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恒生指数剑指44000点! 港股历年牛熊分拆与回顾

2017-12-07 10:45:27            

  本文来源于雪球网,作者雪球号“张四和李三”,原标题《港股历年牛熊分拆与回顾–—恒生指数剑指44000点》。文中观点不代表观点。

  文章分为四个部分:恒指总揽、最近30年的恒指的六次牛熊周期回顾、总结规律以及预测未来。全文5000字,大概需要20分钟阅读时间,可以直接到结尾看结论。

  先上两张图,第一张图来自雪球,恒生指数1990年至今的走势;

  第二张图来自联交所,1973年以来恒生指数的市盈率。

  从中我们可以看出:1. 指数长牛,但涨幅不算高。27年指数翻了12倍,即使加上分红,应该没有跑赢我国的M2,更是远远跑输北上深的房产。全无择时,一直机械的进行指数定投的收益值得怀疑,至少在过去30年的港股是这样。

  2. 市盈率基本在10-20之间徘徊。当前是静态15.68,动态12.15,处于中间偏低一点点的状态。平均每7-8年有一次突破PE突破20的大牛市。上一次是2009年,离现在已经7年过去了。按照这个规律,明后年有可能出现一次突破20的大牛市。后面我们会看到,这个时间点来的越晚越好。

  3. 港股长熊,是个刻板印象。过去40多年中,只有2012年到2016是这样的(见绿色线条标注),恒指在10PE持续了4年,在15PE以下整整待了6年。从这个意义上说,港股的确是一个边缘化的市场。但除此之外,过往都是在中位震荡,分别是2001-2006年以及1992-1998年,如图中红色的线条所标注的那样。但是,最近10年的估值中位数下移,到底是偶然还是背后有其他深刻的原因,我倾向于是后者,我们将在本文的第三个部分进行讨论。

  4. 如果你遵从10PE买入,20PE卖出的简单策略,那么2000年开始,你要空仓9年。然后从2010年开始,你又持续8年没有卖出的机会。从这个角度看,择时很难。

  接下来是本文的主体部分,拆分每次牛熊,细看指数以及相关市盈率的变化。牛熊的定义是按照指数来,而不是市盈率,有比较强的主观性。从最近的2015年牛市开始向前推。每一次分别放两张图,第一张是恒生指数,第二张是PE。为了更直观的体现PE的变化,我们将Y轴(市盈率)的起点从0调整为5。

  第一次:慢牛快熊

  时间:2011.10 – 2015.4 - 2016.2,牛市54个月1.75倍,熊市10个月45%

  指数:16000 – 28000 - 18000

  PE估值:10 – 12 – 8

  指数从16000,经过4年半走到28000,PE从10涨到了到12,又降到了7.5。我们可以看到这一是一轮纠结无比的牛熊。投资者既幸福又郁闷。幸福在于港股一直低估,几乎没有再杀估值的可能性,可以放心的上杠杆。郁闷的是价值回归迟迟不来。当PE在2015年中到达12,或许可以成为一轮牛市开启的标志时,谁也没有想到这竟然成了这轮牛市的最高点 。

  1. 低估持续的时间之长可以超出你的想象。这种情况下如果你如果选择业绩不增长的烟蒂,会非常的郁闷。选择银行保险这样的,至少还可以靠着净资产和内涵价值推着股价向上涨。

  2. 低估之后可以再低估。全然不顾好的不能再好基本面。2015年中,马云、马化腾入股以0.9EV的价格,入股面临着保险行业黄金10年,内涵价值以20%增长的中国太平。但熊市来了,仍然可以给你杀到0.5EV。

  3. 因为这一轮牛市最高点PE也才12,且指数没有创新高,我们也可以把它整体看作上一轮牛市后,超级漫长的熊市。

  第二次: 慢牛快熊

  时间:2009.3 –【2009.10 - 2011.5】- 2011.10, 牛市24个月2.4倍,熊市5个月40%

  指数:10600 – 25000 - 16000

  PE估值:8 – 19 – 10

  1.这一轮牛熊最大的特点是估值在指数见顶前12个月就到顶了。估值和指数在高位盘旋了2年之久。后面我们可以看到,这有点像04-05年,估值早早的就来到接近20。不一样的是2004-2007年,香港经济红火,恒指通过利润的增长,有效的把估值降低到15,而指数维持不降。这一次2010年和2011年经济不错,于是估值下降但指数维持。但非常不幸的是香港经济在2012年不太妙,于是恒生PE提前在2011年预测到了,估值一步一步的杀到了10,整体让指数下跌了40%。

