承兑汇票及企业债券融资均有所下滑。
图3新增人民币贷款
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图4社融分布
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回顾本月中旬的大跌，亦与市场内流动性供给有所关系。10月末公开市场较大的净投放与11月上旬巨量回收后，利率上行，10年期国债收益率大幅抬升，11月上旬市场流动性相对紧张。短期资金压力上升，央行加大削峰平谷力度，上周央行公开市场净投放8100亿元，创下今年2月以来的单周新高，缓和短期资金压力，市场流动性保持稳定，但随后投放量再度减少。从近期SHIBOR利率的走势来看，短端利率保持平稳，但3个月和6个月利率在进入11月份后持续上行，3个月利率连续36天上涨，中长期资金面总体仍偏紧。此外，考虑到年末缴准缴税、银行MPA考核以及基金仓位调整等因素的影响，年底资金面将延续流动性紧平衡的状态。中长期随着内外部经济基本面趋好，通胀预期上升以及严监管的长期方向，长端利率上行仍是大势，总体流动性易紧难松，对股市的压力仍将继续发酵。
图5公开市场操作
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图5SHIBOR走势
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二、股指资金供需对比
1、IPO堰塞湖基本消除可转债发行加速
据wind资讯统计，截至11月28日合计募集资金为1411.96亿元，较10月份1814.53亿元有所减少。11月份新股发行数量为35家，累计融资规模约为216.81亿元。11月份延续了审批提速审核趋严的节奏，过会率骤降。11月份共有33家公司上会，仅有18家通过，通过率为54.5%，11月29日三家公司全部被否；10月份25家公司上会，16家通过，通过率为64%。在IPO发行常态化的背景下，IPO堰塞湖现象基本得到消除，PO企业审核从严，将有利于提高上市公司质量，有利于推动证券市场的健康发展。
增发募集资金由10月份的1547.91亿元下降至818.86亿元，增发家数有所上升，融资额度总体保持平稳，仍是资金消耗的主要来源。受到9月8日《证券发行与承销管理办法》修订条款的实施，进一步完善可转债发行，将资金申购改为信用申购，申购门槛降低，随后可转债申购发行加快。11月份可转债发行家数为6家，融资规模为89.28亿元。自9月8日以来，发布可转债发行预案公告的上市公司有120家，募集资金量为2795.45亿元，36家通过发审委或证监会核准，在未来申购资金或将对A股市场造成资金面造成压力。
图6增发融资规模
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图7IPO融资规模
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图7可转债融资规模
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11月份限售解禁压力相对较轻，解禁流通市值2467.83亿元。从11月份大股东交易明细来看，截至30日大股东累计净减持26.21亿元，367家上市公司公布减持计划，较10月份明显上升。11月份市场一度受到上海银行超500亿元限售股解禁的影响，当日银行板块出现大幅下跌，上海银行跌停，令市场不得不重新审视限售解禁对股价的影响。
由于去年底开始新股发行提速，2018年限售解禁压力较2017年有明显增加。12月份与明年1月份累计开始流通市值达到8491亿元，1月份为5670亿元，创下2016年以来单月最大解禁规模。从分布来看，解禁压力主要集中于跨年期间以及1月28日当周。解禁压力仍是制约市场风险偏好的因素之一，跨年时点叠加流动性偏紧的因素，或将令市场产生一定的波动，需谨慎应对。
图8限售解禁市值（周）
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图9大股东累计净减持
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2、资金供给面
（1）基金持仓变动
截至11月28日，基金分类股票投资比例为57.6%，较10月31日的49.87%明显回升，创下一年以来的低点。进入10月份股票投资比例快速回升，结束了此前连续三个月的背离走势，在市场调整过程中，股票投资比例的上升，一方面基金移仓换股暂告段落，另一方面反映基金对指数的继续上行仍持有较强的信心。
图10基金分类股票投资比例
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（2）沪港通与深港通
