股指期货：稳中求进，步步为营 | 第４季度报

（1）行情回顾：风险偏好升温推动行情上涨  

三季度以来，随着金融监管政策导向的微变及企业盈利的持续向好，风险偏好不断提升，成为驱动市场的核心变量。在此背景下，上证指数成功突破3300点、临近3400点，震荡中枢由二季度的3200点提升至三季度的3300点。市场情绪转暖使得增量资金入市，带动两市成交量显著扩大，市场结构由蓝筹股逐渐扩散至成长股。

（2）研判逻辑：企业流动性决定市场趋势转换

对于A股市场来说，其资金来源主要取决于企业部门（产业资本）、金融机构、个体投资者和以“国家队”为代表的监管资本，其中企业部门的增减持行为在决定市场趋势方面起到至关重要的作用。这主要是由于上市公司重要股东及其高管相比其他投资者而言都更加了解自己公司及所处行业的运行情况，一旦发现本公司或本行业股票具备投资价值时，就会大举增持股票。从图1.2可以看出，在市场出现反弹或者反转的拐点之前，通常伴随着企业部门的大举增持行为。每当企业部门流动性发生转变时，即货币资金增速出现拐点时，往往伴随着市场趋势的改变（见图1.3）。因此，判断不同经济环境下企业部门的行为和流动性，成为研判股票市场趋势的关键所在。

通常情况下，企业部门的增减持行为主要取决于其参与股票市场的资金和意愿。具体来看，资金状况取决于自身盈利状况和经营决策、央行货币政策和意外因素（如经济危机等），投资意愿则取决于经营状况预期和大类资产配置比价。当企业盈利向好时，虽然内在价值增加使其股票颇具投资价值，但若在货币收紧的情况下，企业决定扩大生产规模、增加资本开支，将盈利回升所带来的现金流用于修复资产负债表，则企业就没有多余资金配置股票；反之，若盈利回升或货币宽松使企业在手资金增加，则企业就有充裕的资金购买股票。当企业盈利下滑时，其内在价值减少对股价产生抑制，此时企业投资股票的意愿主要取决于大类资产比价，而企业部门的资金状况则取决于货币政策。若股票比价占优且货币宽松、无经济危机，则企业会增加股票配置；反之，则减少股票配置转投其他资产。

（3）未来展望：盈利增长推动振幅拓宽

自2016年年初A股非理性下跌后，市场逐渐步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。从上市公司半年报来看，非金融A股ROE自2016年三季度以来已经连续四个季度回升。在国改、混改的带动下，企业部门经营效率和产能利用率有望继续提升，预计四季度A股ROE反弹仍将持续。在ROE上行阶段，决定企业部门流动性的两个核心变量在于货币政策和资本开支。若企业大幅增加资本开支，且同时货币政策也收紧，则企业部门的货币资金增速将会下降。但是我们发现，虽然非金融A股ROE连续四个季度回升，但企业部门的货币资金增速却在2016年四季度就已经出现向下的拐点（见图1.5），其主要原因在于上市公司将大量的资金用于购买理财产品。

货币政策方面，9月30日，央行宣布对普惠金融实施定向降准政策，实施日期为 2018 年。央行在对政策的解读中强调商业银行可以在未来三个月加大对普惠金融领域的融资支持，显示出当局有意强化引导金融机构加大对小微企业的定向支持，机构调整的政策意图大于流动性的宽松。目前国内经济增长好于市场预期及政策调控底线，暂不存在宽松货币刺激经济的必要，此次定向降准更多是当局在金融监管加强背景下加强经济结构调整的操作，并非政策宽松的信号，因此预计货币政策仍将维持中性稳健。

资本支出方面，以制造业投资和在建工程的数据来看，前者处于底部企稳阶段，而后者目前仍处于继续下行阶段，因此企业部门用于厂房、设备等固定资产投资的资金较为有限。9月 PMI 数据创2012年5月以来的新高，央行定向降准有利于支持小微企业发展。近期人民日报发文称，“尽管上市公司的理财行为有其合理性，但面对不断刷出新高的理财规模，其中有不少值得关注的问题。如果一家企业拿着从市场中融来的钱，却长期‘沉醉’于理财，不努力拓展主业、发展实体项目，就不能为股东和社会创造实实在在的财富。而且，理财产品并不都是稳赚不赔。对于这些情况，需要监管之手来纠偏，引导企业专注主业、防范风险。”由此可见，未来上市公司理财行为的监管将逐渐趋严，有利于资本开支提升。从当前国内经济形势来看，制造业预期相对稳定，加之投入资本回报率已由一季度的1.31%上升至二季度的3.09%，资本支出或将有所回升。