  2. 这是一个价投不太喜欢的行情。估值从19下来之后,在15以上持续的盘旋,指数小幅上涨。但宏观经济不行,最后通过杀估值而崩盘。

  第三次: 慢牛快熊

  时间:2003.4 – 2007.9 – 2009.3,牛市53个月3.8倍,熊市18个月,下降68%

  指数:8300 - 32000 – 10500

  PE估值:14 - 24 - 7.6

  这是一轮真正的,超级漫长的牛市,值得重点分析。股指从8300起步,经过了整整4年零四个月来到32000点见顶,4年4倍。PE则与指数同步,从13起步到24见顶。

  1. 港股确实很难猜测顶与低。这一轮牛市的起点13PE竟然比15年牛市的最高点12PE还要高 。所以希望每轮牛市都从10PE,甚至8PE去抄底,可能会失望。

  2. 2004年3月份的那根月K大阴线(指数图中绿色的圈圈)需要注意吗?事后看不需要,因为随后经过三个月的调整,恒生迎来了有史以来最大的一次牛市。但站在当时,已经因为估值来到了22,从这个位置跌下来,通常就是一个大熊市的开始了。在最近的25年历史中,所有的PE从22跌回17的情况下,只有这一次没有跌到底,而是高位盘旋,一年后继续张到20,而指数长牛。

  3. 对于这个特例,我有两个解释:第一,这一轮牛市从2003年5月开始,到2004年3月,才10个月。而港股从来没有出现过一次持续时间少于一年的快牛,所以“这一次不太一样”。第二,从PE图上看,2004年2007年,香港的经济非常的好。每一年的3月份,恒指都通过上一个年度的新财报盈利的大幅增加而降低估值,化解潜在的泡沫(PE图中三个黄色的圈圈)。我们可以看到,估值从2004年2月份21连续降到了2006年3月份的13,而同期指数却小幅增加。

  4. 恒指提前预测到了经济的走好,所以在2003年就启动了。而牛的2004-2006年中,没有出现过月估值突然提高2PE这样的市场火热的气氛。所以这一轮牛市虽然估值触碰危险的PE20两次,但却持续了好几年。

  5. 通过人均GDP和失业率,来回顾一下04-07年香港的黄金岁月吧。

  6. 最终市场在2007年的9月和10月,估值分别提升3个点(月大阳线,PE线陡峭上升),见红色圈圈。崩盘是双杀,P和E一起,所有特别惨烈。

  7. 总得来说,尽管PE从2004年1月份的20降到2006年的5月的12,指数却同期从11000走到了17000。这可能是价投们最喜欢的牛市,估值不断降,指数不停的涨,而且比较容易逃顶。

  第四次:快牛慢熊

  时间:1998.8 – 2000.3 – 2003.4,

  牛市19个月2.8倍,熊市31个月跌去56%

  指数:6500 - 18300 – 8700

  PE估值:8 - 28(1999年10月)-26(2006年2月)- 14 (2003年2月)

  1. 这是唯一的一次快牛。指数从1997月的6500起步,仅仅花了一年零八个月,就在2000年的2月就见顶了,来到18000点。但一点也不含糊,是个三倍的牛市。PE从8起步到了牛市巅峰的28,可以说这一轮牛市主要的贡献就是估值修复,而不是盈利的增加。至于为什么这是一次快牛?再次祭出上面那种神图,我们发现98年到03年的经济周期中,只有2000年的经济走好了一年,剩下的时间香港经济都很衰。所以恒生指数就在2000年的前一年,1999年牛了一年,开始走了唯一的一次快牛慢熊。

  2. 估值和指数不同步,估值见顶领先指数半年左右的时间。估值在1999年10就见顶来到28,而股指在来年的3月份才到顶。

  3. 这一轮牛市是双头。在2000年2月份见顶后,估值在一个月之间从26降到了12。只是指数并没有下降那么多,因为2000年经济还不错,所以企业普遍盈利增加了。

  4. 快牛之后是唯一的一次慢熊。从2000年开始,指数不停的下降,从18000下降到2003年的9000点,整整腰斩。似然这期间估值确一直在15左右徘徊。推测是2000年从美国爆发的科技股泡沫破灭影响了港股的整体盈利。翻开上面人均GDP和失业率两张图来看,2000-2003(SARS)年香港经经济确实够惨,出现了人均GDP下降和失业率狂增的现象。

  5. 幸运的是这一次是估值没有下降太多,在15左右维持住了(背后的原因是经济在一年后的2000年来了一次小复苏)。要不然戴维斯双杀,港股会非常的惨。

  第五次:慢牛快熊

  时间:1995.1 - 1997.8 - 1998.8,牛市31月2.4倍,熊市12月跌幅62%

  指数:6900 - 16800 - 6540

  PE估值:11.7 - 19 - 8

  1.这又是一次慢牛。指数从1995年的1月份的6900点起步,经过了31月来到了1997年的8月份16800。估值从11.7到19。 指数和估值相当的同步,大部分时间再15徘徊,在牛市巅峰的时候冲向19。