截至11月29日，11月份沪股通累计净流入68.85亿元，较10月份25.8亿元明显增加；深股通累计净流入99.05亿元，较10月份减少18.08亿元，过去近一年的时间，深股通资金累计净流入1565.01亿元，占深市A股成交额的12.15%。北上资金在A股自14日调整后的交易日出现明显流出迹象，随着A股逐渐呈现企稳迹象，资金亦加大介入，特别是沪股通资金，23日后的五个交易日累计净流入54.57亿元，海外资金总体对A股仍持偏乐观的态度。20日回调过后至29日，沪股通前十大活跃个股中，中国平安、中国国旅以及兴业银行出现较为明显的资金介入，而贵州茅台在8个交易日中累计净流出6.84亿元，伊利股份则连续净流出。深股通受到资金追捧的则是信维通信以及京东方A，科大讯飞以及美的集团受到抛售，分别为1.37亿元和7.5亿元。
图11深股通资金净流入情况（亿元）
资料来源：wind资讯瑞达期货
图12沪股通资金净流入情况（亿元）
资料来源：wind资讯瑞达期货
（3）两融余额持续上行
进入11月，两融余额延续了此前的上升势头，在11月上旬实现9连升再度刷新记录达到10402亿元，但随着此后市场调整，杠杆资金热情有所减弱，月末两融余额较最高点缩水125亿元。总体来看，杠杆资金并未因市场的回调而失去信心，资金总量仍保持相对平稳，但在金融去杠杆的背景下，两融资金总量预计对A股的支撑预计将较为有限。20日后的8个交易日中，上汽、家化、老凤祥、千山药机与天茂集团，两融余额降幅较大，三钢闽光、新和成、紫光国芯、顺网科技与佛山照明受到资金的青睐。
图13两市融资融券余额
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（4）投资者数量回落
新增投资者数量在11月份呈现回升态势，环比连续三周出现小幅上升。不过在市场回调的当周，新增投资者数量出现明显下滑，降至26.79万人。反映出在市场调整过后，投资者情绪渐趋谨慎，观望态度较重。
图14新增投资者数量
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三、技术面
从日线的角度来看，当前指数的弱势形态尽显，一方面此前的大阴线一举跌破3016与3176点的上升趋势线；另一方面，3330点的关键颈线支撑在11月27日亦被跌破。通常情况下，指数若未能在3日内重返关键支撑，支撑便将有较大可能转换为压力，对指数形成压制。当前指数接连两日在3300点获得支撑并重回3330点上方，但整体量能仍显较为欠缺，预计将难以出现明显的反转走势，窄幅震荡或已是较为乐观的形态。
四、12月份股指走势展望
所谓“结构性”行情，以量化形式定义为，每个波段性下跌或反弹区间不超过30%，超过30%行情则有进一步上升的空间，在一个区间内回撤超过约15%视为新的波段性区间。从2015年中旬-2016年初股灾后的市场表现来看，市场整体处于一个“慢牛”的走势中。从2638点股灾低点至前期的3430点涨幅已达到30%，由于上涨的惯性过程，指数达到3450点的高点，因此当前指数在此点位所面临的回调压力相对较大。
此外，前期A股市场在面对3450点时已显露出疲态，仅仅依靠大盘蓝筹支撑着，才未出现明显回撤。此前无论是新华网刊文还是茅台发表风险提示公告，亦在从侧面提醒市场前期涨幅较大的大盘蓝筹，在这个时候追进是不太明智的，加之资管新规的出台，令市场出现明显风险偏好明显下降。此外，过去两个月经济增速放缓以及年底资金面紧张的预期均令投资者获利了结的情绪有所上升，出现较大幅度的抛压。12月份前期表现疲软的周期性板块或将迎来机会，但此前指数在缺乏银行与保险板块拉动的情况下，已经显露出资金介入不强的现象，若12月银行保险权重板块表现疲软，指数预计将维持相对弱势的形态，或有进一步回调的可能。当前IF与IC价差仍处于历史低点，短期内有回升的态势，同时，IF与IH前期涨幅较大且并未出现明显的回撤，两大期指或有一定的补跌需求。
四、策略
中短期（2个月）策略：上旬建议多单持有者上证指数3330-3360点附近逢高适度介入空单。
具体操作策略
对象：IF、IH1712/1801
参考入场点位：IF：4050点；IH：2920点
时间：12月初-12月末
止损设置：4080点；2950点。
后市预期目标：3960点；2830点。
2、套利策略：IF和IH仍旧受限仓流量限制等因素的影响，市场流动性预计仍将相对匮乏，跨期套利可能性较低。当前IF与IC价差仍处历史相对较低水平，而受到大盘蓝筹及白马股回调，周期股回升的影响，市场走势预计将与此前有所不同，即是在2240附近寻求结构性多IC空IF对冲的机会。
3、套保策略：当上证指数达3360点附近，适当增加套保比例。大盘蓝筹选择，IF或IH；中小盘套保标的选择IC。
瑞达期货
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责任编辑：宋鹏
