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嘉实基金郭杰:时间是价值投资最好的回馈

2017-09-10 22:22:27            

  8月,一个飘着小雨的下午,中国基金报记者见到了社保基金投资“老兵”———嘉实基金机构投资董事总经理、策略组组长郭杰。

  这位公开资料并不多的社保基金投资经理,其实是A股市场早期的参与者之一,拥有23年金融从业经验,管理全国社保基金的经验超过6年,真诚内敛是他给记者的第一印象。

  “博观而约取,加之以时日。”这是郭杰去年底对自己工作的总结,也是他多年的投资心得。他告诉记者:“时间是价值投资最好的回馈,坚持长期积累,效果可能超出想象。”

  选择社保投资就是选择一份责任

  2012年5月,郭杰加入嘉实基金,同年9月开始负责全国社保基金投资管理。

  去年12月,全国社保基金2016年度考评结果出炉,郭杰获得了“3年服务社保表彰”。若把时间拉长到过去5年,郭杰管理的社保基金组合表现也很突出,尽管过去5年不是价值投资最好的年景,他管理的组合排名也很靠前。

  “相对公募行业来说,社保投资经理的市场关注度会低一些。选择了社保投资,就意味着选择承担一份社会责任。”能为全国社保基金的投资管理保值增值贡献一份力量,郭杰颇感欣慰,这也是他多年坚守的原动力。

  郭杰很庆幸能与社保结缘。他说:“社保投资是长期投资,与我一直坚守的价值投资相吻合,价值投资的特点便是时间越长,累积的效果越好,尤其是复利的价值。”

  上世纪90年代初,在北京大学读完本科和硕士后,郭杰进入中国证券市场研究设计中心(简称“联办”)担任研究员。联办的前身是证券交易所研究设计小组,是中国资本市场的主要参与者和创建者。这段从业经历让郭杰得以近距离观察和感知中国早期的资本市场,也为他从事证券投资奠定了基础。后来,经过职业选择,他正式跨入公募基金行业,在一家知名公募基金任职基金经理助理。

  在即将转为基金经理的2001年,郭杰毅然选择去芝加哥大学读MBA。“当时,公募基金正处发展初期,基金公司不多,每家公司只有几只封闭式基金,基金经理是很少的,一般人可能都不会选择去读书,但去芝大读金融是我在北大读书时就一直向往的。”他说。

  芝大深入系统的金融理论方法训练,让郭杰受益颇丰,行为金融学对他此后的价值投资方法论影响最大。

  “行为金融学指出了人和市场会系统性犯错误,所以大家在极度悲观和极度乐观的时候,市场和股价也会表现得很极端。行为金融学带给我很多启示,例如,虽然人和市场会犯错误,但你只要保持冷静、理性,坚守自己认同的投资方法论,就可以获得相对不错的结果。同样的道理,在做交易的时候,我们要清楚,自己不是世界上最聪明的人,而且很多机会不是你能够系统性把握的,价值是能够系统性把握的一个投资方法。”郭杰说。

  多年来,基于价值的投资理念已成为郭杰深入骨髓的方法论,他自己总结这么多年就做了一件事:“长期坚持价值投资,并把它做好。”

  “我是一个愿意长期做一件事的人,如果说我有什么特点的话,我知道自己的能力圈在哪里,而且比较专注和坚持。乔丹在空中比别人多停留0.01秒,就足以让他成为史上最伟大的篮球运动员。”郭杰说。

  在郭杰看来,一种投资风格的养成是知识积累、个人性格和个人经历的完整结合。

  价值投资要从公司自身价值出发

  从芝大毕业后,郭杰曾进入MarcJ Lane Investment Management担任高级分析师。回国之后,郭杰在基金公司一直为机构客户做投资服务,这对他成为一名坚定的价值投资者起到了关键的作用。

  据郭杰观察,机构客户在投资上更偏向长期表现,他们不仅考察投资经理的投资业绩,更看重投资经理是不是能合理解释投资业绩,即在做业绩归因时,内在逻辑是否与投资业绩具有一致性。“比如,投资经理说善于个股的挖掘,可是在市场大幅度波动的时候,一会儿把仓位减到零,一会儿把仓位加到90%,显然这运用的是择时能力。或者投资经理介绍自己筛选消费股的能力很强,可是却买了很多铜、原油,他的能力和行动是不是匹配,逻辑是不是一致呢?这个很重要。”他说。

  郭杰已习惯从公司自身价值出发做投资,由于有过海外市场投资行业工作经验,他喜欢对境内外的公司进行比较。在郭杰看来,很多投资者做投资时往往会陷入误区,导致偏离价值投资越来越远。

  一是很多投资者喜欢凭借较为简单的逻辑做投资,却往往忽略背后更深刻的逻辑。例如,机构投资者偏向根据美林时钟理论,在经济的不同时期做不同的资产配置,A股投资者则偏好“冬炒煤、夏炒电”之类的逻辑投资A股。

  “我们做价值投资,是看更长期、更深刻的逻辑,而交易型的趋势投资者却过于注重短期的涨跌。”郭杰说,“很多人做投资,就像是不会游泳的人被扔进水里,那会怎么样?一般直觉就是乱扑腾,他们希望对每一个市场的波动都做出反应。其实,有一些市场波动不是你能够把握的,可能就只是一个概率事件,可能会有很多原因。我们不能看简单的逻辑,而是要找到背后真实的逻辑和关系。”