  2. 又是一次快熊。指数在短短1年下降60%。这也是唯一的一次熊市探底,恒生指数比启动前还要低。6900点起步,回到了6500。PE估值来到了惨无人道的8,奠定了随后的一次快牛。

  3. 这是最为标准一次的牛市。牛市启动后,PE在15徘徊,指数通过盈利不停的增加升高。在牛市最后期,享受一次估值提升(泡沫)。这样的走势,价投非常容易把握。

  4. 这一轮熊市特别的惨烈的原因是发生在身边的亚洲金融危机。危机严重到什么程度呢?危机发生的时候正好赶上恒生在高点徘徊,房地产也在高位徘徊。1997年香港的人均GDP是2.7万美元。惨烈到要整整10年后的2006年才恢复到2.76万美元。

  5. 千万不要觉得香港人不行,10年原地踏步。看看隔壁日本: 2006年,日本家庭平均收入为566万日元,比经济高峰时的1994年减少近100万日元。

  第六次: 慢牛快熊

  时间:1990年9月 - 1994年1月 - 1995年3月,牛市40个月4.6倍,熊市14个月跌幅46%

  指数:2700 - 12500 - 6800

  PE估值:10 - 23 - 13 (1995年5月)

  1.这仍然是一次慢牛+ 快熊。牛市从1990年9月的2700点起步,到1993年12月12600点停止,整整51个月,翻了接近5倍。熊市在13个月走完,但主要的跌幅就3个月。

  2. PE仍然和指数几乎同步。 从10起步到23结束。但随后三个月厉害的杀指数的时候,估值只跌到15,然后又花了接近一年的时间又在1995年的5月份探底到13。

  3. 和95-97的那一次牛市一样,估值在15徘徊,在牛市的最后阶段向20疯狂的冲刺,然后拜拜。

  4. 为什么慢牛快熊。因为经济面上90-93年在快速增长,94年放缓了一年,95年又复苏了。为啥放缓了一年呢?因为墨西哥金融危机了。

  规律总结

  1.从1990年-2015年,整整25年中,港股完整的走过了6次牛熊。平均每次4年。最典型的走法是慢牛快熊,和美股比较类似。

  2. 香港的股市和经济有非常强的相关性,PE中的P一般提前半年到一年在估值上提前一年反应来年的经济状况。放一张自己做的图(右侧的真实单位:万美金),总结一下基本面和估值的关系。每当人均GDP走好,就是牛市,走差就是熊市。非常的有规律,至少在2011年之前是这样。如果你可以预测来年的经济走势,那基本可以预测今年恒指的估值走向。

  3. 最理想的三次牛市分别是93、97和07年的慢牛。P提高70%-150%,E经过3-4年的景气经济提高50%-80%,指数上就有2-4倍的提升。

  4. 六次牛熊中,五次是慢牛,只有一次是快牛。最快的一次牛市,也持续了有19个月之久。除此之外分别是24、31、40、50、53个月。尽管很多人说这一轮牛市是北水陆资主导了市场,但从2016年2月份开始,这一轮牛市持续到今天已经21个月了。如此看来,这一轮仍然是慢牛。

  5. 从指数看,抛开最差的一轮牛市,是1995-1997年6900-16800,指数增长了140%。 按照这个规律,这一轮牛市的顶点至少要到44000点。

  6. 从PE看,抛开最近的一次,最差的牛市也是1995年-1997年,PE只到了 19。目前恒生指数静态PE是16,动态PE是12.5。按照这个算法,牛市的顶点会超过45000点。

  7. 从K线图上看,每次牛市都有1-3个大阳的月K线。这根阳线,往往来自于牛市最后时期,估值的快速提升,比如一个月PE提高2个点。PE过了15之后,出现一次这样的月大阳线,需要非常非常的小心,基本上离大顶就不远了。背后的原因也很简单,估值的提升实际上表现为市场的整体情绪,而在牛市最顶峰的时候往往是情绪最为激动的时候。

  8. 六次牛熊中,五次是快熊。分别是10、12、14、18和19个月。换句话说,熊市大概在1-2年走完。最快的一次就是2015年4月的崩盘到16年2月见底,只有10个月,这是因为这一次牛市巅峰是令人发指的12PE。

