【兴证宏观】关于缩表，联储如是说

事件：5月25日，美联储发布5月会议纪要，我们认为：

1）美联储6月加息基本确定，年内或启动渐进式缩表；

2）2018缩表规模可能略小于1600亿美元，对市场的影响可能相对有限；

3）受政策扰动及理事更换，联储加息+缩表进程也面临着一定不确定性；

4）欧、日央行年内大概率维持既有的宽松政策。

加息、缩表一个也不能少

在加息问题上，纪要指出近期风险已接近平衡（Near-term risks to the economic outlook appear roughly balanced），在加息之前，需要进一步的数据来验证近期经济放缓是暂时的，预期未来经济会逐步改善以支撑加息。纪要还决定在利率正常化之前，继续当前持有的债券和资产支持证券，并维持滚动购买国债。

在缩表问题上，纪要提及了可能的渐进缩表路径：联储将设置月度证券削减规模的上限，启动缩表时，先将削减规模的上限设置在较低水平，而后每三个月提高一次上限，直至缩表完成。基本所有的票委（voters）都同意这一循序渐进的缩表路径，以控制缩表给市场带来的负面影响。同时，纪要强调只要经济和利率路径走势符合预期，今年开始缩表是合适的，以及除非经济明显恶化，缩表一旦开始就会持续下去。

1）纪要对市场的影响：纪要发布后，黄金、美元指数、美股和美债呈震荡走势，美元、美股小幅下跌后上涨，而黄金小幅上涨后下跌，美债收益率震荡走低。从资产走势来看，市场对联储纪要已有较为充分的预期；

2）缩表的速度：根据我们估算，如果美联储采取被动缩表的方式，2018-2019年每年将缩减国债规模约1600亿美元，考虑到削减规模为渐进式，2018年削减规模可能会低于1600亿美元，而2017年则会高于1600亿美元；

3）缩表的潜在影响：根据堪萨斯联储的估算，两年内削减6750亿美元的影响约等于加息25个bp。从该估算出发，叠加联储渐进式缩表，强调控制缩表对市场的负面影响，缩表对市场的冲击会相对较为有限。

美联储6月加息基本确定

美联储收紧主要是取决于就业和通胀。美国4月失业率低至4.4%，很可能已低于自然失业率，会给未来通胀带来压力，劳动成本已出现明显的上升。一季度劳动成本指数中的工资和薪金指数和非农生产力中的单位劳工成本的环比增速快速上升，前者从去年四季度的0.4%上升至今年的0.8%，后者环比折年增速从1.3%上升至3.0%。尽管一季度的通胀有所回落，但主要是受到恶劣天气以及通信运营商大幅降价等短期因素的负面影响。

正如我们在《市场关注点重回美国》所指出的，当前来看似乎不必对市场加息预期的波动给予过度关注，相比之下，联储官员的表态更为重要。整体而言，6月联储会议再度加息25个基点基本是确定的。市场对6月加息的预期概率也已基本调整到位。

美联储加息+缩表进程也面临着一定的不确定性

当前来看，市场对年内再度加息的预期介于1.4-1.5次之间，9月底之前再度加息的预期次数在1.1次左右。这意味着如果6月加息，当前市场预期9月联储进一步加息的可能性较低。

美联储加息+缩表进程仍面临着很大的不确定性。特朗普政府的减税、基建以及2018年财政预算案均与美联储货币收紧息息相关，因为美联储加息会压缩美国财政空间；美联储目前空缺3个理事席位，如果美联储的政策与特朗普政府产生冲突，则特朗普可能会通过安插理事的方式对货币政策进行干预。更为重要的是，进入2018年1月，联储主席耶伦、副主席费歇尔的任期将结束，届时特朗普可能会借助提名新任主席对美联储的货币政策施加更大的影响力。同时，美国经济基本面也可能对货币紧缩形成反制，美联储收紧取决于就业和通胀的走势，如果加息过程中经济数据出现向下的趋势性调整，则美联储紧缩路径也会相应进行调整。

欧、日央行年内大概率维持既有的宽松政策

近日，随着欧洲、日本央行资产购买规模的推进，以及美元贬值等因素，欧日央行以美元计价的总资产已超过美联储。从当前欧元区、日本央行官员表态来看，年内欧日央行的宽松政策很可能会延续。主要原因在于欧元区的通胀上升很大程度上由油价所推动，核心通胀能否维持趋势性上升仍然存在不确定性，而日本仍面临核心CPI为负的通缩风险。因此，尽管欧日央行的购债操作会逐渐接近天花板，但可能会转向更多的购买短期国债和企业债券来代替长期国债。尤其是陷入通缩风险的日本，货币宽松仍是迫不得已的选择。

不过，进入2018年，欧日央行的货币宽松政策也都会面临不确定性：日本央行行长黑田东彦的任期将于2018年4月结束，不确定能否连任；欧元区经济持续向好，随着2017年法德大选落地，政治不确定性大为下降，维持货币宽松的必要性很可能会减小，欧央行可能会继续缩减购债规模甚至退出负利率。