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【界面评论】轮番调降中国主权评级 国外评级机构错在哪里?

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【界面评论】轮番调降中国主权评级 国外评级机构错在哪里?

国外评级机构未能看到不同国家存在的结构性差异,以及这种差异延伸出的不同经济金融表现,从而错误判断了金融风险。

图片来源:视觉中国

9月21日,国际评级机构标普将中国长期主权信用评级由AA-调整为A+,短期主权信用评级从“A-1+”下调至“A-1”,展望由负面调整为稳定。事实上,这并非今年国际评级机构首次下调中国评级,5月24日,穆迪曾将中国本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1,展望由负面调整为稳定。而在2013年4月9日,惠誉曾将中国长期本币信用评级从AA-降至A+。三大国际评级机构轮番调降中国主权评级,行为存在一致性。

信贷等债务过快增长可能导致金融风险上升是国际评级机构集中下调中国信用评级的核心原因。标普在调降时给出的核心理由是长时间的强劲信贷增长提高了中国经济金融风险。同样,今年5月穆迪调降中国评级时给出的理由为中国政府债务将持续走高、实体经济债务规模将快速增长以及中国经济将持续放缓。

而2013年惠誉调降中国主权债务评级时指出,中国经济存在“基础层面的结构性弱点”,包括平均收入低、治理标准滞后以及信贷快速扩张,并警告影子银行体系崛起带来的风险越来越大。

然而,中国信贷和债务增速是否过快,是否会带来金融风险上升依然有待商榷。国际评级机构以形成于发达国家经济环境的固定模式来对全球各国实施主权评级。本次标普降低中国主权信用评级的理由即信贷增速高于收入增速,因而融资不可持续。顺着这个逻辑推演,这种不可持续的融资将会导致杠杆率攀升,引发金融风险上升。事实上,这种经验形成于发达国家发展历程,但由于经济结构不同等原因,信贷与收入增速,或者债务与GDP增速之间的一致性不一定对任何国家都成立。

实际上,改革开放以来,贷款增速或债务增速在大部分时间内都高于收入增速或名义GDP增速。改革开放以来,中国贷款与GDP之比一路从1978年的51.4%攀升至2016年的143.3%,国际清算银行(BIS)提供的总债务与GDP比例则从1985年四季度的68.2%上升至2017年一季度的210.8%。信贷、M2或者债务与GDP增速不匹配或者与GDP比例的攀升往往被作为中国信用或债务过快扩张的证据。

实际上,从这个指标本身来看,其实质并非债务风险的指标,而更多是资本回报的指标。如果看信贷、M2或者债务与GDP比例,其分母GDP是产出,是流量,而分子是各类债务,是存量,这个债务与产出,存量和流量之比,更多反映的是资本回报率的倒数。如果假定债务与资产比例稳定,则债务与GDP比例则由资本产出比决定。近年以来,债务与GDP比例的上升,或者债务较GDP更快速的增长主要源自资本产出比的攀升。

理解中国债务增长需要理解中国深层次的经济结构。与发达国家不同,中国具有较高的储蓄率。在宏观经济上,储蓄等于投资加净出口,即储蓄在国内以投资形式体现,在国外则变为净出口形式体现。

金融危机后,全球经济再平衡过程中中国对外顺差占GDP比例大幅下降,因而储蓄更多以投资形式体现。投资快速增长意味着资本存量的攀升,这将快速推进资本产出比。我们估算的中国资本产出比从2007年的2.36持续攀升至2016年的3.39,意味着资本与GDP比例近九年攀升103个百分点。而根据经济增长的索洛模型,较高的储蓄率在稳态下对应较高的资本存量,以及较高的资本产出比。因此,高储蓄率下随着储蓄源源不断地转化为投资,资本产出比将持续攀升。资本产出比的提升导致债务与GDP比例持续攀升,因此需要客观看待中国债务增速高于GDP的情况。

同时,由于中国融资体制以间接融资为主,而贷款又是融资的主要部分,去年占比在七成以上,因此储蓄向投资转化主要以信贷等债务方式进行,信贷增速高于名义GDP是这种经济结构下必然的结果。

事实上,衡量债务风险或金融风险更为合理的指标是资产负债率,而非债务与收入或GDP的比例或增速关系。前者是标准意义上的杠杆率概念,是资产负债匹配情况的度量,而后者更多的是资本回报率的概念。

从资产负债率看,中国各部门表现都较为健康。根据中国社科院发布的《中国政府资产负债表2017》,2015年,中国政府总资产规模超过125万亿,而总负债则为30万亿(考虑社保缺口为60万亿),资产负债率24%(考虑社保缺口为48%)。而居民部门债务率更低,2014年资产负债率仅为9.1%。企业部门在供给侧改革有力推进之下,近年盈利明显改善,资产负债率持续下降。工业企业资产负债率从2012年的57.8%快速下降至2016年的55.8%,其中钢铁、煤炭、有色等传统产能过剩行业下降幅度更为明显。从资产负债率角度看,中国债务风险有限,而近年工业部门债务风险显著下降。

总之,中国整体金融风险稳定,近年供给侧改革之下金融风险有了一定程度的化解,经济和金融体系稳健性都有所增强。而国外评级机构沿用发达国家经验调降中国主权评级既片面又不客观,因为他们未能看到不同国家存在的结构性差异,以及这种差异延伸出的不同经济金融表现,从而错误判断了金融风险。

(本文作者系西南证券首席宏观分析师)

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【界面评论】轮番调降中国主权评级 国外评级机构错在哪里?

