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追本溯源 对冲基金是如何诞生的?

2017-09-06 10:27:57            

  在海外资本市场中诞生的对冲基金和其投资业绩一直是投资圈中经久不衰的话题。历经九十多年的发展,海外对冲基金已经成为全球资产管理行业中一种比较成熟的具有相当规模的特殊资管业态,也是金融市场中最神秘的领域。今天私募君引用牛剑智库整理的文章一起聊聊对冲基金的诞生吧~

  对冲基金( Hedge Fund ),原意为“风险对冲过的基金”,其本质是由金融专才仅针对富有人群和专业机构私下募资的小众金融产品,为达到可持续的绝对回报目标,其交易策略和资产配置方法异常灵活。

  诞生于1926年,对冲基金的大发展却是在五十年后。上世纪70年代,西方经济学界大力推动的金融自由化,金融创新产品由此大量产生,为私募基金提供了极为丰富的交易工具;而80年代起美国政府逐渐放松金融监管不仅放宽了对对冲基金参与者的限制,而且也不断降低了对冲基金的进入门槛,两大变革使对冲基金获得了完全的解放。

  至今,全球对冲基金数量已超过10,000家,管理资产将近3万亿美元。在全球主要股票市场中,对冲基金的交易量占交易总量的 40-50%。

  图:1997年以来全球对冲基金规模

  数据来源:牛剑资产,BarclayHedge

  起源:琼斯的多空策略

  风险对冲,长久以一直是金融市场不可或缺的一部分。在19世纪80年代,大宗商品生产商和交易商开始使用远期合同(Forward contracts)来保护自己免受不利的价格变动。这种体系一直延续并活跃至今。

  早在20世纪20年代,本杰明.格雷厄姆(Benjamin Graham)和杰罗姆.纽曼(Jerry Newman)创立了著名的Graham-Newman Partnership基金,该基金被认为是现代对冲基金的早期雏形。沃伦.巴菲特(Warren Buffett)曾在一封致美国金融博物馆杂志的信中宣称,Graham-Newman Partnership基金是他所知最早的对冲基金。

  本杰明.格雷厄姆(左)和杰罗姆.纽曼(右),1959年 

  第一个使用对冲(Hedge)这个词的人是阿尔弗雷德温斯洛.琼斯(Alfred Winslow Jones)。他出生于澳大利亚的墨尔本,1923年从哈佛大学毕业,20世纪40年代初,获得哥伦比亚大学社会学博士学位,并加入《财富》杂志的编辑团队,受命调查市场分析的技术方法。通过花费了大量时间与华尔街的交易商和经纪商进行交流,Jones发表了《预测的最新潮流》(Fashion in Forecasting),介绍了一种独特的投资策略:将对冲结合到投资策略中,能够带来更高的投资收益。在1949年,几乎所有的投资者都只采用多头策略。

  Jones用“对冲”来命名这种策略,并于1949年创立了第一支对冲基金合伙企业,募集资金10万美元,其中4万美元是自有资金。通过买入看好的资产、卖出不看好资产的手法来避险获利,这是目前对冲基金大家族中“多空(Long-short)策略基金”的雏形。多空策略不要求买入和卖出的数量相等,如果买入和卖出金额接近,则中和了市场总体风险,管理业绩与市场牛熊无关,这也是“股票市场中性策略”的由来。

  Jones设立了杠杆原理和卖空机制,这两种策略至今为对冲基金经理广泛使用。为了避免受到Investment Act of 1940的监管,他规定投资者的数量不超过99人,并采用有限合伙人(Limited Partnership)的形式。此外,他选择了20%的业绩提成费来激励基金管理人,并仅在基金获得利润时提取这部分奖励。

  从1962年到1968年,Jones的对冲基金大大超过了公募基金的表现,除去费用后仍有85%的超额收益。超额的回报获得了高净值投资者的注意,独特的费率结构更是吸引了无数顶尖的基金经理。

  阿尔弗雷德.温斯洛.琼斯(Alfred Winslow Jones,1900-1989)

  在1966年至1968年之间,接近140支对冲基金成立了。虽然其中的很多基金并没有采取风险对冲/卖空,但他们普遍使用了杠杆来增强收益。这导致了这些基金在1968年开始的市场下跌中遭受重大损失。两年内,一些对冲基金损失了将近70%的价值。