在货币政策维持中性稳健、资本支出或将有所回升的背景下，预计货币资金增速或将在四季度继续下行，制约股票市场微观流动性。从大类资产比价的角度来看， A 股虽有优势但并不显著（见图 1.9）。

综上所述，考虑到货币政策仍将维持中性稳健、制造业预期稳定导致资本支出有望回升等因素，预计企业部门货币资金增速或将在四季度继续下行，因此我们认为市场区间震荡的格局难以打破，上证综指的震荡中枢将维持在三季度的3300点附近。但由于企业盈利延续稳中向好趋势、大类资产比价方面 A 股尚有优势，预计四季度上证综指的最大振幅有望由当前的13%继续向上拓宽，全年运行区间为[3000,3500]。

（1）PPI震荡走低，行业盈利分化加剧 

从当前时点来看，我们认为四季度整体A股的企业盈利将延续稳中向好趋势，净利率震荡企稳，ROE探底回升。市场结构方面，四季度宏观经济整体难改疲弱下行态势，加之PPI同比增速大概率震荡走低，这在一定程度上会成为阻碍上游行业净利率继续回升的掣肘，而下游消费板块相对中上游开始具有盈利优势。

• 净利率震荡企稳

2017年中报显示，全部A股净利润同比增速出现下滑。若将净利润进一步拆分，可大致分为营业收入累计同比、毛利率和以财务费用为代表的三项费用率。

① 横向比较毛利率、收入和净利润的关系，可以发现毛利率的变化领先于收入和净利润同比，净利润同比处于毛利率和收入同比之间。回首二三季度，受供给侧改革、环保限产政策影响，上游原材料价格大幅上涨，PPI超预期回升，但未能顺利传导至中下游。这导致今年CPI与PPI剪刀差始终为负，上游企业利润改善显著，但下游企业利润空间却受到挤压。

展望四季度，由于PPI同比增速在四季度大概率震荡走低，这在一定程度上会成为阻碍非金融 A 股（尤其是上游行业）净利率继续回升的掣肘。而CPI-PPI 差额已出现探底回升迹象，上中下游价格传导机制将更加通畅，Wind一致预期显示当月CPI -PPI有望回升至17年12月的1.7%。由于目前中下游行业营收占全部A股比重较高，当上游企业议价能力相对终端消费者开始减弱时，A股整体毛利率更易企稳回升。

② 通常情况下，财务费用增速滞后于银行间利率一到两个季度。从图7可以看出，将2007年三季度以来的非金融 A 股财务费用累计同比前移两个季度后，其变动趋势与1个月Shibor 大体相同。受金融去杠杆影响，银行间利率自去年三季度末以来开始上行，目前其对财务费用的影响开始逐渐显现，非金融A股财务费用累计同比已从去年三季度的-5.98%上升至今年二季度的12.49%。

9月30日，央行宣布对普惠金融实施定向降准政策，实施日期为 2018 年。央行在对政策的解读中强调商业银行可以在未来三个月加大对普惠金融领域的融资支持，显示出当局有意强化引导金融机构加大对小微企业的定向支持，并非货币政策宽松的信号。在此背景下，预计2017年内整体A股财务费率有望保持相对稳定。

从净利率拆分项可知，在毛利率有望企稳回升、财务费用率保持相对稳定的背景下，我们预计2017年全部A股净利率将呈现震荡企稳态势。

• ROE探底回升

从上市公司半年报来看，非金融A股ROE自2016年三季度以来连续四个季度回升，但从杜邦公式拆解中可以直观的看到，在此期间ROE回升背后的驱动力发生了切换。去年三季度ROE复苏之初，源于PPI上涨带动的净利润率的快速回升，彼时代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率并没有企稳。今年2月PPI见顶后，净利润率对ROE的贡献度逐渐下降，总资产周转率上涨成为推动ROE继续回升的关键所在。其背后的逻辑在于，在需求相对稳定的情况下，随着供给侧改革和国企改革的深入，企业的供需状况得以改善，对应总资产周转率开始企稳回升。