  9. 熊市来了,指数基本上腰斩起步。最夸张的2007年那一次竟然跌了70%。PE上看,底部不太好猜,有的时候PE到14就见底了,但有的时候要到7.6。

  10. 牛熊转换之后的4个月, 指数就会跌去大部分,剩下的时间慢慢磨底。

  11. 港股非常容易受外界的影响。15年A股的崩盘;2007年次贷危机和A股崩盘;2000年的美股科技网泡沫;1997年的亚洲金融危机;只有1994年,是因为自己股市涨太多加上墨西哥金融危机,而且来年经济不及预期,带来了一次崩盘。根据这个规律,要时刻注意美股。考虑美股标普和纳斯达克都处于历史高位,CAPE已经超过了1929年,仅次于2000年。这一轮港股的牛市的终结非常有可能来自于美股的崩盘。

  12. 以下的几个条件,只要触发一个,基本上港股就必然崩盘:a) 美股或者A股崩盘;b) 经济危机,发生危机的地理位置越靠近香港危险越大;c) 估值超过15以后,出现月PE提升2-3,出现两次必然崩盘,出现一次要看来年经济。

  讨论:15年为什么恒生在12PE崩盘?

  个人觉得两个原因: 一, 港股受到A股的影响变的非常大,而当时正好A股崩盘了;二,当时港股的真实PE远远超过12。

  后者主要由三个因素贡献:

  1.李嘉诚的长实在2014年做了一次重组,给恒生一次性的带来了1000亿账面利润,要知道整个恒生指数一年也就赚一万亿。

  2. 07年开始,香港实行了新的会计制度,让每年的资产评估可以进入来年的利润报表中;

  3. 大量的h股公司拉低了恒指。如果剔除上面三个因素,不算长实重组,不算重估利润,剔除h股。2015年港股崩盘时真实的PE是19,接近20的本盘点。

  那么问题来了? 剔除上面这三个因素,2017年11月的真实PE是多少呢?超过20 !

  短期内是否会崩盘呢?

  目前看概率不大。原因在于:

  1.2018年3月份后,因为新的财报,会让真实PE和指标PE都大幅度下降,比如汇丰16年的财报惨不忍睹,静态PE高达153,但按照17年的半年报来算,2018年PE会回到20。

  2. 恒指估值与未来一年的经济走势有很大关联。目前普遍的预测是2017年开始,中国会开始一轮新的景气周期。甚至有预测,18年的大陆GDP增速回到7%以上。目前看香港17年的经济增长也是近年来最高的3.7%。

  3. 情绪指标:月PE上移2-3的大阳线还未到来。

  恒指PE还能用吗?我的看法是恒指的PE的确已经部分失真了。利润重估和大量的h股加入(大部分是低PE的金融股),让恒指的平均PE从08年前的14.9降到了12.2。

  那么用剔除h股和重估的利润的真实PE来估值呢? 我认为也不完全合理。毕竟整个港股2000支股票里已经有一半是大陆企业了,完全踢掉h股去分析市场恐怕会带来更大程度的失真。目前港股处于转型期,这个期间该如何估值,才能和08年前的港股估值对接,我尚未看到一个好的方法。或许整体减去3PE是一个粗暴的,保守的方法。

  预测未来

  1.按照传统PE估值,如果一切顺利,在明年或许和后年,我们会见到44000点以上的恒指; 按照“减去3PE估值法”,指数可以到38000。

  2. 如果走熊,指数极限下跌40%,尽管恒生40年的历史上还未出现过指数从8PE起步,只涨到16就结束的情况。

  3. 整个恒生指数可以类比于一家公司,它时不时的就戴维斯双杀或者双击,主要取决于未来6个月到一年经济走势。

  4. 港股目前按照传统估值非常健康,明年财报后PE就只有12.15。按照真实估值比较危险,已经超过20,到达爆表区域。按照情绪估值特别健康,我们目前没有看到任何PE狂飙的现象,如果这是一轮牛市,目前大概率不是顶点。

  5. 如果经济(大陆和香港)持续走好,我们有可能重复04-07年那样的超级大牛市。

  6. 如果在15PE后,月估值出现2PE以上的巨大提升,基本离见顶就只剩下1-2个月,除非来年经济继续狂飙。

  7. 需要特别担心的是美股的崩盘或者经济危机,因为显然目前3400点的A股崩盘概率不大。

  一句话总结:择时比较难,后市走高的理由多过走低。

  后市看多的理由:a、估值低;b、大陆经济在新一轮景气周期的起点;c、很多年没有PE20的大牛市了;d、目前情绪面没有疯狂;

  后市看空的理由:a、真实PE已经很高,实际突破20;b、港股2018年的经济增长预期可能不如2017年;c、美股可能随时崩盘;d、全球好多年没有经济危机了,是不是该来一次了?

  (编辑:文文)

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