  虽然现代对冲基金在20世纪50年代已经出现,但是,它在接下来的三十年间并未引起人们的太多关注,直到上世纪80年代,随着金融自由化的发展,对冲基金才有了更广阔的投资机会,从此进入了快速发展的阶段。20世纪90年代,世界通货膨胀的威胁逐渐减少,同时金融工具日趋成熟和多样化,对冲基金才进入了蓬勃发展的阶段。

  低谷:动荡中创新

  1969年,索罗斯推出了名为“双鹰基金”的多空选股基金,并于1973年更名为索罗斯基金,最终在 1978 年更名为量子基金(Quantum Fund)。

  1969-1970年美国经济低迷,股市的下跌给基金业带来了灾难性的打击。20世纪70年代末,美国证券交易委员会( Securities and Exchange Commission, SEC)的调查结果显示,对冲基金业所管理的资产减少了70%,对冲基金数量也从500多只减少到150只。70年代的衰退时期,对冲基金一度无人问津。直到1984年,市场上仅有68支对冲基金存在。

  但在如此逆境中,海默.威玛(Helmut Weymar)开创了全球宏观商品流派,也即是现在所说的宏观策略(Global Macro Strategy)对冲基金。宏观策略对冲基金拥有所有对冲基金策略中最广阔的操作空间,能够在全球范围各个商品品种上进行投资。

  此后,Weymar公司中一名员工布鲁斯.科文纳(Bruce Kovner)在1983年单飞成立了自己的全球宏观对冲基金卡克斯顿(Caxton Associates)。二者共同成为了美国对冲基金界的第一批耀眼的明星。

  复兴:宏观对冲时代

  80年代末,一群极其出色的基金经理为对冲基金行业重新带来的了信誉。其中包括乔治.索罗斯(George Soros),朱利安.罗伯逊(Julian Robertson) 和迈克尔.斯坦哈特(Michael Steinhardt)等。尽管大盘表现仍然不理想,这些对冲基金经理能够带来超过50%的年回报率。

  朱利安.罗伯逊在1980年创立的的老虎基金( Tiger Fund ),前六年的净回报高达43%,而同期的标普指数仅为18.7%,自1988年连续五年超过标准普尔指数500;索罗斯利用事件对冲的投资策略一夜之间获取了3,000万美元的暴利(著名的广场协议即是该次事件);路易斯.培根(Louise Bacon)的摩尔资本管理公司(MooreCapital Management)利用有效的风险管理制度,结合全球对冲策略,在基金成立当年收益率就达到86%;迈克尔.斯坦哈特首创了后来广为人知的“影子银行系统”的雏形,斯坦哈特利用中央银行的政策,运作着价值约为45亿美元的资产。

  1990年有 600 只对冲基金涌现出来,到1992年对冲基金数量超过了1,000只。但是,对冲基金在全球的蔓延也带来了较高的风险。对冲基金可以为新兴经济体提供资金,使它们的经济增长速度加快几年,但它们也可以抽出资金,打击其经济增长。

  1997年来,索罗斯通过做空泰铢、狙击马来西亚、印尼、香港等国家和地区的货币,使得量子基金的规模达到顶峰,但是引发的金融风暴,使得大量企业破产、工人失业、数百万人陷入贫困,震惊世界。

  当前:量化对冲与多策略时代

  詹姆斯.西蒙斯 (James Harris Simons) 

  21世纪的前十年,对冲汇基金再次风靡全球。在2001年到2006年的五年里,对冲基金的资产从5,640亿美元增长到1.5万亿美元,数量从4,500只扩张到12,000只,5年增长率达到200%。

  2006年底,对冲基金百强所管理的资产已经从上年的7,200亿美元攀升到1万亿美元,升幅达到39%。2008年,全球对冲基金持有的资产总额已达1.93万亿美元。

  然而,2008年的次贷危机使对冲基金受到重创,价值缩水。至2011年,资产规模反弹至2万亿美元。并且,伴随着多样化投资策略的诞生,越来越多的明星对冲基金涌现出来。

  目前世界上知名的对冲基金公司及其创始人有:

  1、Bridgewater Associates(589亿美元),创始人雷.达里奥 (Ray Dalio),桥水是全世界最成功的宏观投资基金(Global macro);