由于 ROE 复苏的核心推动力已经转为总资产周转率的提升，因此总资产周转率改善的空间就决定了ROE反弹的持续时间。总资产周转率作为衡量企业供需状况的重要指标，反映出企业的经营效率和产能利用率。就经营效率而言，随着国改和混改的不断深入，国有企业经营效率的提升已是大势所趋。而产能利用率方面，一般来说从制造业投资增加到在建工程增加再到固定资产（产能）增加，通常需要两到三年的时间。在制造业投资开始增长并逐步转化为在建工程的初期，厂房的购建、设备的新增意味着需求的增加，企业部门的产能利用率会快速提升。但随着在建工程逐渐转化为固定资产，若同期需求没有显著扩大，那么产能的增加则会造成产能利用率增速趋缓甚至出现下降。

从目前的经济数据来看，制造业投资处于底部企稳阶段，未来大幅回落的概率较小。而在建工程通常滞后于制造业投资三个季度，目前仍处于继续下行阶段。也就是说，目前企业部门正处于制造业投资刚刚复苏、在建工程尚在底部、固定资产（产能）继续下行的阶段里。在制造业投资向在建工程转化的过程中，企业的投资行为会增加需求，由于产能尚未建成，产能利用率（总资产周转率）有望继续提升，预计四季度A股ROE反弹仍将持续。

（3）宏观经济催化结构渐变

宏观经济数据的波动对市场结构有一定的影响，一方面宏观经济数据与微观企业盈利息息相关，另一方面经济数据变化会引致政策调整，进而影响板块走势。今年年中以来，宏观经济数据好于预期，二季度GDP增速6.9%，与一季度持平，工业增加值同比增速从4月6.5%回升至6月7.6%，固定资产投资增速也稳定在8.6-8.9%之间。在需求端稳定的背景下，叠加供给侧结构性改革和环保督查政策推进，有色、钢铁、煤炭为代表的资源类行业盈利迅速好转，股价随之出现大幅上涨。从三季度申万一级行业涨跌情况来看，有色金属、钢铁和采掘行业涨幅居前。

展望四季度，在国内房地产市场延续回落、制造业投资短期尚难趋势性恢复的情况下，国内需求端仍处于下行调整的走势中，同时即将启动的供暖季限产将加重经济供给端的下行压力。因此，尽管经济受制造业产能出清的影响表现出较强的韧性，但总体难改疲弱下行的态势。价格方面，由于BPI指数的滞涨及商品期货市场的快速走弱，预计9月份是年内PPI的第二个高点，四季度PPI同比增速大概率震荡走低，全年呈现M型，PPI的回落一定程度上会成为阻碍上游行业净利率继续回升的掣肘。因此从宏观背景来看，下游消费板块相对中上游具有盈利优势，大型企业相对于中小企业具有盈利优势。在震荡市业绩为王风格的指引下，消费和金融板块或将继续成为配置的主力。

（2）货币暂难全面转向，利率维持相对稳定 

回首三季度，资金面整体保持稳定，虽然在9月末受跨季影响银行间市场利率出现上升，但从DR007上升幅度来看，与4月相比较为平坦。因此三季度在资金面平稳的背景下，利率端对股票市场估值的影响中性偏多，使得小盘股PE相对于大盘股PE稳中趋升、成长股表现优于蓝筹股，驱动市场的核心变量由二季度的流动性趋紧转向市场风险偏好升温。

展望未来，我们认为利率的变动对内取决于经济基本面和金融去杠杆之间的平衡，对外则取决于美联储加息及缩表的进程。

从经济基本面角度来看，四季度在国内房地产市场延续回落、制造业投资短期尚难趋势性恢复的情况下，国内需求端仍处于下行调整的走势中，同时即将启动的供暖季限产将加重经济供给端的下行压力。尽管经济受制造业产能出清的影响表现出较强的韧性，但总体难改疲弱下行的态势。而CPI受制于高基数、需求端回落，四季度面临下行压力。因此基本面对债市的支撑逐步加强，利率上行风险在逐渐下降。

从金融监管角度来看，我们认为在兼顾稳增长和防风险的前提下，金融强监管方向不变。8月18日银监会表示“三三四”检查工作已基本完成自查阶段，正在推动监管检查和整改工作，并将在11月30日前完成整改和问责工作，对乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象仍将加强整治。中期协9月27日发布通知明确，风险管理公司不得与自然人客户开展衍生品交易服务。个人参与场外期权的通道被全面封堵，监管部门防控投机风险意图明显。此外，近期场外配资和违规减持事件也引发监管层关注，及时处置股票市场源头性风险，维护市场平稳运行。