  二是在机会来临时不敢下注。“很多技术派喜欢看K线图,并习惯右侧交易。其实,时间是价值投资最好的回馈,有些时候你买在了左侧,买了之后可能会跌,但它带来的回报是相当丰厚的。比如,某公司曾跌到过PB在0.2倍以下,这相当于以股价在净资产的20%的时候交易。这个时候,这种不会有破产风险的公司便是很好的投资机会,巴菲特都说这种机会来的时候,你应该用一个筐去接,而不是拿着针尖去接。你要敢于下注,能够承担短时间股价可能出现的波动。从价值出发,你就可以看到你所希望的价值在哪里,就会有一个清醒的判断,才会敢于下注。”郭杰说。

  在郭杰看来,很多趋势型交易选手,通过频繁地下注,想对每一个市场波动都做出反应,其实可能承担了更大的风险,是在做风险收益比并不划算的事情。从价值的角度出发做投资,风险收益比更高。

  A股市场价值投资脉络逐渐清晰

  今年以来,经常有人问郭杰:价值股已经涨了很多,是不是市场风格要转变了?

  郭杰认为,近两年A股市场正在发生一些根本性的变化。以前A股市场上涨主要靠资金、靠讲故事来驱动,现在市场上涨的逻辑已经发生改变,A股市场越来越具有成熟市场的特点,这些变化也使得A股价值投资的风格演绎得更加清晰。

  首先,过去两三年,很多风险事件持续爆发,资本市场对风险有了重新定价。市场在这几年逐渐找到了无风险利率这个基准,这个锚定的基准是资本定价的基础。一个风险资产明确了无风险收益率在哪里,才能看清它的收益率。

  第二,越来越多的机构投资者包括产业资本开始进场。这些机构投资者在二级市场投资,也是从企业基本面、从实业的角度出发,更容易发现企业内在价值,这也会促使整个市场回归到买企业而非买股票的投资本质。值得一提的是,沪港通、深港通开通后,机构投资者可以同时买港股和A股,港股市场上很多公司都很便宜,对于A股市场也会带来相应影响。

  第三,新股发行速度在加快。如果发行放开,不仅会对供给产生影响,而且上市公司靠外延并购带来利润增长的故事也很难再讲下去。

  第四,公募基金行业本身也发生了很大变化。在早期,基金数量只有百只左右,基金经理只要进入前三名或者前十名,市场地位就有了,而现在有4000多只基金,想博取前几名,难度越来越大,所以,最好的方式可能是按照一个持续、稳定的好方法,做出持续的业绩。

  最后,也是很重要的一点,很多领域都会出现投资机会,尤其在充分竞争领域里出现的机会更加明显。

  “现在我们可以选择的价值标的非常丰富,我们看到的机会越来越多。十年前,投资者只能选择相对有限的品种。现在处于消费升级和产业升级的大环境,有一批公司已经成长起来,比如大消费领域里的消费、医药等竞争性领域,我们希望看到长期的价值投资机会。此外,周期行业、金融行业都有一些行业逻辑的变化,有些时候市场过度悲观了,我们看到积极的变化,里面的投资机会也很多。”郭杰说。

  “以前谈企业盈利的时候,很多宏观经济学家都会讲,中国企业的盈利要靠GDP的成长,只有GDP高速成长企业才能赚钱,可是现在,GDP增速下滑到6.7%、6.5%的水平,企业盈利反而提升了,不是只靠收入增长,而是可以看到毛利率的提升、产品结构的优化、费用率的下降。”郭杰说,归根结底,企业发展到这个阶段,已经站稳脚跟了,龙头公司会显现。在这些因素的共同作用下,逐渐为A股市场价值投资的空间理清了脉络。

  用“积极价值”理念践行价值投资

  “如果硬让我说板块机会,总体板块机会还没来到,因为总体估值还在45倍以上,但对于个股,我们并不是简单地区分是创业板股票还是蓝筹股,而是从公司基本面的角度出发。”郭杰说。

  郭杰比较看重有价值、有壁垒、有护城河、价格合适甚至被低估的公司,不过,不同行业、不同阶段会有较大的差异。

  在郭杰眼中,价值策略并非单纯的低价策略,不是只从估值的角度出发买“最便宜”的公司,而是从公司基本面出发,从价格和价值之间的关系出发,最终以合适的价格买入不错的公司。很多时候,郭杰更愿意用“积极价值”来解释自己的价值投资风格。

  “所谓积极价值,是指狭义的成长股和价值股都在我们的视野当中。举个例子,十年前我在管理一个组合时,曾重点配置过一家互联网公司,当时这家公司的估值也很高,但公司旗下的一项核心业务刚刚开始做货币化,只占公司利润很小的一部分,不过这家公司在当时已经拥有了很广泛的用户基础,甚至有规模庞大的付费用户基础,这项互联网业务的价值非常强大。所以,在当时那个阶段,我们已经看到了这家公司的吸引力。”他说。

  郭杰进一步解释道:“在成长投资中,我们一般希望捕捉的是公司从1到N的机会。要投资从0到1这个阶段比较难,可靠性比较弱。在从无到有的阶段,投资技巧要求更高,而实际的投资效果并不一定很好。所以,巴菲特说,投资不是奥运会的跳水比赛,并不是根据难度来打分。”  “ 

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