  2、Paulson & Co.(351亿美元),创始人约翰.保尔森 (John Paulson),保尔森是事件驱动交易(Event-driven investing)的践行者;

  3、文艺复兴科技(Renaissance Technologies),创始人詹姆斯.西蒙斯 (James Harris Simons),以超稳定的高回报率著称,量化之王,让机器帮他做交易决策;

  4、浑水基金(Muddy Waters LLC),创始人Carson Block,专业做空的对冲基金,曾经最有名的就是做空新东方

  从最初做空股票“对冲”的概念发展到目前日趋复杂而创新的策略,对冲基金行业必定也会因技术的进步、人工智能领域的突破而不断演进。最近兴起的各种量化交易平台也验证了这个趋势。

  参考资料

  A.W.Jones.(1949).Fashion in investing. Fortune.

  Sebastian Mallaby. (2010). More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite.

  AIMA: Roadmap to Hedge Fund.(2012)

  HedgeCo.net: The History of Hedge Funds.(2008)

  Hedge Fund Research

  文章内容整理/编辑 牛剑智库

  前方高能预警!

  私募工坊诚邀您参加全球对冲基金尽调之旅!

  随着中国经济的蓬勃发展和人民币国际化的持续推进,中国投资者对海外投资和资产配置需求不断上升。近年来,国内金融市场逐渐与国际发达市场接轨,中资机构的投资专业度大幅上升,海外对冲基金这一神秘领域已逐渐成为中资机构全球资产配置的重要组成部分。

  面对全球资产配置的机遇,如何走出第一步?如何迅速提升内功?如何驾驭投前的尽调和投后的跟踪?如何平衡投资标的的风险、复杂度和潜在收益?这些迫切的问题都将在这个秋天迎刃而解。牛剑智库联手顶级资产管理公司、对冲基金、英国投资行业协会和CFA协会英国分会,重磅推出“全球对冲基金尽调之旅——伦敦站”。

  全球对冲基金数量超过10,000家,管理资产超过3万亿美元。在全球主要股票市场中,对冲基金的交易量占交易总量的 40-50%。根据HFR统计,对冲基金的资产规模在过去8个月持续增长,其中表现最突出并吸引大量资本进入的是以下四类:

  1)股票策略,包括市场中性和股票多空,

  2)电脑驱动的系统和量化策略,

  3)新兴市场主题策略,

  和4)固定收益套利策略。

  本次考察将聚焦于这些类别的策略。

  把伦敦作为第一站,有多重考量。首先,欧洲管理的对冲基金数量占全球一半以上,而整个欧洲超过85%的对冲基金资产在英国管理,所以英国是全球资产管理行业第二大中心(仅次于美国)。绝大多数的美国对冲基金在伦敦设有办公室,承担研究、交易、风控、法务和销售等多重功能。第二,英国拥有强大的科研实力和得天独厚的交易时区,孕育了诸多顶尖的对冲基金。伦敦西面的梅费尔(Mayfair)区是对冲基金的密集区,办公租金屡创全球第一,可见其所吸引的资金量之巨大。第三,上海清算所落户伦敦,为“沪伦通”搭建起一个金融传输架构,“沪伦通”已基本克服技术障碍,有望在今年成行。而此时去伦敦,与在伦敦证交所摸爬滚打了几十年的基金经理直接交流,可快速了解市场特性和各类投资工具,为“沪伦通”的到来提前布局。

  所有进入名单的参访机构,或资产规模大,或历史悠久,或策略卓越,均有其独到之处。希望此次尽调之旅能有助于您搭建海外对冲基金投资的方法、思路和认知体系。主办方全程陪同,和您一起向基金经理提问,以探究投资背后的逻辑。

  在信息发达的当今,"what"是最好寻找的答案,然而"why"却只留给少数有心人去抽丝剥茧,洞悉智慧。

  组织机构

  本次尽调考察之旅由牛剑智库联合英国投资协会(The Investment Association)和注册金融分析师协会英国分会(CFA-UK)共同主办,玉皇山南基金小镇、私募工坊鼎力支持。本次活动受到英国政府和中国驻英大使馆的大力支持。

  参与的金融机构包括美国和欧洲的大型对冲基金、资产管理公司、财经信息提供商/财经媒体等。他们的一言一行都对市场产生着重大的影响。

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