从海外情况来看，美联储缩表计划推进，欧央行QE收缩计划在讨论范围内。目前来看美联储12月加息概率较大，美债收益率上行制约国内利率下行空间。

综上所述，在货币政策维持中性稳健的背景下，考虑到经济基本面和美联储加息缩表的综合影响，预计四季度利率将维持区间震荡态势。从期限结构角度来看，曲线平坦或成常态。从短端来看，流动性监管新规抑制短端融资需求。9 月 30 日央行发布定向降准政策，从政策实施导向及国内经济环境看均不构成货币政策转向宽松的信号，短端利率难以出现大幅下降。从长端利率来看，经济基本面虽有利于长端利率下行，但仍然受到短端利率制约，因此收益率曲线或将进一步扁平化。因此，预计四季度利率对股票市场的影响依然中性偏多，若收益率曲线出现倒挂会利于成长股估值的提升，但需关注监管执行力度超预期可能存在的风险。

（3）博弈因素升温，配置重回蓝筹 

• 风险偏好回升推动市场风格切换

自7月以来，随着市场风险偏好的回升，中小股票开始相对大股票出现超额受益，期指方面则表现为IC强于IH，即三季度决定市场结构的主要逻辑是风险偏好的改善。如果从蓝筹超额收益的角度来看，我们发现其与沪深两市成交量呈现较为显著的负相风险偏好回升推动市场风格切换关关系，下面我们将分时间段进行详细阐述。

① 2016年12月至2017年1月，受无风险利率上行、险资举牌受限等影响，市场表现较为低迷，两市平均成交额下滑，蓝筹股相对于中小股票出现超额受益。

② 2017年2月至4月，随着经济基本面改善超预期、雄安概念推动市场风险偏好升温，两市日均成交额上升，中小股票相对于大股票出现超额受益。

③ 2017年4月中下旬，“金融去杠杆”从严，两市成交额大幅下滑，此时蓝筹股超额收益接近13%。

④ 2017年7月以来，市场风险偏好回暖，成交额不断上升，9月12日沪深两市成交额突破7500亿，在此期间创业板出现反弹，许多业绩不足以支撑估值的中小股票纷纷出现大涨。

由此可以得出一个结论：当市场风险偏好提升时，大指数相对小指数出现负向收益，配置上优选小指数；而当市场风险偏好降低时，大指数相对小指数出现超额收益，配置上优选大指数。从目前的市场情况来看，沪深两市日成交额在9月12日突破7500亿后随之大幅减少，两融余额也开始出现回落迹象，因此市场风险偏好短期大概率见顶，在此背景下以上证50、沪深300为代表的大指数将重新获得青睐。

• 季节性规律利好蓝筹股投资偏好

通过对2005年以来各板块四季度较沪深300指数的超额收益情况进行统计，我们发现：四季度周期资源品板块普遍表现较差，而金融、消费板块表现较好。这一定程度上与经济基本面运行状况有关，一般情况下受季节性因素影响四季度是周期资源品淡季，消费品旺季，而三季度宏观经济数据的公布也使得全年经济运行区间基本明确，金融板块投资不确定性减小。在后市风险偏好回落的情况下，出于业绩确定性和防御性角度及往年的季节性规律，预计消费、金融等蓝筹股相对于中小股票将出现超额受益，配置上优选以上证50、沪深300代表的大指数。

• 业绩承诺制约创业板反弹趋势

  
  

7月中旬以来，创业板出现较大反弹，原因主要在于在风险偏好升温背景下存在超跌反弹空间及监管层支持并购重组影响。8月15日，证监会发文称并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。证监会表示目前90%的并购重组交易已不需证监会审核，上市公司经自主决策并履行信息披露义务即可实施。这是继7月27日国务院印发《强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》之后，监管层近期第二次发声支持并购。由于中小型公司的成长主要来源于内生性增长和外延式并购，而创业板公司利润中有相当一部分来源于被并购标的，因此并购重组审批速度加快的确有利于成长股估值和风险偏好的短期修复。但是，外延并购的提速并不意味着未来创业板的盈利预期就是乐观的。因为创业板的盈利情况不仅仅取决于并购重组的数量，也取决于被并购标的的盈利水平。2015年是创业板外延并购的高峰期，被并购标的普遍对应三年的业绩承诺，一旦2018年业绩承诺期结束，被并购标的盈利可能出现大幅萎缩，对创业板整体盈利状况造成影响。此外随着并购活动的增加，商誉的规模也在不断扩大，年初多家公司因商誉减值等原因导致2016年发生巨额亏损。2017年中报数据显示，目前业绩承诺已经到期的近50家公司中，有63%的被收购标的利润出现下滑，且平均下滑幅度超过30%。从这个角度来看，我们认为创业板内部也可能会出现结构性的分化，内生保持高增速的公司将脱颖而出，而对于依靠外延并购并且业绩承诺马上到期、商誉金额较大或发生大幅减值的公司则要谨慎对待。