国外评级机构未能看到不同国家存在的结构性差异,以及这种差异延伸出的不同经济金融表现,从而错误判断了金融风险。

图片来源:视觉中国

9月21日,国际评级机构标普将中国长期主权信用评级由AA-调整为A+,短期主权信用评级从“A-1+”下调至“A-1”,展望由负面调整为稳定。事实上,这并非今年国际评级机构首次下调中国评级,5月24日,穆迪曾将中国本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1,展望由负面调整为稳定。而在2013年4月9日,惠誉曾将中国长期本币信用评级从AA-降至A+。三大国际评级机构轮番调降中国主权评级,行为存在一致性。

信贷等债务过快增长可能导致金融风险上升是国际评级机构集中下调中国信用评级的核心原因。标普在调降时给出的核心理由是长时间的强劲信贷增长提高了中国经济金融风险。同样,今年5月穆迪调降中国评级时给出的理由为中国政府债务将持续走高、实体经济债务规模将快速增长以及中国经济将持续放缓。

而2013年惠誉调降中国主权债务评级时指出,中国经济存在“基础层面的结构性弱点”,包括平均收入低、治理标准滞后以及信贷快速扩张,并警告影子银行体系崛起带来的风险越来越大。

然而,中国信贷和债务增速是否过快,是否会带来金融风险上升依然有待商榷。国际评级机构以形成于发达国家经济环境的固定模式来对全球各国实施主权评级。本次标普降低中国主权信用评级的理由即信贷增速高于收入增速,因而融资不可持续。顺着这个逻辑推演,这种不可持续的融资将会导致杠杆率攀升,引发金融风险上升。事实上,这种经验形成于发达国家发展历程,但由于经济结构不同等原因,信贷与收入增速,或者债务与GDP增速之间的一致性不一定对任何国家都成立。

实际上,改革开放以来,贷款增速或债务增速在大部分时间内都高于收入增速或名义GDP增速。改革开放以来,中国贷款与GDP之比一路从1978年的51.4%攀升至2016年的143.3%,国际清算银行(BIS)提供的总债务与GDP比例则从1985年四季度的68.2%上升至2017年一季度的210.8%。信贷、M2或者债务与GDP增速不匹配或者与GDP比例的攀升往往被作为中国信用或债务过快扩张的证据。

实际上,从这个指标本身来看,其实质并非债务风险的指标,而更多是资本回报的指标。如果看信贷、M2或者债务与GDP比例,其分母GDP是产出,是流量,而分子是各类债务,是存量,这个债务与产出,存量和流量之比,更多反映的是资本回报率的倒数。如果假定债务与资产比例稳定,则债务与GDP比例则由资本产出比决定。近年以来,债务与GDP比例的上升,或者债务较GDP更快速的增长主要源自资本产出比的攀升。

理解中国债务增长需要理解中国深层次的经济结构。与发达国家不同,中国具有较高的储蓄率。在宏观经济上,储蓄等于投资加净出口,即储蓄在国内以投资形式体现,在国外则变为净出口形式体现。

金融危机后,全球经济再平衡过程中中国对外顺差占GDP比例大幅下降,因而储蓄更多以投资形式体现。投资快速增长意味着资本存量的攀升,这将快速推进资本产出比。我们估算的中国资本产出比从2007年的2.36持续攀升至2016年的3.39,意味着资本与GDP比例近九年攀升103个百分点。而根据经济增长的索洛模型,较高的储蓄率在稳态下对应较高的资本存量,以及较高的资本产出比。因此,高储蓄率下随着储蓄源源不断地转化为投资,资本产出比将持续攀升。资本产出比的提升导致债务与GDP比例持续攀升,因此需要客观看待中国债务增速高于GDP的情况。

同时,由于中国融资体制以间接融资为主,而贷款又是融资的主要部分,去年占比在七成以上,因此储蓄向投资转化主要以信贷等债务方式进行,信贷增速高于名义GDP是这种经济结构下必然的结果。

事实上,衡量债务风险或金融风险更为合理的指标是资产负债率,而非债务与收入或GDP的比例或增速关系。前者是标准意义上的杠杆率概念,是资产负债匹配情况的度量,而后者更多的是资本回报率的概念。

从资产负债率看,中国各部门表现都较为健康。根据中国社科院发布的《中国政府资产负债表2017》,2015年,中国政府总资产规模超过125万亿,而总负债则为30万亿(考虑社保缺口为60万亿),资产负债率24%(考虑社保缺口为48%)。而居民部门债务率更低,2014年资产负债率仅为9.1%。企业部门在供给侧改革有力推进之下,近年盈利明显改善,资产负债率持续下降。工业企业资产负债率从2012年的57.8%快速下降至2016年的55.8%,其中钢铁、煤炭、有色等传统产能过剩行业下降幅度更为明显。从资产负债率角度看,中国债务风险有限,而近年工业部门债务风险显著下降。

总之,中国整体金融风险稳定,近年供给侧改革之下金融风险有了一定程度的化解,经济和金融体系稳健性都有所增强。而国外评级机构沿用发达国家经验调降中国主权评级既片面又不客观,因为他们未能看到不同国家存在的结构性差异,以及这种差异延伸出的不同经济金融表现,从而错误判断了金融风险。

(本文作者系西南证券首席宏观分析师)

未经正式授权严禁转载本文,侵权必究。