综上所述，从博弈的角度来看，PPI同比增速在四季度大概率震荡走低，工业品价格上涨或将受到抑制。往年的季节性规律显示，四季度是周期资源品淡季，消费品旺季。在后市风险偏好回落的情况下，考虑到前期股价的涨幅、基金的配置和季节性规律，我们认为资源类股价难以继续维持强势，创业板内部也可能会出现结构性的分化，而消费和金融板块或将有所表现。出于业绩确定性和防御性角度，配置上优选以上证50、沪深300代表的大指数。

（1）方向性策略：步步为营，把握阶段性机会

考虑到货币政策仍将维持中性稳健、制造业预期稳定导致资本支出有望回升等因素，预计企业部门货币资金增速或将在四季度继续下行，因此我们认为市场区间震荡的格局难以打破，上证综指的震荡中枢将维持在三季度的3300点附近。今年以来上证综指的最大振幅仅为13%，远低于去年的25%。在企业盈利延续稳中向好趋势、大类资产比价方面 A 股尚有优势，预计四季度上证综指的最大振幅有望向上拓宽，全年运行区间为[3000,3500]。对于期指三品种而言，在市场震荡中枢逐步抬升的基础上稳中求进，把握期间存在的阶段性趋势机会。

（2）套利策略：风格切换引领跨品种套利

就市场风格角度而言，从业绩与博弈双线角度来看，金融股和消费股均有相对优势，而周期股和成长股则相对弱势。就期指各标的指数而言，沪深300和上证50成分股中金融股和消费股占比较大，预计IF和IH表现将优于IC，从长期来看，建议择机布局多IF和IH、空IC的跨市场套利。

综上所述，对于四季度的A股市场及期指市场运行情况，我们的核心观点总结如下：

（1）市场趋势

区间震荡、稳中求进。考虑到货币政策仍将维持中性稳健、制造业预期稳定导致资本支出有望回升等因素，预计企业部门货币资金增速或将在四季度继续下行，因此我们认为市场区间震荡的格局难以打破，上证综指的震荡中枢将维持在三季度的3300点附近。今年以来上证综指的最大振幅仅为13%，远低于去年的25%。在企业盈利延续稳中向好趋势、大类资产比价方面 A 股尚有优势，预计四季度上证综指的最大振幅有望向上拓宽，全年运行区间为[3000,3500]。对于期指三品种而言，在市场震荡中枢逐步抬升的基础上稳中求进，把握期间存在的阶段性趋势机会。

（2）市场风格

“以大为美”有望延续。原因如下：

① 企业盈利方面，预计四季度整体A股的企业盈利将延续稳中向好趋势，净利率震荡企稳，ROE探底回升。市场结构方面，由于宏观经济整体难改疲弱下行态势，加之PPI同比增速大概率震荡走低，这在一定程度上会成为阻碍上游行业净利率继续回升的掣肘，而下游消费板块相对中上游开始具有盈利优势。在震荡市业绩为王风格的指引下，消费和金融板块或将继续成为配置的主力。

② 利率与估值方面，在货币政策维持中性稳健的背景下，考虑到经济基本面和美联储加息缩表的综合影响，预计四季度利率将维持区间震荡态势。从期限结构角度来看，曲线平坦或成常态。因此我们认为四季度利率对股票市场的影响依然中性偏多，若收益率曲线出现倒挂会利于成长股估值的提升。

③ 从博弈角度来看，往年的季节性规律显示，四季度是周期资源品淡季，消费品旺季。在后市风险偏好回落的情况下，考虑到前期股价的涨幅、基金的配置和季节性规律，我们认为资源类股价难以继续维持强势，创业板内部也可能会出现结构性的分化，而消费和金融板块或将有所表现。综上所述，出于业绩确定性和防御性角度，配置上优选以上证50、沪深300代表的大指数。

需要注意的是，以上判断都是我们在企业盈利延续稳中向好、货币政策维持中性稳健的基础上得到的。未来仍需关注政策面导向及监管执行力度超预期可能存在的风险。

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